信托业盛夏的果实

本文来自微信公众号： 过客财经 ，作者：DBS路人甲

金融行业里，信托曾经是那个“坏孩子”，也一度是那个“吃肉”的人。

2001年信托法颁布前，它经历过五轮清理；进入规范时代后，它又靠着一张“万能牌照”，在房地产的盛夏里吃到满嘴流油。可盛夏的果实，终究有人要还账。

2011年，信托业人均利润超过三百万，从业人员一度被视为“金领中的金领”。而近期路人甲翻银行的半年报，看到了某家信托公司上半年亏损8.17亿元，颇为错愕。忍不住翻阅了6家信托公司所有公开的年报，并梳理了它们的历年净利润。

结论是，信托公司仍没有走出挨打周期。

/金融街的“坏孩子”，怎么成了吃肉的人/

做业务的经常觉得被监管捆住了手脚，甚至会有一种错觉：自己被规则束缚，隔壁那个不讲武德的正在吃香喝辣。过去二十年，信托就扮演过这样一个角色。

尤其是公募基金的同学，曾经对两个行业的变化非常沮丧。2007年末，公募基金规模突破3万亿元，当时信托总规模不到1万亿元；到了2012年，信托首次超越保险，占据金融子行业“老二”的位置，规模干到7万亿元。而同一时点，公募基金规模已经不足3万亿元。更扎心的是，公募在2007年的管理规模主要是主动权益，到了2012年，大概四成已经替换为固收基金。

此消彼长的周期中，从公募基金跳槽到信托公司的案例，也为数不少。

从行业属性看，信托和基金才是真正的“卧龙凤雏”。最古早的基金一开始就是信托形态，即“单位信托”，遵循英国信托法律。国内信托和券商是公募基金最早的股东，比银行发起成立基金公司早了7年。早期的“阳光私募”，也都是借用信托通道。国内首只“阳光私募”叫“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托”，基金经理以“投资顾问”形式出现。

说到底，信托和公募基金本质上都是信托责任。但在很长一段时间里，市场有个“共识”：信托是“万能牌照”，灵活性极强；公募基金则是所有金融子行业中监管最严格的。

/房地产盛宴，人均创利311万/

回到当初的大基本面：中国房地产市场一片繁荣。作为房地产开发商的最资通道之一，许多信托公司大大受益。公募基金当时扮演的是一个“光站着”的角色。从2008年到2013年，全行业管理规模长期在2万亿—3万亿元区间徘徊，管理费收入持续缩水。

而信托呢？2011年，信托业人均利润达到311万元。这是一个很浮夸的数据。要知道，那一年鹅厂的人均利润也就52万元。

路人甲从一份份年报里扒拉出数据，把几家信托公司的净利润拉长到20年，再比对同类公司，就能看到一条过山车曲线。单看某一年可能很普通，但拉长看，2018年资管新规是一个很重要的时间线。虽然部分公司的净利在2019年还有所增长，但长期进入了一个下行区间。

数据来源：信托公司年报DBS路人整理

有人会问：是不是没有资管新规，就可以一直增长？实际上，监管的很多动作也是对于风险的应对，而不是预防。不能认为不去拆弹，就永远不会发生风险。早在2011年，监管就多次对信托公司进行口头“暂停”提示和窗口指导。

/拆弹时刻：有人4年亏光12年利润/

仅仅从财务角度看，最近几年，部分信托公司出现亏损。极端的例子是华澳信托，前面12年赚的小钱钱，4年已经亏光。当然也有山西信托这种“躺平派”，演绎了“光站在那里”。更多的还是“以丰补歉”。

数据来源：信托公司年报

年报里还有一些有趣信息。比如2020年五矿信托人均利润602.13万元。简单对比，2020年鹅厂的人均创利约为186万元。信托吃肉的时候，确实让人眼红。

数据来源：信托公司年报

但不能只看贼吃肉，也要看贼挨打。杭工商信托曾经国际化过。2008年，摩根士丹利以受让股权方式入股，持股19.9%，之后在2015年出清了股权。从财务投资角度看，它吃到了整个高速增长的过程，虽然没做到“卖在最高点”，但也完全没有经历之后几年的鸡飞狗跳。

而杭工商信托后来的数据是：人均净利润-653.51万元（母公司口径）、-432.50万元（合并口径）。从人均创利神话，到人均亏损数百万，不过几年时间。

信托是最为稀缺的金融牌照之一，存量只有68张，且多年无新增。从理论上来说，这类行业的繁荣周期相对较长。逻辑很简单：某个行业利润高，就会有更多企业想进来分一杯羹，于是产量增加、供给变大。而牌照管制行业，限制了其他企业进入，延长了繁荣周期。

但牌照管制不是免死金牌。它只能限制供给，不能消灭周期，更不能消灭风险。房地产上行时，信托是开发商融资通道之一；房地产下行时，通道也会变成坏账通道。资管新规之后，非标收缩、通道受限、刚兑打破，信托业从“万能牌照”变成“转型困难户”。

当然，行业头部仍然很强，譬如中信信托2025年净利润仍然高达30.52亿元。

/乖孩子的逆袭/

最后，当初不被看好的“乖孩子”，默默从2013年的3万亿，干到了今年二季末的接近40万亿。这个“乖孩子”，就是公募基金。

这组对比很有戏剧性：曾经信托靠牌照和灵活性吃肉，公募被监管捆得最严，只能站着看；后来信托进入下行区间，公募却靠净值化、标准化、权益和固收产品，一步步把规模做到接近40万亿。

这样看来，公开透明也是一种长期主义。可能会因此错过一些机会，但同样也规避了更大的风险。

人是一种很情绪的动物，在资本市场里尤其如此。我们对于一个事物的认知，跟距离有关。古人直观地将天体排序为日月星，随着科技进步，我们才发现，宇宙里存在比太阳大百亿倍的星球，只是距离我们过于遥远。

此外，观察者看到的现实，其实有可能是历史。即便我们看到的太阳，也是它8分20秒之前的状态。换句话说，我们看到某些亏损严重的信托公司，也存在风险出清到了尾声的可能。

从投资者的视角来看，碰到一个火热赛道，究竟该如何抉择？信托的盛夏果实，有人摘到了，有人只看到果核。不能只看谁在吃肉，还要看谁在还账。所有命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。

本文并非严谨的行业分析，出发点只是为了标注一下：当一个赛道火热到人人都在谈论时，周期最后还是会到来。