球踢回给沃什，美联储会继续加息，不听懂王的吗？

本文来自微信公众号： 人神共奋 ，作者：思想钢印

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忠诚比降息更重要

9月议息会议，25个BP的加息如期落地，鹰派发言也不出市场的意料，但却留下了更多疑问，比如说：

（本文前半部分汇集了之前发送几篇内容，加上本次加息的分析，合并成一篇完整的美联储货币政策分析文章）

问题一：为什么特朗普对沃什加息的态度明显比对鲍威尔温和？

特朗普过去一直要求美联储降息，不惜反复羞辱美联储主席鲍威尔，但就在8月31日，沃什在杰克逊霍尔会议上发表鹰派言论后，特朗普被问到沃什的问题时，却表示他尊重沃什，并认为沃什会“做他必须做的事情”。

真正的原因在于，特朗普对鲍威尔的反复人身攻击，表面上是货币政策的分歧，真正的原因是“不忠诚”。

鲍威尔是特朗普第一次任期任命的美联储主席。特朗普第一任期很多高级官员都经历了一个共同的过程：初期高度认可，但后来政策发生分歧，于是特朗普公开批评甚至人身攻击，最终离职。

杰夫·塞申斯，特朗普第一任期的司法部部长和长期坚定支持者，因为坚持不介入“通俄门”调查，被特朗普视为缺乏个人忠诚，不但炒掉，还长期拿出来羞辱。此外，还有第一任期的国务卿Rex Tillerson、国防部长James Mattis、国家安全顾问John Bolton，都是先决裂，再反复攻击。

鲍威尔在第一任期多次拒绝特朗普降息的要求，但真正触怒他的，是在2024年大选之前7周，一次性降息50个基点，在特朗普看来，无疑是在为拜登助选。

这再一次说明，特朗普真正在意的并不是“降息”，而是“我任命的官员，就要对我忠诚”。

特朗普认为自己第一任期的一个教训就是，不能再任用那些会公开抵抗他的官员。可偏偏美联储主席很难像解雇国务卿一样简单地撤掉，所以只能长期反复地进行公开的人身攻击。特朗普并不指望鲍威尔会自动离职，而是以此发出对“叛徒”的“公开处决”。

特朗普在意的不是降息，年初的四位候选人，哈塞特和沃勒都是更“鸽”的人选，最终选择沃什，是听了贝森特的劝。长期攻击鲍威尔给美联储独立性声誉产生影响，导致长期美债利率上升，政府发债成本上升，特朗普要找一个既听话又不能明显是“白宫的人”。

但这并不代表特朗普放弃对美联储的控制，《华尔街日报》8月初报道，特朗普已经多次打电话给沃什，而同时对鲍威尔的攻击也在持续，这是明显的“敲山震虎”。

总结一下两者的区别，对鲍威尔这个第一任期仅存的“叛徒”，特朗普是借要求降息为名，公开羞辱，反复攻击，不惜牺牲美联储的独立性；而对沃什这个“自己人”，特朗普则是私下施压，但公开表示信任，并让沃什自己承担政策责任。

后记：上面的内容发于9.4，目前已经被验证，美联储加息25个基点后，特朗普表示，美联储主席沃什有个难搞的理事会，并表示仍对沃什有信心，“已经跟沃什说了让他做他想做的事”——这就是对自己人的态度。

不过，FOMC会议后的点阵图表示，今年还有一到两次加息，而特朗普仍然坚持认为应该降息，如果下个月或12月，美联储不得不再次加息，特朗普还会像这次这样容忍沃什吗？

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政策的“最大公约数”

问题二：特朗普为什么可以接受加息？

特朗普要的是低利率带来的经济增长和充分就业，但他当前也面对通胀带来的中期选举的压力；贝森特面对的是美债利率不断上升带来的高融资成本；沃什面对的是市场对美联储通胀控制目标和能力的怀疑。

看起来他们的目标有差距，但并非完全对立，解决之道就在短期利率和长期利率之间的期限差。

美联储加息主要影响两年期以下的短端利率，像10/30年期美债等长端利率，主要是由市场决定，受债券供给与通胀预期影响，美联储对此影响力有限。

企业发债和居民房贷的融资成本，主要受长端利率影响，而票据贷款和信用卡利息主要受短端利率影响，前者比后者更重要。

加息虽然提升了短端利率，但如果能控制通胀预期，长端利率不升，负面影响就有限。

相反，美联储7月按兵不动，市场开始怀疑美联储到底是不是愿意真正压制通胀，结果美债利率不断上升，等于实际上“天天在加息”。

8月底那次清晰的鹰派讲话，很大程度上是在修复此前“沟通过度模糊”造成的信任问题，遏制长债利率的继续上行。

特朗普想要低利率，首先想到的是让美联储降息，但贝森特作为财政部长知道，即使把联邦基金利率降到3%，如果不能压制通胀预期，如果10年期美债收益率仍然在4.5%以上，美国政府融资成本的问题就仍然没有解决。

所以贝森特可能支持“短端鹰、压长端”。沃什加息可能体现了他与贝森特之间的协调，其目标之一就是稳定长期债券市利率。

贝森特是两人的“翻译器”，特朗普要低利率，沃什要低通胀，贝森特可以把它翻译成“低长期融资成本”，让三个目标之间可以找到一个暂时的均衡，就是通过一次性短暂加息，控制通胀预期，控制长端利率的上升趋势。

所以特朗普可以接受沃什的一次性加息，他会坚持“美国应该低利率”，但他不会像攻击鲍威尔一样攻击沃什，而是把锅甩给美联储的理事会，包括那个仍然留在美联储的鲍威尔。

然后贝森特再站出来，认为美国的财政与货币政策是可信的、可持续性，最后短端利率上冲，长端利率不变，以期限利率收窄度过这一次危机。

后记：上面的内容发于9.9，目前已经被验证，美联储果然选择了加息25个基点后，白宫表示遗憾，但并没有太多指责。加息后，美债两年期收益率上行，三十年期收益率反而下行。

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没有必要但不得不加的一次息

问题三：这次加息的目标达到了吗？

在上周五CPI数据出来后，此前几个认为不会加息的机构都改变了看法，但理由比较牵强，高盛最典型：“虽然本次CPI报告没有改变我们对通胀的核心判断，但在市场已经定价9月加息概率接近90%的情况下，若美联储选择按兵不动，很可能引发剧烈市场波动，FOMC会希望避免这种情况。”

这段话的意思是说，我们不认为市场有必要加息，但90%的概率说明市场已经充分定价加息，如果美联储突然说不加，市场回归不加息的定价，从90%瞬间到0%，会引发资产的剧烈波动。美联储的责任是维护市场稳定，就算沃什再不情愿，与其制造一次剧烈的政策预期反转，不如顺着已经形成的市场定价加25bp。

更大的麻烦是，如果美联储顶着市场预期不加息，短债利率剧烈下行的同时，反而可能导致长端美债收益率上涨。市场会认为美联储要容忍通胀，在油价上涨的背景下，通胀风险很容易推升长期国债收益率，这就让财政部头大了。

沃什的主张是放弃前瞻性指引。放弃有放弃的好处，美联储不必再做那些本应由市场完成的动作；但放弃也有代价，美联储要跟着市场走。

沃什接任以后刻意模糊政策框架，让市场自己寻找答案，特别是7月模棱两可的讲话，产生了很大的副作用，市场开始自己编故事，认为沃什是嘴上鹰派，实际上想降息，10年期国债利率的暴涨，正是从这一次会议后开启的。

所以到了8月底的杰克逊霍尔会议，沃什不得不清晰地阐述了他的政策反应函数。但华尔街其实没有完全相信他，高盛就是其中之一。

氛围到了这个程度，沃什已经没有“加息，还是不加”的选择，而是“哪一种选择能够让金融条件更稳定”，市场看透了这一切，早早把加息的影响都定价完了。

这就是像家庭教育，要么明确告诉孩子该干什么，不该干什么，要么只说几条原则，具体怎么做，让孩子自己去探索。你不能自己不想给明确方向，当孩子选择的方向跟你的想法不同时，就拉回来揍一顿。

后记：以上内容已发布于9.13，已经验证：沃什在FOMC新闻发布会上更加鹰派，以增强美联储对抗通胀的可信度。发布会后，美债收益率期限利差收窄，美债风险溢价下行。

那就只剩下一个问题：未来会不会持续加息？特朗普还会像这次这样容忍沃什吗？

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加息无用，但不加息可耻

问题四：美联储会持续加息吗？

本轮加息的主要原因有四个，第一个是美联储恢复信誉受损，上面已经分析过了，也初步达到了目的。

第二原因是油价推升通胀，这是白宫与美联储的表面分歧所在。

白宫把通胀的责任推到油价上，认为加息没有用。但美联储的态度很清楚，不管通胀是什么引发的，如果放任不管，就会推升通胀预期，促使消费者加大囤货，通胀预期自我实现；最可怕的是推升工资，把通胀引向更广泛的领域。

第三个原因是AI巨额投资债务的“挤出效应”。

AI投资中相当一部分是数据中心、电力设施等配套基础设施，倾向于发行10年以上的长期债券，大量发行导致长期公司债收益率上升，如果信用利差不变，长期国债收益率也相应上升。

这一原因下，加息无法遏制通胀，但可以推升社会融资成本，可以加剧实体经济的融资困境，高利率就是一套经济的“自我抑制机制”，但这种自我抑制机制并非平缓过渡，通常是用一次危机爆发来降低利率。

第四个原因是高增长必然带来高通胀。就像中国2002加入世贸后到2008年期间的高增长高通胀高利率同时存在。这一原因其实跟“原因三”是一回事，只是更强调经济繁荣部门的广泛性，对高利率的承受能力更持久。

这四个原因，加息已经定价了原因一，鹰派表态、点阵图和两年期利率上行已经定价了原因二，现在市场越来越倾向于持续定价原因三和原因四，即AI资本开支广泛影响更多行业，美国经济走向高增长高通胀并存的阶段，从点阵图看，这个阶段至少有一年。

也就是说，今年就算油价下来，通胀数据也很难下行达到美联储的目标，如果严格按沃什的“政策反应函数”，大概率还要加息，不可以避免地与特朗普的诉求正面冲突，沃什仍然要面对“懂王反应函数”。

时间上，下一次10月份的会议正值中期选举前，只是数据变化不是太大，沃什有理由选择观望，主要矛盾焦点集中在12月，到时候看沃什如何维持“自己人”的地位，有什么政治智慧去化解矛盾。