引导人民币升值是刺激内需的有效手段

本文来自微信公众号： 沧海一土狗 ，作者：沧海一土狗

引子

2026年9月18日，离岸人民币汇率快速拉升，直接突破6.70整数关口，年内升值幅度来到了4%左右。

那么，人民币本年升值这4%有什么意义呢？？有效地对冲了外部冲击对内需的伤害。

对内需而言，今年外部有两大冲击：1、原油价格翻倍；2、两年美债收益率狂飙；

1、布油主力合约年内翻倍；

2、两年美债利率创4.74%新高；

这两大要素均对内需产生了不小的压力，人民币升值这4%像缓冲垫一样对冲了外部的冲击。

内需政策：先楼市，后消费

那么，为什么社零角度所观察的内需很差呢？？如下图所示，已经有5个月社零单月增速低于1%。

这是因为，本轮内需支持策略存在先后，先稳楼市，后稳消费。稳楼市的策略是一个组合拳，一方面，引导人民币升值；另一方面，保持低政策利率。这既会导致海外人民币大量回流，还会保持楼市投资面临较低的机会成本，即一线城市租售比远高于货币基金利率。

也就是说，支持内需的政策主要体现在CNH升值上，优先支持楼市的政策主要体现在低政策利率上。如上图所示，2026年前三季度，一年存单利率保持在1.49%上下。

这一举措有效地支撑了二手房的价格，如上图所示，上海二手房价格指数已经连续7个月环比上涨了。

综上所述，今年的外围压力很大（ps：油价翻倍+美联储加息），国内的对冲政策也是结构性的，所以，我们观察到的内需情况也是结构性的：楼市基本企稳，但社零较差。

当然，后续的内需政策不会一成不变，随着更多城市二手房价格企稳，一年存单利率也不会继续停留在低位。也就是说，人民币升值+政策利率攀升的政策组合对消费的刺激会更强。

出口导向型战略的不可能三角

那么，为什么引导人民币升值会刺激到内需呢？？这需要我们深入地去理解出口导向型战略的内核。

事实上，出口导向型战略的内核跟互联网大厂“打价格战”十分类似。其本质在于“利用大规模补贴获取市场份额”。

那么，补贴的钱又从哪里来呢？其中，最直接的办法就是增加债务，既可以增加政府债务，也可以增加民间债务（ps：依托房地产行业形成的全民高杠杆）。

在这里我们可以做一个思想实验，如果地方政府还搞GDP竞赛并且政策导向依旧是出口导向，那么，会出现什么结果？？地方政府会想尽一切办法融资，然后，打价格战获得份额，根本不在乎宏观杠杆率的快速提升。于是，我们就有了土地财政、城投和隐性债务等一系列耳熟能详的东西。

更进一步，如果我们用“财税视角”来审视出口导向战略，会有更深层次的体会。如上图所示，出口导向战略的本质在于税率歧视，外循环享受低税率，内循环接受高税率。随着时间的推演，税基会适应于税率歧视，最终的结果就是，财政收支很难达到平衡。这就要求政府去增加债务规模来平衡财政收支。这正是宏观杠杆率快速提升的根本原因，也是我们狂飙猛进时代习以为常的事情。

然而，一旦进入新的发展阶段，政府债务增速被限制或者地方政府被要求化债，财政收支失衡的局面该如何破解呢？？于是，进一步提高内循环的税率变成了唯一的解法。然而，这个解法会强烈地抑制内需。也就是说，在这个解法下，“百亿补贴”的来源是内部消费的减少，投射到互联网大厂的微观案例中，补贴的来源是企业内部员工福利的缩水和内部岗位的减少（ps：宏观体现是通缩和失业）。

综上所述，我们就得到了一个关于出口导向型战略的不可能三角：

如上图所示，在一定的制度框架、技术条件和地缘政治约束下，我们无法同时保证以下三个命题成立：1、出口份额扩大；2、宏观杠杆率降低；3、内需增速增加。

最近几年，投资者们感觉到一种强烈的宏观变化，出口和内需之间的跷跷板效应越来越强。但是，这种情况是最近几年才出现的，在更早的时候，出口和内需保持正相关。

那么，问题出在哪里呢？？出口导向型战略的不可能三角给了一个理论上的解释，更早之前，对宏观杠杆率没有要求，后来对宏观杠杆率的要求越来越严格。

综上所述，当社融增速持续往下运动时，出口和内需之间，必然存在此消彼长的关系。因此，持续引导人民币升值是十分有效的内需政策。

对出口导向型战略的纠偏

近期，政府出台了一系列重大政策，对出口导向型战略进行系统性的纠偏。

1、财税维度

从财税视角来看，税基外移所导致的收支失衡是一个极其关键的问题，亟待得到解决。因此，有关部门正在系统性地梳理和矫正。

1、出口退税维度，《财政部税务总局关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》（财政部税务总局公告2026年第2号），2026年1月8日发布；

2、个人投资维度，《财政部税务总局关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》（财政部税务总局公告2026年第21号）和《国家税务总局关于离岸信托个人所得税有关征管事项的公告》（国家税务总局公告2026年第15号），2026年月24日发布；

2、宏观杠杆维度

潘功胜行长近期在《求是》上发表了题为《深刻认识中国金融结构变迁提升金融服务实体经济适配性》的重要文章。

在这篇文章中，有一个重要论断：贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态之一。

事实上，从出口导向型战略的不可能三角来看这篇文章，别有一番滋味。我们已经度过了“高债务增速+高出口增速”的粗放阶段，进入到高质量发展的新时期，依赖于债务支持的出口是差的，不依赖于债务支持的出口是好的。

那么，我们该如何鉴别其中的好或者坏呢？？央行这边的贡献是，淡化对数量目标的关注，更加注重发挥价格型调控的作用。

3、地产回归本源

在2026年8月28日，多部门出台了《关于完善商品住房销售制度的通知》，这一通知切断了出口导向型战略利用地产行业进行民间融资的管道。房地产行业将彻底回归本源：为居民盖好房子，改善居民居住生活。

事实上，所谓的土地财政，只是地方政府众多融资手段的一种。因此，高周转、高杠杆的房地产发展模式，并不仅仅是为了加快自身发展，满足居民的住房需求，它还有一个更重要的使命——为出口导向战略融资。所以，在高周转模式最疯狂的年代，房地产开发已经彻底违背了初心，最后的结果就是房屋质量的普遍下降，甚至于出现烂尾楼。

因此，回归本源的房地产行业不必然跟高杠杆绑定到一块，之所以我们有这个错觉，是因为我们经历过一个魔幻的时代。但是，那个魔幻的时代已经结束了。

综上所述，出口导向型战略已经基本完成了其历史使命，再往下推进，困难重重，荆棘密布：要么快速提高杠杆率（ps：日本的经历已经告诉我们，这是死胡同），要么强烈地抑制内需（ps：这几年的跷跷板已经让我们感受到足够的痛楚了）。

所以，我们已经处在一个巨大的十字路口处。

结束语

综上所述，我们就完成了对出口导向战略代价的剖析，并指出当前出口导向型战略所处的阶段。

回到现实层面，当下的内需困难不是无解的，只要我们系统性地减少扭曲，把低效率的出口让渡出去，保留有竞争力的高端出口，我们既能降低债务增速，还能提高居民消费，增加居民的获得感。事实上，政府已经在开展这项工作，并取得了一定的成效。

最后，在短期维度，我们如何才能观察到社零增速的快速修复呢？？大部分人的思维都太过注重数量了，他们期待政府走老路，在某个地方放一波大量。事实上，我们应该从价格方面找答案。

譬如，在国际油价和两年美债利率保持不变的情况下，CNH继续升值1%或者2%，就能带来房价数据和社零数据不错的改观。

更进一步，如果油价和两年美债利率出现大幅度回落，那么，国内房价和社零数据修复的速度也会改观。

事实上，今年十分特殊，外围环境十分酷烈，我们不要因此就对内需的修复丧失信心。国内的内需政策早已开始，只不过被外围的负面因素所遮盖，暂时效果不明显罢了。请大家耐心地等一等，总有水落石出的一天。