豹变两年后：924改变了什么

本文来自微信公众号： 嬉笑创客 ，作者：CB，原文标题：《豹变两年后：924 改变了什么》

2024年924之后，曾写过一篇《豹变》，探讨是什么驱动的变化，变化了什么。文章虽已不在（已存星球），但我们依然可以复盘和追踪：两年之后经济发生了什么？当初的预期和目的实现了吗？

政府债务托底与股市：两个目的，都完成了

924从来不只是对股市的托举，只是因为效果最显著、市场反应最激烈而被人铭记。924之后的多次债务再平衡更是有着深远影响。

从结果来看，如果说当初最大的目的和出发点，是为迫在眉睫的地方债务风险托底，那效果显然是达到了——债务规模、利率、期限三项同时改善，风险被平摊到了更长的时间里。

更重要的是，通过专项债替代隐性债的形式，完成了央地财政关系的某种重构。

如果说稳定资本市场也是当时的主要目标之一，那么924至今的指数表现也算是完成了任务。更准确点来说，资本市场是一个最灵敏的信号发射器。它的优先级也许曾经并不高，但因为足够灵敏、关注度高，地位自然提了上来。

值得注意的是结构：上证涨四成，创业板指涨1.2倍，科创50涨1.57倍。涨幅越大的指数，越集中在科技成长，也就越远离普通人的体感。这本身就是后面所有的母题：分化的一层注脚。

信心仍在路上：分化成为最显眼的关键词

但在给经济体更大信心方面，仍有不尽如人意之处。信心的体现在于，居民敢花钱消费、企业敢投资扩产。但很显然，涉及内部需求的这两方面都略显失色。

相反，外需则如火如荼，尤其是924之后恰逢AI大发展。中国是全球毫无疑问的AI双极之一。但这也带来了极致的分化——体现在内外的分化，体现在高科技投资发展与一般民生之间的分化。也因此，924的两年之后，分化成为了最显眼的关键词。

高技术相关指标全线向上，可社零、限上商品零售、固投、地产投资四条线同步向下发散。两年下来，两个方向的距离被拉开到20个百分点以上。

消费：说腻了的趋势性疲弱，背后是循环不起来的经济流动

由于总量数据经常涉及口径调整，我们直接比较24年1—8月和今年1—8月的累计同比，来看各自所处的趋势。

社会零售总额的增速从3.4%下降到了1.1%。如果只看限额以上单位消费品，下跌幅度更大，已经转负。居民有明显的消费降级表现。网购消费增速也从8.9%下降到了4.6%。

汽车消费是一个重大的拖累。

把汽车类零售额的当月同比摊成一条月度曲线，转折看得比累计口径清楚得多。924之后以旧换新加码，汽车消费在2024年11月一度冲到+6.6%的两年高点；此后一路回落，2025年10月首次跌破−7%，从此再没回到水面之上；进入2026年降幅持续扩大，8月已是−18.5%的本轮周期最低点。

就业：稳如磐石，细嗅蔷薇

居民的消费和就业息息相关。城镇调查失业率持平，极为稳定。稍微能看出一点端倪的是，农民工的失业率在今年上涨了0.4个百分点，这和房地产、建筑行业的疲弱息息相关。

从年龄段来看，16—24岁的年轻群体失业率基本持平在18.9%的位置。这么看，35岁以上群体似乎影响不大。

但总量失业率的"稳"是需要打折看的：明显走弱的两个群体，是最贴近地产建筑链条的农民工（4.6%→5.0%）和刚进入职场不久的25—29岁（6.9%→7.5%）。而同期全国灵活就业人员规模已经超过2.4亿人，其中依托平台经济的新就业形态劳动者约8,400万人。三个劳动人口中就有一个灵活就业。

灵活就业不可怕，但也要区分是个体为了自由度做出的主动选择，还是依附于平台算法、自身毫无成长性和人力资本积累的灵活就业。后者是更深的风险，也最容易被自动化替代。

投资塌陷

投资端则塌陷得更为明显。固定资产投资增速由正转负，一二三产都有所下滑。下滑幅度最大的自然是房地产开发。

但对于民间投资来说，即使扣除房地产开发投资以后，下滑幅度也不小（+6.3%→−6.4%），普遍性不愿扩产。

当然，投资有绝对的亮点，就是高技术产业投资。这是仍然保持正增长的部分，当然增速相较于24年也有所下降（+10.2%→+5.2%）。但考虑到基期因素，这已经是非常亮眼的表现

但从高技术投资的增长并不能挽回整体投资的结果来看，高技术所影响的人群，仍然是极少的一部分。它拉动了GDP和股市，却拉动不了就业和消费。

价格：上游热，下游冷

价格是市场经济最灵敏的信号。924前夕，经济学界最大的辩论之一是价格走势的问题。从不太能提到正式讨论，这是很大的进步。

从结果来看，26年以来消费价格是有所增长的，我们看到了价格企稳回升体现在不同的消费端CPI统计上，尽管幅度还并不很大。

消费价格的回升来自于生产端的传导。但从生产端解开来看，上游的涨幅明显强于中下游：采掘、原材料等已经大幅回升，但各种生活资料依然是下行的。

国际大宗商品涨价引起的输入型通胀，依然是较大的价格推动，而非需求的回升。这也解释了为什么企业会觉得成本在涨，而居民并没有感受到"经济热了"。

企业利润：价格回升的受益者

对于企业来说，有一个好消息是，价格的上涨使得一部分企业能够扩大盈利，这点体现在企业利润的好转。截至1—7月的累计数据，今年大幅上涨。同比由+3.6%转为+17.6%，营收利润率5.40%→5.66%，是2023年以来同期最高。

但把行业拆开，这轮利润改善的分布极不均衡——而且是相对924前夕的一次彻底反转。2024年是「上游亏、下游赚」：煤炭−21.7%、黑色冶炼与石油加工由盈转亏，而消费品全线两位数增长。两年后完全掉了个头：煤炭+50.4%、有色冶炼+91.8%、化工+56.6%，而下游几乎集体转负，家具−58.2%、酒饮料−16.1%、农副食品−12.3%。

一个例外在中游：计算机、通信和其他电子设备制造业利润+105%，其中集成电路（算力芯片、存储芯片）利润同比增长18.5倍，贡献了电子行业利润增量的八成以上。

化债：居民不借不花

由于信心仍然未恢复，市场各个主体都不太愿意承担更多的债务，相反在拼命地化债。

即使M2的余额已经上涨了接近50多万亿，但居民率先拒绝贷款，住户贷款反而净减少了1万亿。住户存款则在不断增长。

对比924之前，变化极其直观：2024年前八个月，住户贷款还增加1.44万亿；到2026年同期，变为净减少1.03万亿，一正一负之间相差2.5万亿。同期住户存款仍在增加（+9.65万亿→+6.99万亿），但增量也在放缓——居民不是只存不贷，而是既不借也不花。

外需：越来越强的依赖

而市场最热的，毫无疑问是进出口。无论是出口还是进口，都达到两位数以上的增速上行，同时贸易顺差大幅增加。

当然，考虑到内需相对的疲弱，更多的进口还是为了出口，其中相当部分是原材料与中间品。换言之，924以来，我们对外需的依赖不降反增。好处是我们成了彻底的开放性国家，很难对世界关闭大门。

回到起点：政府债务这本账

债务账面是"以时间换空间"的教科书操作——规模两年+38.4%、占限额比升至93.8%，但平均利率降45bp、期限拉长1.5年。

债务结构也有明显变化。

两年间地方政府债务增加了16.44万亿，其中专项债贡献14.83万亿，占90.2%；一般债只增了1.61万亿（+9.9%）。专项债占比从62.0%抬到69.9%。以时间换空间的实现方式主要是专项债——剩余期限的拉长几乎全部发生在专项债（11.2年→12.8年，+1.6年），一般债的期限纹丝不动仍是6.2年。

但这结构存在隐忧。因为两类债的还款来源不同：一般债靠一般公共预算收入/税收偿还，专项债靠政府性基金收入与项目收益偿还。大幅膨胀的，恰恰是还款来源脆弱的一端。

发行结构也在印证同一件事：2026年1—7月地方债发行6.61万亿，其中再融资债3.76万亿、占56.9%，高于2024年同期的48.9%——借新还旧的比重在上升。

924和之后的化债行动规范了地方的债务发行。大家应该对那几次“几万亿”的猜测记忆犹新。

为了应对还款压力，2024年12月，国办文明确：对专项债对应的政府性基金收入和项目专项收入难以偿还本息的，允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金，并可调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等偿还，由省级政府承担兜底责任，同时建立专项债偿债备付金制度。“专项债必须靠自己对应的那笔专项收入来还”这条原则，在实操层面被实质性放宽了——既可以跨项目调度，也可以动用财政补助资金，兜底上收，信用也上收。

24年给出的6万亿置换额度，用新的专项债化解老的，通过大规模借新换旧打开了地方债务滚动的口子。隐债被替换为明债。在利率大幅下行的时代，这是真正的输血管道。或者说，正是因为血量充足血条够厚，也帮助了利率大幅下行。

大量历史遗留、借款主体性质不清的地方债务被监管更严的专项债务替代。信用风险变相由全球最强信用的主体承担了，没人担心还不上钱。但相应的控制权也上收。财政一直是这个文明隐秘的核心脉络。这些，可以再多看看置身事内或者以利为利。

债务续上之后，更多流向了人，主要涉及民生保障、教师工资等，当然是好事。也正因为涉及到人的保障都快告急，924才如此迫在眉睫。

基建路桥可以等一等，人是真的等不起。

从这个角度来说，924绝不止是股市而更是后续一系列变化的开始，尤其是地方债务的化解，才是真正的主线。

（全文完）

豹变2周年，恍若隔世