股价跌去九成，为什么大股东还可以安然无恙？

本文来自微信公众号： AI时代我的人生下半场 ，作者：席春迎博士

港股观察

从A股与港股的两套定价逻辑，看香港资本市场真正需要补上的制度短板

席

席春迎博士2026年9月22日·阅读约13分钟

谈到港股和A股，市场最常见的解释是：港股估值低、流动性差，A股估值高、资金充裕。这个判断不能说错，却远远没有触及问题的核心。

同一家公司、同一批资产、同一套管理层，为什么跨过深圳河，市场愿意支付的价格就可能相差三成、四成，甚至更多？为什么一家港股公司的股价跌去九成之后，企业仍然可以继续挂牌，控股股东仍然控制董事会，管理层仍然领取薪酬；而在A股，持续低价、低市值或触及财务与规范类指标的公司，却可能迅速进入风险警示乃至退市程序？

这不是简单的市场情绪差异，而是两套资本形成机制、两套风险定价体系和两套公司治理逻辑共同作用的结果。

我越来越明确地认为，评价A股与港股，不能停留在"谁的估值更合理""谁的监管更严格"这种二元争论上，真正值得追问的是：哪些事情应该交给市场决定，哪些责任必须由制度强制落实？资本市场可以允许企业失败，但不能允许责任人长期无成本地不作为；监管不应替企业决定股价，却必须保证控股股东和董事会对全体股东负责。

这才是比较两地市场最重要的意义。

同一家公司，跨过深圳河便面对两套完全不同的资本语言

一、江波龙的价差，不只是估值差，而是两套定价语言的碰撞

江波龙A股与H股的价格差异，是观察两地市场最直观的一面镜子。

按照现有材料中的公开数据口径，江波龙赴港上市前交出了一份非常亮眼的中期业绩：营业收入和利润大幅增长，H股发行又已经相对A股价格作出明显折让，公开发售也获得较高倍数认购，但上市后仍一度破发。

如果只用传统的"业绩好就应该上涨"来理解，这一结果似乎难以解释。但港股机构投资者看的并不只是当期利润，而是利润能否穿越周期、现金流能否匹配利润、库存能否顺利变现，以及公司放在全球产业链中究竟应该对标谁。

存储行业具有很强的周期属性。价格上涨时，企业利润可以急剧放大；价格回落时，库存减值和现金流压力也可能迅速暴露。因此，港股投资者往往不会简单地用景气高点的利润乘以一个高倍数，而是先把利润"正常化"，再对库存、现金流和周期波动进行折价。

A股则更愿意为另一套逻辑买单：国产替代、端侧AI、产业安全、龙头稀缺性和未来成长空间。在境内流动性更充裕、个人投资者参与度更高、优质科技资产相对稀缺的环境里，企业的未来叙事能够更早进入价格。

所以，A股更像是在给"可能实现的未来"定价，港股更像是在给"已经兑现的结果以及兑现的可持续性"定价。前者提高了资本形成效率，能够帮助企业以较高估值融资、并购和扩张；后者能够更快挤掉叙事中的水分，迫使企业回到现金流、回报率和全球可比估值。

两种定价都不是天然正确。A股的高估值可能支持真正的产业升级，也可能放大概念炒作和资源错配；港股的谨慎定价可以抑制泡沫，也可能使一些处于投入期的优质企业长期融资不足。江波龙的意义，不在于证明哪一个价格才是真实价格，而在于提醒所有企业家：同一家公司进入不同资本市场，面对的是完全不同的资本语言。

二、九毛九与叮当健康说明：港股并非不给估值，而是收回估值时毫不留情

很多人把港股低估值归咎于市场流动性不足，但九毛九的历史恰好推翻了这种过度简单化的解释。

在消费景气和连锁扩张预期最强的时候，九毛九曾获得超过500亿港元的市值。此后，随着单店表现、利润率和增长预期发生变化，公司市值较高点大幅回落。这个案例说明，港股并不是从一开始就拒绝给予高估值；只要国际资本看得懂增长逻辑，并相信它能够持续，港股同样会给出非常昂贵的价格。

但港股的另一个特点是，一旦增长逻辑被证伪，它收回溢价的速度往往比A股更快，也更彻底。没有涨跌幅限制、卖空与衍生工具更成熟、机构投资者更强调全球比较，使得企业很难长期依靠题材维持估值。

叮当健康则展示了港股制度的另一面。作为曾经受到关注的数字医疗平台，公司在持续亏损和商业模式尚未充分验证的情况下，仍然可以保持上市地位。市场并不一定通过监管命令将它赶出交易所，而是通过股价下跌、成交萎缩和融资能力衰减完成惩罚。

这种制度有其合理性。创新企业在早期亏损，并不等于没有价值。香港通过18A、18C等制度为未盈利生物科技和特专科技企业提供融资渠道，本身就是香港资本市场的重要竞争力。如果所有企业都必须在盈利成熟后才能上市，资本市场就失去了支持创新和承担风险的功能。

问题在于，允许企业继续挂牌，与允许控股股东和董事会长期不承担改善责任，不是一回事。

市场可以把一只股票打到极低价格，但股票价格下跌首先伤害的是中小股东。只要控股股东没有融资需求、不需要减持，也不在意市场评价，低估值本身未必能形成有效约束。企业可能在制度上仍然活着，在市场上却已经死亡：没有研究覆盖、没有正常成交、没有再融资能力，也没有清晰的私有化或退出安排。

这就是港股尾部市场最棘手的问题：市场惩罚了股票，却未必惩罚真正负有责任的人。

股价可以跌去九成，但压力未必传导到真正负有责任的人

三、A股的优势不是"估值高"，而是把资本市场压力传导给责任人

A股长期以来存在流动性溢价、政策预期和稀缺性定价。较高估值使上市公司拥有更强的融资和并购能力，也使资本市场能够更快地把社会资金导向国家重点产业。这是A股服务产业升级的重要优势。

但A股真正值得香港研究的，并不是把所有公司的股价托到更高水平，而是它正在逐步形成一套把市场压力传导到控股股东、董事会和地方相关方的机制。

风险警示、财务类退市、交易类退市、规范类退市和重大违法退市，共同构成了多层次的约束。需要特别说明的是，现行A股制度早已不是"连续亏损几年就自动退市"那么简单。亏损通常要与营业收入、净资产、审计意见等指标结合判断；持续低于面值或市值门槛，则属于另一套交易类退出逻辑。

这种制度的作用，不只是清理绩差公司，更重要的是改变责任人的行为预期。当上市资格不再是一项可以永久占有的资源，大股东就必须正视经营恶化、资金占用、治理失序和信息披露问题。监管压力会通过上市地位、融资能力、股权质押、市场声誉等渠道，最终传导到控制人身上。

当然，A股模式也有明显代价。过强的行政预期可能催生保壳、突击交易和重组炒作；退市过程中，真正承担损失的仍可能主要是中小投资者；如果赔偿、追责与退出安排没有同步跟上，"应退尽退"也可能变成简单地把问题公司和投资者一起推出市场。

因此，香港不应照搬A股的ST标签，更不能由监管机构设定市盈率、市净率或股价目标。香港真正可以借鉴的是"责任压力"，而不是"行政定价"；是让失责者付出成本，而不是保证所有股票上涨。

四、市值低于现金，不一定是市场错了，而可能是治理在打折

港股有一些公司，账面现金甚至高于总市值。表面看，这是极端低估；但从机构投资者的角度看，现金是否等于股东价值，取决于谁控制这笔现金、准备怎样使用，以及中小股东最终能否分享。

如果现金长期闲置，资本回报率低于资金成本；如果管理层不断投入回报不明的新项目；如果市场担心关联交易、利益输送或高价收购，那么一元现金在股票价格中就可能只值五角，甚至更低。市场并不是不知道公司有现金，而是不相信现金会属于全体股东。

华晨中国的经验非常典型。市场长期对其持有的重要合资企业权益和账面现金给予明显折价，而大额特别分红及持续派息安排出现后，估值才获得显著修复。这个案例说明，低估值并非只能靠讲故事解决。分红、回购、资产处置和清晰的资本配置纪律，本身就是可以改变估值的治理变量。

因此，监管不应把"市值低于现金"直接认定为违规，更不能强迫企业分红。但董事会必须回答几个基本问题：保留这么多现金的经营理由是什么？拟投资项目的预期回报是否高于资本成本？为什么投资优于分红或回购？如果多年未能创造合理回报，管理层薪酬和董事责任是否会受到影响？

真正成熟的资本市场，不是替董事会作决定，而是要求董事会为决定提供证据，并对长期错误的资本配置承担后果。

五、香港需要的不是"救股价"，而是一套股东价值责任机制

香港资本市场过去最突出的优势，是规则清晰、自由定价、持续交易、国际连接和披露为本。这些优势不能因为市场低迷而轻易放弃。香港下一阶段改革的关键，不是用行政力量消灭低估值，而是用制度力量消灭对低估值和低回报的长期不作为。

我建议，香港可以在现有披露和公司治理框架上，建立一套渐进式的"股东价值责任机制"。

第一步是让资本配置全面可见。上市公司应定期披露资本回报率、资金成本、自由现金流、现金用途、分红回购政策以及中长期股东总回报。披露不应只是罗列数字，而应说明董事会如何在再投资、并购、偿债、分红和回购之间进行选择。

第二步是建立触发式强化解释。长期破净、净现金持续高于市值、多年有自由现金流却不分红、资本回报率长期低于资金成本、反复进行深度折价融资的公司，应由独立董事委员会提交专项说明。低估值本身不是罪，但长期不解释、不改善，应当成为治理事件。

第三步是把解释升级为行动计划。董事会应提出三年资本配置和经营改善方案，明确保留现金的规模、投资回报门槛、非核心资产安排、股东回报政策以及未达标后的纠正措施。

第四步是让控股股东承担表决约束。如果公司连续多年没有改善，重大折价融资、关联收购、资产出售及可能导致利益转移的资本安排，应提交独立股东批准，控股股东回避表决。这样才能把市场折价真正传导到责任人，而不是只让中小股东承受损失。

第五步是打通执法、赔偿与退出。对财务造假、资金侵占和严重误导披露，应优先冻结责任人资产并强化投资者赔偿；对没有实质业务、长期不能履行上市义务或公众持股失效的公司，应进入有时限的整改与退出程序；即使最终退市，也应尽量保留索赔权和受监管的股份转让渠道。

这套机制的核心，不是"保证企业涨起来"，而是保证董事会必须行动、控股股东不能长期躺平、违法者必须赔偿、失败企业能够有序退出。

六、真正高效的市场，必须建立在真正有为的制度之上

A股与港股并不是两个可以简单排出高下的市场。

A股的优势，是流动性、资本形成能力以及产业政策与资本市场之间的协同；它的风险，是过度叙事、估值泡沫和行政预期对市场价格的干扰。港股的优势，是全球化定价、制度包容、自由交易和快速纠错；它的风险，是尾部流动性枯竭、长期治理折价，以及市场压力无法有效传导到大股东。

两地真正应该做的，是相互学习而不是相互否定。A股应进一步借鉴香港的持续交易、披露为本和国际化定价，让价格更多反映市场判断；香港则需要吸收内地在责任约束、风险警示、投资者救济和退出机制方面的经验，让市场惩罚不再只落在股票和中小股东身上。

对企业家而言，这一比较也有非常现实的意义。上市不是终点，更不是拿到一个永久融资牌照。A股能够提供更高的估值弹性，但企业必须承受更强的监管压力和政策约束；港股能够提供更国际化、更灵活的资本平台，但企业必须用现金流、资本回报、分红回购和持续兑现来赢得市场。

资本市场最终评价的，不只是企业讲了什么故事，而是企业如何使用资本、如何对待股东，以及能否把产业价值转化为可持续的股东价值。

我对两地市场比较后的最终判断，可以概括为一句话：有为政府负责建立问责的赛道，高效市场负责决定比赛的结果。

监管不应决定一家企业值10倍还是30倍市盈率，也不应承诺把破净公司托回净资产以上；但监管必须保证信息真实、交易公平、责任清晰、损失可追偿，并确保失责的大股东不能在股价跌去九成之后，仍然毫无成本地安然无恙。

这不是对市场机制的否定，恰恰是让市场真正有效的前提。