本末动力IPO：扫地机撑营收，具身撑估值

本文来自微信公众号： AIX财经 ，作者：AIX财经团队，编辑：魏佳

具身智能相关业务还没起量。

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你家的扫地机器人里，可能藏着一家即将上市的公司。

9月21日，本末动力（以下简称本末）正式启动香港联交所主板上市招股程序，预计9月29日正式挂牌交易。这家做关节模组的公司，产品渗透率极高，市面上的扫地机器人里，很多都装着它的直驱动力模组。弗若斯特沙利文数据显示，在这个细分市场里，本末以61.1%的份额排名第一。

但它并没有讲一个单纯的“扫地机零件供应商”故事。

在招股书的业务描述和募资用途里，本末讲的更像是一个“具身”的故事，能装进人形机器人手指、手腕、膝盖的关节模组，能爬楼梯、能拼接变形的轮足机器人，以及与头部具身机器人厂商的供货关系。

两个故事之间的差距显而易见。前者是一个毛利并不高的消费电子零部件生意，后者则为当下市场最热的概念之一，任何一家与之相关的公司，估值都会随之飙升。

一级市场用真金白银做了选择，2025年12月的C轮融资，本末的投后估值是31.85亿元，对应约11.3倍市销率，明显高于传统制造业。

但事实是，本末的基本盘还是扫地机这类机器人的直驱动力模组（电机直接带动轮子、关节的一套装机即用部件）收入，2025年贡献了近九成的营收，而被市场视为第二曲线的具身关节模组（给有身体的机器人用的电动关节部件）和机器人（整机）两大业务，合计收入1410万元，仅占总营收的5%。

一个靠低价小电机起量的公司，是怎么站上具身智能这条赛道的？那条从扫地机电机一步步接力到具身关节上的“技术链”是真材实料，还是上市前夜的概念包装？

01.复合年增长率301%，靠的是降价？

本末的身上，带有鲜明的“松山湖系”烙印。

公司于2020年3月在广东东莞松山湖成立，后来总部迁往北京，并更名为本末动力（北京）科技股份有限公司，但其生产基地仍位于松山湖中集产城。创始人张笛今年只有32岁，本科毕业于北京理工大学，随后到香港科技大学攻读机器人系统与控制工程，师承被称为“大疆教父”的李泽湘教授，后者创办的松山湖国际机器人研究院正是本末的种子轮投资方。

股东名单也足够豪华，自2020年成立以来，本末累计完成12轮融资、募资约6.48亿元，投资方既有北京国管体系下的顺禧基金，联想创投、松禾资本、君联资本等财务投资人，也有商汤、地平线等关联产业资本。

这些背景共同勾勒出这家公司的基本盘，落到经营数据上，其营收从2023年的1754万元增至2025年的2.82亿元，两年复合年增长率301%。

具体来看，营收分为机器人动力模组和机器人（整机）两大板块。其中，机器人动力模组收入是大头，2025年贡献了97.4%的营收。

机器人动力模组再细分，包括机器人直驱动力模组和具身关节模组两类，其中机器人直驱动力模组是绝对主力。招股书显示，机器人直驱动力模组（消费、工商业）营收从2023年的1420万升至2025年的2.68亿，出货量从18.6万套增至849.8万套，涨了四十多倍。

但增长的一个重要原因是降价。直驱动力模组整体均价从2023年的77元降到2025年的31元，降幅约六成，其中主力出货的消费级产品，均价只有29元。

招股书称，均价下降原因主要在于规模效应和供应链降本，同期直驱动力模组的毛利率从8.3%升至20.0%，也证明这不是亏本甩卖。2026上半年，这一毛利率回落到了18.4%，规模效应下的利润正在变薄。

该业务的利润也很薄，根据直驱动力模组品类毛利率估算，每卖出一套29元的消费级电机模组，毛利只有五六块钱。2025年，公司整体毛利率21.5%，这一数字在制造业里不算差，可全年毛利一共只有6059万元，而研发、行政、销售三项开支合计1.67亿元。

结果就是亏钱，2025年经调整净亏损4325万元，较2023年的6122万元有所收窄，但2026年上半年经调整净亏损2750万元，高于上年同期的1962万元，同比重新扩大，公司仍在用钱换研发进度。2026上半年研发开支5359万元，占收入26.8%，已经超过了当期毛利。

如果说盈利难是本末必须付出的“成长代价”，61.1%的市占率，则是另一个需要拆开看的数据。

这是本末最有市场竞争力的数字之一，弗若斯特沙利文口径下，2025年其在中国消费机器人直驱动力模组市场份额61.1%，排名第一，但直驱动力模组只是整个消费机器人动力模组里的一个细分，仅占3.9%。若换成整个市场重新排位，本末只排第八，份额2.4%。

该公司还有一层风险压在客户结构上。

2025年，最大客户贡献42.8%的收入，前五大客户合计贡献85.7%；2026年上半年，这两个数字变为53.6%和81.3%，前五大合计占比略降，但对最大客户的依赖在加深。这意味着，一旦大客户哪天决定自研电机，本末的营收可能直接腰斩。

至此，本末基本盘的画像已经很清晰，低价起量、以价换量、毛利微薄、绑定单一大客户，更像一家典型的消费电子零部件供应商。

02.具身故事：技术上讲得通，商业上还得等

如果说直驱动力模组是本末的现在，那具身业务就是它的未来，也是高估值的来源。

本末的具身业务主要涉及两方面。

第一是具身关节模组。本末在招股书中将其关节模组技术来源描述为直驱动力模组技术的延伸，做出可装在机器人手指、手腕、肘部、膝盖上的关节模组，尺寸覆盖20mm至120mm。2025年这个业务收入680万元，卖出1.2万套，截至2026年6月30日，其已向中国前五大（按2025年在手订单总值计）具身智能机器人厂商之一供货。

第二是轮足整机机器人。本末先后推出刑天、TITA、TITATIT和D1等多款轮足机器人，平地用轮子跑、遇障换腿走。2025年卖了240台，收入731万元，在中国双轮足市场排第二。

轮足机器人还扮演着具身关节模组“整机级试验场”的角色，刑天、TITA、D1均搭载自研的直驱动力与关节模组，整机在巡检、越障、配送等真实场景中积累的工况数据，又持续回传至模组研发端，推动关节技术迭代。招股书将这种关系概括为“机器人动力模组与机器人产品线协同共振”。按招股书披露，其自研“通用小脑”以统一软件框架适配多机器人模态，并拟构建Real2Sim、Sim2Real的仿真验证闭环。

“直驱省掉了减速器，摩擦和传动损失都小，做精细力控更有优势，灵巧手就偏爱直驱。这意味着扫地机电机上的量产经验，向精密关节延伸，原理上是顺的，”一位人形机器人技术从业者认为，本体开发与关节开发在同一技术栈里迭代，这条技术链从原理上贴合具身机器人的需求，不算是单纯的概念包装。

一级市场的估值，也在一定程度上反映了对这条技术链的认可。本末C轮融资完成于2025年12月，投后估值31.85亿元，以2025年收入2.82亿元计算，市销率约11.3倍。作为参照，越疆按二级市场最新市值与2025年收入计算的市销率约19倍。越疆为协作机器人整机厂商，与本末业务模式不同，但可作为港股机器人板块估值参照。本末的估值高于传统制造企业，又明显低于纯机器人概念股，这一“居中”状态，或可视为市场对公司双重属性的综合定价，业务结构上短板尚存，技术积累却真实存在。

但问题在于本末的关节技术并没有覆盖整个人形关节市场。

放在行业坐标系里看，关节模组这个细分领域玩家不少，因时机器人以微型伺服驱动器卡位灵巧手，谐波减速器龙头绿的谐波向下游延伸至机电一体化关节，宇树等本体厂商则选择全自研。

而本末的主要差异化在于直驱技术，省掉谐波，成本更低。但一位具身智能从业者向我们拆解了关节方案的区别，“直驱没有减速器放大扭矩，只能靠电机本身做大，做不了大输出；机器人腰部、髋部、腿部要承受跑跳和落地冲击，动辄需要几十上百牛米的输出，主流方案是高扭矩电机配低减速比的准直驱，同时保住反驱性和控制带宽；机械臂则相反，看重刚度、定位精度和静态保持能力，用小电机配高减速比的谐波减速器即可，并不在意外界撞击后的快速复原。”言下之意，直驱是差异化优势，也是适用边界。

商业上的差距也是实打实的，2025年关节模组加整机合计1410万元，只占总营收5%；2026年上半年升至7.2%，其中整机业务收入同比增长超过三倍，是全公司增长最快的业务线，但基数太小。具身机器人整个行业出货量都还不大，本末即便进入头部客户供应链，订单也只是小批量。

上述从业者认为，“看一家零部件公司的具身故事成不成立，可以综合两方面，新业务收入占比超没超过总营收的20%，客户名单里有没有三到五家持续复购。前一个指标判断业务是否具备第二曲线特征，后一个指标衡量客户粘性与订单稳定性。”

这两个条件，目前本末都没有满足。

回到最初的问题，一家以29元电机起量的公司，凭什么讲具身故事？至少从公开信息看，支撑这个故事的是百万套量产经验、整机级关节验证平台、已进入头部客户供应链的产品。但这个故事能否兑现，上述从业者认为可以接下来具体观察四件事：具身业务能不能长成第二曲线，大客户依赖能不能降下来，直驱能不能从支流变成主流，以及本末能不能自我造血停止亏损。这四件事，每一项都需要时间给出答案。

*题图来源于本末科技官网。