港交所新一轮改革述评（下）丨港交所降低并购重组门槛，中小上市公司迎来二次成长机会

本文来自微信公众号： AI时代我的人生下半场 ，作者：席春迎博士，原文标题：《港交所新一轮改革述评（下）丨港交所降低并购重组门槛，中小上市公司迎来二次成长机会》

2026年9月21日，香港联交所就第二阶段上市机制竞争力检讨刊发咨询文件。市场最关注的一项建议，是把须经股东批准的主要交易门槛由25%提高至50%。

如果只看数字，这似乎只是把一条监管红线向上移动了25个百分点；但如果把利润比率、交易分类、日常业务豁免、关联交易和分拆上市等建议放在一起观察，就会发现这并不是一次局部修订，而是在系统降低上市公司进行正常并购重组和产业整合的制度成本。

第一阶段改革解决的是“什么企业可以来香港上市”，第二阶段改革处理的则是“企业上市以后，能不能通过并购重组继续做大”。从这个意义上说，这轮改革关注的已经不只是上市数量，而是上市公司的成长能力；不只是把企业吸引到香港，而是让企业能够长期留在香港，使用上市平台完成产业并购、资产重组、业务分拆和资源整合。

这对香港中小上市公司尤其重要。大量中小上市公司并不缺少上市地位，真正缺少的是上市以后的成长路径。仅靠原有业务的自然增长，很难摆脱规模偏小、估值偏低和流动性不足的循环；通过并购进入新产业、补充新技术、扩大收入利润规模，往往才是实现第二次成长的关键。港交所此次改革的核心价值，正是让上市平台重新发挥产业整合和企业成长工具的作用。

一、过去的规则保护了股东，却也提高了并购重组的制度成本

按照现行规则，上市公司进行收购、出售等交易时，需要用资产比率、盈利比率、收入比率、代价比率等指标衡量交易规模。只要其中一项达到25%，交易通常就会被归入“主要交易”，公司需要刊发公告、编制通函并取得股东批准；出售比率达到75%或收购比率达到100%，则进一步归入“非常重大的出售事项”或“非常重大的收购事项”。

这套制度的出发点十分清楚：一项交易一旦可能明显改变上市公司的资产结构、经营规模或者财务风险，就不能完全交由董事会决定，必须让股东获得充分资料并参与表决。这种安排在保护投资者、制约管理层冲动并购以及防止大股东侵占上市公司利益方面，具有不可替代的价值。

问题在于，上市公司的商业环境已经发生了变化。产业整合速度越来越快，跨境并购的竞争越来越激烈，一些交易机会的窗口期只有数周甚至更短。编制通函、准备历史财务资料、安排股东大会以及等待批准，都会增加交易时间、专业费用和成交的不确定性。特别是对规模较小、股价长期低于净资产的上市公司，同样金额的交易更容易因为市值分母偏低而触发较高的百分比率，结果可能是企业越需要通过并购重组实现转型，受到的程序约束反而越重。

港交所此次改革首先处理的，正是这种“计算结果与真实重要性不完全一致”的问题。咨询文件建议取消容易在亏损或盈利异常年份产生失真结果的盈利比率，并允许上市公司在计算代价比率时，以市值和资产净值两者中的较高者作为比较基础。这意味着监管不再机械地把某一个波动较大的会计指标或者低迷的市场价格等同于企业的真实规模，而是尝试更准确地识别一项交易究竟会不会实质改变上市公司的经营和风险结构。

这项变化看似技术性很强，实际意义并不低于把25%提高到50%。监管效率的关键，从来不是把所有交易都纳入最严格程序，而是尽可能准确地识别真正重大的交易。只有风险识别更加准确，严格监管才能集中用于最需要监管的地方。

当然，允许采用资产净值也不是没有风险。部分公司的账面资产可能存在估值滞后、减值不足或者变现能力较弱的问题。如果机械地采用较高的资产净值作分母，也可能低估交易相对于公司真实经济价值的重要性。因此，这项改革能否取得预期效果，最终取决于资产质量、估值依据和异常情形下的监管判断，而不能仅靠一道公式自动完成。

二、从25%到50%，直接降低中型并购重组的制度门槛

此次最受关注的变化，是把主要交易门槛从25%提高至50%。今后，适用百分比率达到5%但低于50%的交易，原则上都将归入须予披露交易，不再需要编制股东通函和取得股东批准，但必须刊发内容更加充分的交易公告；达到50%的交易，仍然需要公告、通函和股东批准。涉及提供财务资助、证券及其他投资活动的交易风险较为特殊，主要交易门槛仍维持在25%。

▲主要交易门槛由25%提高至50%，中型并购重组程序大幅简化

这项改革的影响相当广泛。咨询文件披露，2024年和2025年分别有419宗和366宗主要交易或更高级别交易，约占当年全部须予公布交易的18%。如果只实施50%的新门槛，其中约68%和65%将由主要交易降为须予披露交易。换言之，改革影响的不是少数边缘个案，而是现行主要交易中的大多数。大量原来需要经过通函和股东批准程序的中型收购、出售和资产重组，未来有望在加强披露的前提下由董事会及时决策。

419宗/366宗

2024年/2025年主要交易

或更高级别交易数量

约68%/65%

实施50%新门槛后

将降级为须予披露交易的比例

但这项改革不宜被简单描述为“取消监管”，更不宜称为港交所从“审批型监管”转向“披露型监管”。现行制度中的批准，主要是股东批准，并非港交所对每一笔商业交易进行行政审批。更准确的概括是：对于处于25%至不足50%区间的交易，制度把最终决策权由股东层面交还董事会，同时把监管重点由事前程序转向充分披露、董事责任和事后问责。

这种权力重新配置有其商业合理性。董事会本来就应当承担企业战略、资本配置和并购决策责任。如果一项交易没有改变控制权，不构成关连交易，也没有实质改变公司的主营业务，那么让董事会在充分披露的基础上及时决策，有助于提高上市公司的行动能力。对于希望通过产业并购扩大规模、进入新市场、补齐技术能力或者重构主营业务竞争力的企业而言，时间本身就是交易价值的一部分。少一道冗长程序，可能意味着少承担数月的不确定性，也可能决定一家企业能否抓住行业整合窗口。

与此同时，制度代价也必须说清楚。股东批准解决的是“交易能否进行”的问题，信息披露解决的是“投资者能否了解交易”的问题。知情权不能在法律效果上完全替代决定权。尤其在股权高度集中、独立董事作用有限或者股票流动性不足的公司中，投资者即使从公告中发现交易存在问题，也未必能够在交易完成前阻止，更未必能够以合理价格退出。

50%门槛是否合理，不能只看为公司节省了多少时间和费用，还要看董事会能否承担相应责任。门槛越高，董事会的自由裁量权越大；自由裁量权越大，作价依据、估值方法、商业理由、资金来源、整合计划和利益冲突披露就越不能停留在原则性表述。改革不是减少责任，而是把过去由程序承担的一部分约束，转移到董事会和信息披露上。

三、交易分类做减法，让企业更容易理解并购边界

咨询文件建议删除“非常重大的出售事项”和“非常重大的收购事项”两个分类。对此，市场容易产生一种误解，以为超大型交易今后也可以绕开股东批准。实际上，原来属于这两类的交易将统一归入主要交易，继续履行公告、通函和股东批准程序。改革取消的主要是重复的分类层级以及不同类别之间繁复的披露差异，而不是取消对超大型交易的控制。

这一调整反映出港交所开始重新审视规则复杂度。成熟的市场规则并不意味着分类越多越好。如果不同类别最终都需要公告、通函和股东批准，只是财务资料范围和预先审阅程序存在差别，那么过度细分未必增加实质保护，反而可能提高理解成本和合规成本。把监管结构简化为“低于50%以加强披露为主、达到50%保留股东批准”，能够使企业和投资者更容易理解责任边界，也有助于上市公司在筹划并购重组时更早判断时间、成本和成交条件。

但规则简化不等于反向收购监管放松。凡涉及规避新上市要求、控制权变化、向新控制人注入重大资产或者实质改变上市主体性质的交易，仍然可能触发反向收购规则。此次改革要释放的是正常产业并购的效率，不是重新打开借壳上市和炒作壳资源的通道。两者必须在政策解读中严格区分。

四、日常业务交易豁免，为企业扩产和产业整合进一步提速

相比50%门槛，另一项可能对企业经营产生更直接影响的建议，是对日常及惯常业务中的资产收购和租赁给予豁免。按照建议，如果有关资产用于上市公司的现有主营业务，而且董事会确认交易公平合理，那么即使交易规模达到主要交易标准，也可以豁免通函和股东批准。

这项建议具有很强的现实针对性。地产企业购买土地、航空公司租赁飞机、物流企业建设仓储设施、制造企业采购大型生产线，都可能因为行业特点形成金额较大的经常性资本交易。如果每一次扩产和设备更新都必须启动股东批准程序，上市制度就可能从投资者保护机制变成企业正常经营的摩擦成本。

从产业发展的角度看，这项豁免有助于让上市公司更快抓住扩产、并购和资源配置机会。它所释放的并不只是交易效率，更是上市公司围绕主营业务扩大产能、整合上下游和提升市场份额的能力，也有助于香港资本市场更好地服务实体经济。但它同样是整套改革中最需要精细边界的一项。什么是“日常及惯常业务”，什么是“现有主营业务”，一项巨额交易究竟是正常扩张还是战略转型，不能完全由公司自行贴标签。董事会作出“公平合理”的确认，也不应成为模板化表述。

未来规则需要对交易规模、与历史业务的一致性、交易对手关系、估值方法和资金负担建立更加明确的判断标准。对于明显改变公司资产结构、债务水平或者经营重心的交易，即使形式上属于原有行业，也应保留监管介入和股东批准的空间。否则，本来为了提高经营效率设置的豁免，可能演变为规避股东监督的通道。

五、关连交易改革反映出港交所开始区分“有持股”与“有控制力”

在关连交易方面，咨询文件建议把“关连附属公司”的持股门槛由10%提高至30%。现行规则下，只要发行人层面的关连人士在某一附属公司能够行使或控制10%以上投票权，该附属公司就可能被纳入关连附属公司的范围。建议实施后，门槛将提高到30%。

这项改革背后的逻辑，是监管应更加关注实质控制力和利益冲突风险，而不是把所有少数股权都作同等处理。10%的持股可能具有经济利益，却不一定能够控制附属公司的经营和交易安排。门槛提高到30%，可以减少部分并无明显利益输送风险的集团内部交易被纳入完整关连交易程序。

但关连交易风险并不完全取决于持股比例。一个持股不足30%的战略股东，如果同时拥有董事席位、特殊否决权、长期业务依赖或者与控股股东存在一致行动关系，仍然可能对交易产生重大影响。因此，这项改革应当与“实质重于形式”的判断机制配套。量化门槛负责提高规则的确定性，定性判断则负责防止复杂安排绕过规则，两者缺一不可。

六、并购做加法、分拆做乘法，上市平台的成长功能正在恢复

此次咨询并不局限于并购交易。港交所还建议，为符合条件的上市公司建立分拆上市自我评估渠道，不再要求所有分拆方案事先取得港交所批准；取消向母公司股东提供分拆公司股份保证配额的统一要求；同时把母公司上市后不得递交分拆申请的期限由三年缩短至一年。

这些安排与主要交易改革具有共同的政策逻辑：上市不是企业发展的终点，上市公司也不只是一个被动接受持续监管的主体，而应当成为组织产业、配置资本和孵化新业务的平台。并购重组解决的是如何把新资产、新技术和新市场装入上市公司，分拆上市解决的则是如何让成熟的新业务获得独立融资和市场定价。前者做大母公司，后者释放子业务价值，两者共同构成上市公司持续成长的资本循环。

当集团内部一项业务发展到不同的成长阶段，需要独立融资、引入战略投资者、建立单独激励机制或者接受独立市场定价时，分拆上市可能比继续留在母公司体系内更有效。过去三年的限制虽然能够防止企业上市后迅速拆分优质资产，却也可能错过新产业快速成长的融资窗口。缩短至一年，说明港交所愿意为真正具有独立发展价值的业务提供更及时的资本通道。

不过，分拆改革的核心仍然是防止“一项业务支持两个上市地位”和借分拆制造空壳。港交所为自我评估渠道设置了明确条件，包括母公司市值不少于100亿港元、收入不少于10亿港元，并且分拆后保留业务的收入和资产均须占集团一半以上。这表明改革追求的不是无条件放行，而是从所有企业逐项事前审查，转向符合条件者自我评估、董事会负责、不符合条件者继续接受监管把关的分层制度。

七、中小上市公司的真正机会，是利用并购重组实现二次成长

过去讨论香港资本市场竞争力，注意力往往集中在IPO数量、募资规模和新经济公司能否上市。但一个市场能否长期保持吸引力，不能只看企业能不能进来，还要看企业进来以后能不能利用这个平台做大。

如果上市之后每一次中型并购都面临较长的程序周期，每一次业务分拆都需要高度不确定的前置沟通，低市值公司又因为市值分母过低频繁触发交易门槛，那么上市平台就难以充分发挥产业整合功能。企业可能完成了融资，却没有真正获得持续资本运作和组织产业资源的能力。

▲二次成长：借助资本市场突破原有业务、人才和资源边界

第二阶段改革的重要性正在于此。它试图把香港上市制度从“重上市入口、重持续合规”进一步延伸到“支持上市后成长”。对于大量香港中小上市公司而言，这种转变尤其重要。中小上市公司要摆脱低增长、低估值和低流动性的循环，不能只依赖投资者关系或短期市值管理，最终仍要通过产业升级、技术转型、兼并收购和业务重组提高收入、利润和可持续增长能力。更加灵活的交易制度，可以降低它们利用上市平台整合优质资产的制度成本，使上市公司从一个融资载体转变为产业整合平台。

这也是“二次成长”的真正含义。第一次成长可能来自创业者依靠单一产品或者区域市场把企业带到上市；第二次成长往往需要借助资本市场，突破原有业务、人才和资源边界，通过并购获得新的增长曲线。对于中小上市公司来说，并购重组不是简单扩大资产负债表，更不是通过概念包装制造短期市值，而是用上市公司的信用、融资能力和治理平台，把优质产业资源重新组织起来。

但监管改革只能提供工具，不能替代商业能力。门槛提高不会自动产生高质量并购，分拆提速也不会自动创造企业价值。董事会如果缺少产业判断、整合能力和长期战略，更大的自由度也可能带来更大的错误。真正具有价值的改革，是让有能力的企业行动得更快，同时让滥用权力的董事和控股股东承担更明确、更及时的责任。

八、降低门槛不是降低标准，而是让资本市场更好地支持企业做大

综合来看，这轮改革可以概括为三个变化：在交易识别上，从机械依赖多个百分比指标转向更加贴近经济实质；在公司治理上，把一部分中型交易的决定权由股东层面交还董事会；在监管方式上，减少一般交易的程序负担，同时强化公告质量、董事责任和重大风险交易的重点监管。

这不是监管退出，而是监管资源重新配置。真正成熟的监管，不是要求所有公司为所有交易承担同样的程序成本，而是把最严格的审查和股东批准留给利益冲突最大、足以改变公司命运或者可能规避上市要求的交易，把正常商业判断交还董事会。

但这种制度要成立，必须有一个前提：责任必须与权力同步下沉。董事会取得更大的决策空间，就应对交易的商业逻辑、作价公允性和长期后果承担更清晰的责任；独立董事不能只在公告中作形式化确认；中介机构不能只完成文件合规；港交所也需要对重大遗漏、误导性披露和利用豁免规避监管保持足够强的执法威慑。

港交所此次改革的真正价值，不只是为上市公司节省几份通函、几次会议和几个月时间，而是重新回答了一个更根本的问题：香港资本市场究竟只是企业完成首次融资和交易股票的场所，还是能够支持企业持续并购、产业整合和价值创造的平台？

如果改革最终能够在效率与问责之间建立新的平衡，它将提升的不只是香港上市制度的竞争力，更是香港上市公司的成长能力。特别是对数量众多、估值偏低但仍具有产业基础的中小上市公司而言，这轮改革提供了一次重新利用上市平台、通过并购重组实现二次成长的制度机会。

能不能真正抓住这一机会，最终仍取决于企业自身。港交所可以降低交易门槛，却不能替代董事会寻找优质资产；规则可以缩短并购时间，却不能替代企业完成产业整合；资本市场可以提供做大的工具，却不能保证每一笔并购都创造价值。改革打开了门，真正决定企业能走多远的，仍然是战略判断、产业能力和公司治理。

但无论如何，这轮改革释放了一个清晰信号：香港不再只关注把企业送进资本市场，也开始更加重视如何帮助上市公司利用资本市场做大。对于香港资本市场而言，这可能比单纯增加若干家新上市公司更有长期价值。

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