股价较高点跌超50%，联影对抗“GPS”不能只靠国产替代

本文来自微信公众号： 大橘财经 ，作者：王力

截至9月24日收盘，联影医疗股价已跌至102.41元/股，虽然几年来也有过短线拉升，但这家医疗设备巨头却难以彻底扭转震荡下跌的走势，目前该公司股价较4年前刚上市时的高点已经“腰斩”，市值也已不足千亿。

要说联影医疗的故事，还得从15年前说起。

当时一批熟悉西门子高端影像设备的人走出原有体系，开始做一家自己的公司。

联影医疗由此诞生。创始人薛敏、董事长张强、总裁JUN BAO，以及一批CT、MR核心骨干，不少都有西门子医疗体系工作经历。

值得一提的是，联影一开始就没有选择从低端市场切入，而是直接进攻CT、MR、PET/CT等技术门槛较高、投入最重、长期被外资品牌占据优势的高端影像领域。

15年后，联影已经能和创始人昔日的老东家站在一张牌桌上：CT国内新增市场金额口径排名第一，PET/CT市占率超过50%，MR多个细分市场跻身头部。

但头顶“中国第一”之后，联影的处境也开始变得微妙。2026年上半年，联影医疗营收70.52亿元，同比增长17.22%，海外收入增长54.46%，而归母净利润8.97亿元，同比下降10.12%。

汇率和高研发投入解释了部分压力，但销售费用超过研发费用。这意味着，过去最容易讲清楚的“国产替代”故事，正在走到更难的一段：当产品已经完成从“有没有”到“能不能打”的跨越，企业下一步拼的就不再只是参数，而是市场、服务、品牌、组织和时间。

联影真正需要回答的问题，也因此从“能不能追上GPS（GE医疗、飞利浦和西门子医疗）”，变成了“能不能把追上来的设备，变成一个长期运转的全球商业体系”。

需要一个新故事

联影过去十五年的成功，很大程度上来自一个足够明确的目标：追赶“GPS”（通用电气（GE）、飞利浦（Philips）、西门子（Siemens））。

大型医学影像一直是是医疗器械中最“重”的赛道之一。一台高端CT、MR售价动辄数百万元甚至更高，背后涉及超导磁体、探测器、高压发生器、射频系统、软件算法等复杂技术体系。

联影选择自己做。截至上半年，公司研发人员3748人，占员工总数约40%；核心部件自研自制比例超过90%。2026年上半年，研发费用达到10.11亿元。

高投入也换来了回报。

5T全身MR、光子计数CT、长轴PET/CT，再到DSA、放疗和超声，联影逐渐补齐大型医学影像的产品版图。今年上半年，MR收入22.86亿元，同比增长16.15%；CT收入16.51亿元，同比增长8.96%；分子影像增长26.37%；XR和放疗则分别增长40.50%和63.97%。

但国产替代存在一个天然规律：份额越低的时候，增长越容易；份额越高，后面的每一个百分点都越难。

市场份额从3%提高到10%，首先解决的是产品“有没有”“能不能用”；当渗透率进入20%-50%的深水区，竞争便从“有无”的技术追赶，演变为品牌、价格、服务及存量客户的全面争夺。

这也是联影今天面临的变化。中低端CT、MR的国产化程度已经明显提高，真正剩下的硬骨头越来越集中于3T MR、高端CT、DSA等市场。这里也是GPS品牌、临床和客户关系积累最深的地方。

国内市场依然能够增长，但仅靠继续替代进口，已经越来越难支撑过去那种增长斜率。

于是，联影不得不寻找第二个市场。答案是海外。

海外暴涨54%，但才刚开始

2026年上半年，联影海外收入17.65亿元，同比增长54.46%。其中亚太收入10.09亿元，同比增长148.54%；欧洲收入2.66亿元，同比增长49.37%；北美收入4.21亿元。海外设备交付量同比增长55%。

海外业绩增长是可观的，但还不能简单等同于“全球化已经成功”。

从海外分布来看，目前亚太贡献了联影海外收入的一半以上。北美虽然已经进入部分头部医疗机构，但距离规模化仍有相当距离。这背后是医疗设备与普通制造业完全不同的全球化逻辑。

一台消费电子产品性能更好、价格更低，可能很快完成品牌迁移；但医院不会。一台CT或MR可能使用十年，其间涉及医生操作习惯、科研体系及维修网络，因此购买的是一份长期的确定性。这也是GPS真正难以复制的部分。

值得注意的是，联影高管团队大多拥有“GPS”背景，这让他们深谙这套游戏规则。

这解释了联影为什么从一开始就选择“高举高打”：不是先从低端产品慢慢向上爬，而是直接进入CT、MR、PET/CT等高技术壁垒市场，再用5T MR、光子计数CT这样的旗舰产品进入海外顶级医院。

现在，这套打法被复制到全球。在北美、欧洲用高端设备建立标杆，在印度、东南亚、中东、拉美等市场扩大规模。联影已经建立数十个海外服务驻点和备件库，并持续扩充海外营销与服务团队。

然而海外跑马圈地的代价也表现在利润表上。上半年联影销售费用达到10.45亿元，甚至超过10.11亿元的研发费用。过去三年同期，销售费用从8.91亿元增加到9.38亿元，再到10.45亿元。

对于高端医疗设备，真正的全球化可能不是研发出一台机器，而是在几十个国家养得起一群能够随时修机器的人。所以联影出海其实要完成两次销售。第一次，让一家海外医院买联影。第二次，十年之后这家医院换机器时，还买联影。

前者更多靠产品，后者靠的是品牌、服务和组织。54%的增长证明第一次销售正在加速。第二次销售，才是全球化真正的考试。

如何做成长期生意

医疗设备是低频生意，巨头们最终的归宿都是将一次性设备收入转化为持续的服务收入。

联影正在进入这一阶段。

2026年上半年，公司设备销售收入58.51亿元，占总收入82.98%；维修服务收入达到9.80亿元，占比13.89%。相比2019年约6%的收入占比，服务的重要性已经明显提升。更关键的是，维修服务毛利率超过60%，而联影全球累计装机量已接近4万台套。

这意味着，过去4万台设备代表的是已经完成确认收入的机器，未来则可能变成一张持续产生收入的网络。

有意思的是，联影当前的服务毛利率高于GPS，但这也并不能简单理解为其服务能力已经超过三巨头。

一方面，联影目前的服务收入主要来自维修、保养和配件，本身属于高毛利业务；另一方面，其海外服务网络仍处于扩张期，大量装机设备相对较新，维修成本天然较低。相比之下，国际巨头拥有遍布全球的成熟服务体系，同时还需要维护大量运行十年甚至更久的老旧设备，整体履约成本更高。随着联影海外服务网络扩张和老设备占比提升，这个数字会自然向GPS的稳态水平回落。

而维修收费，其实仍然只是第一步。

联影集团更大的野心，是把设备背后的数据、AI、云平台和数字化能力也变成持续收入。联影医疗负责核心影像设备，联影智能切入医疗AI，联影智元布局云原生影像和数字孪生，联影智慧提供医院数字化解决方案，联影微电子向底层芯片延伸，联影智融进一步进入机器人和微创外科。

把这些业务串起来，逻辑并不复杂：芯片进入设备，设备产生数据，AI处理数据，云平台沉淀数据，数字化系统和维保形成长期服务，再进一步向治疗环节延伸。

如果这套体系真正跑通，联影卖出的就不再只是一台CT或MR，而是一整套围绕医院运行的技术基础设施。但目前，这仍然是一张“未来地图”。

2026年上半年，联影软件收入仅0.13亿元，AI、云平台和数字化业务距离大规模商业化仍有距离。而且，整个“联影系”不同业务主体与上市公司联影医疗之间并非完全等同。因此，集团层面的技术协同，最终有多少能够沉淀为上市公司的收入和利润，还需要时间验证。

这也是联影与GPS之间真正的差距。

西门子医疗、GE医疗和飞利浦医疗最难复制的，从来不只是一台机器，而是数十年乃至上百年积累下来的装机量、服务网络、医生习惯、科研体系和客户关系。庞大的装机量形成服务网络，服务网络增强客户粘性；设备产生临床数据，数据反哺科研与学术；医生在职业早期形成设备使用习惯，又进一步影响医院未来采购。

这是一套会自我强化的生态。

联影可以用15年追上一代MR、一代CT，甚至在部分参数上实现反超，但它无法把竞争对手百年积累的全球服务网络、医院关系和医生习惯压缩进15年。

截图来自联影医疗半年报

参数可以追平，时间无法国产替代。

过去15年，联影已经完成了最容易被看见的那次登顶——在硬件和产品线上追到全球牌桌前。接下来真正决定它能走多远的，是那些不那么容易被看见、却需要十年甚至更久才能积累起来的东西。

设备只是入场券。对联影而言，真正的比赛，或许才刚刚开始。