国投电力加码“水风光”一体化

本文来自微信公众号： 财经思享汇 ，作者：财经思享汇，编辑：管东生

2021-2025年期间，国投电力在建工程的额度以36.4%的年复合增长率向上增长，同期固定资产并没有明显改变，大量资金正投入采购与建设，而且没有转为固定资产，水风光一体化设备采购是重要方向。

“如果只针对这一个元素，确实（雅砻江）来水量越大，我们就越喜欢。”

仅以2025年财报数据，雅砻江水电实现营收246.55亿元，净利润92.24亿元，两组数据分别占同年营收（530.14亿元）与利润总额（163.18亿元）的46.51%与56.53%。

“（鉴于规模原因）雅砻江是影响业绩的关键。”国投电力（600886.SH）董秘办工作人员表示。

如工作人员的说法，按照世界领先的标准和技术建设电站，降雨越多越能实现利益最大化，现在雅砻江水电正在等待一场可持续的大雨。

可是事与愿违，近些年的天气，让雅砻江水电略显无奈：综合《攀枝花市气候公报（2023年）》《2024冕宁县水资源公报》等相关流域市县气候报告——2023年攀枝花市597.6毫米平均降水量为历年最少，2024年冕宁县1197mm的平均降水量比历年平均值减少12.67%……雨是真的少。

“立春晴，雨水匀；立春阴，花倒春”，农谚总结着四时规律，可是靠这些作为雅砻江丰欠的坐标显然过于儿戏。“面对天气，我们很难总结出规律性的趋势。”工作人员说。

于是问题来了：是否有可能，雅砻江水电面临少雨威胁的时候，在新的领域找到填坑路径？

壹|三篇文章

目前，雅砻江水电执行四川省发展和改革委员会发布的《关于进一步调整我省分时电价机制的通知》（以下简称《通知》）。根据《通知》内容，当地根据不同季节电力的供需形势和负荷特性，按季节对峰平谷时段进行调整，不同时段电价不尽相同。

“本质上鼓励水电企业枯时多发电，峰时少发电。”工作人员表示，如果只是在传统项目中挖潜，水电站仍然要回到“看天吃饭”的循环中，不利于争取更多实际效益。提升运营效率才是重要方向，必须做好枯水期的备案。

为此，国投电力作了三篇文章。

既有业务中，火电首当其冲。公开信息显示，早在2002年期间国投电力完成重大资产置换，国投集团置入电力资产时，资产包中已经包含靖远第二发电50%的股权与徐州华润电力30%的股权，这两大项目均为火力发电项目。

“目前，火电站在提效的同时，污染（带来的影响）已经降到很低了。”按照工作人员说法，目前国投电力仍有多座火电项目，官网列出六大火电项目信息。经过技术升级，火电项目的污染被有效控制，效率大幅提升，第一篇文章唾手即得。

如果认为这种“继承”略显被动，国投电力也有主动的变化。

谈及工程建设整体规划，工作人员表示，雅砻江流域主要分为上、中、下三大流域。在不同区域中，下游区段开发比较充分。“这与投入产出比相关。”工作人员介绍说道，考虑势能大、流径宽、资源储备集中等多重因素，中下游水电站项目建设能够以更少资金，撬动更大的成果。

为摆脱枯水阶段的困境，国投电力开始在雅砻江中上游布局水电站项目。此举一方面满足了向下游电站定向供水需求，一方面利用已有库容错峰送水，均可实现跨阶段调节水域流量的目标，提升了国投电力按需满足行政与市场两方需求的主动性。

目前，这种方案正在从纸面走向实际。2026年中报显示，国投电力在建工程账面余额为380.72亿元，其中就有雅砻江两河口混合式抽水蓄能电站。

上库两河口水电站水库调节库容为65.6亿立方米，下库牙根一级水电站水库调节库容为0.1969亿立方米，这座电站正是实现跨阶段调节的重要方式，强化调节能力的意义十分重要。

这座电站在2022年12月29日正式开工建设，同年另一篇文章——水风光一体化也开始谋局。

按照工作人员的说法，国投电力开发风光电一体化项目具备天然的优势：受到外部环境影响较为突出，传统风光发电的间歇性与不稳定性相对明显，导致电网端在接纳资源时存有顾虑。

一旦将水与风光不同发电形式结合，相互之间可有效互补发电空档期的失位，电网端更愿意接收这样的供给模式。

对国投电力而言，这需要翻阅各大项目的规划书，了解不同区域的风光条件，最后采购安装相应设备，实现水电、风电、光伏进行统一规划与集控调度。

有了这三套方案，“理论上”国投电力可以实现发电效率最大化。

贰|取舍之间

眼下，三篇文章已然跃然纸上，只是结合实际，部分文章确实仅有“理论上”的进展。

根据《全国煤电机组改造升级实施方案》以及《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025-2027年）》具体要求，火电项目准入、机组运行效率、环保排放、淘汰退出等各方面，相比过去都有了更为严格的要求。

截至2026年6月末，国投电力已投产控股装机容量4766.06万千瓦，其中水电2130.45万千瓦、火电1307.48万千瓦（含垃圾发电）、风电420.53万千瓦、光伏838.94万千瓦、储能68.66万千瓦。

若非近期，控股子公司国投吉能与国投钦州第二发电分别公告已通过168小时试运行，正式投产发电，自2020年以来，国投电力的火电装机容量始终维持在相对稳定的状态。将持续供电的安排押注于火电，明显增量空间受限。

实际情况来看，短期内布局中上游水电站建设，或许也不是理想之选。据公开信息，两河口水电项目计划建成投产时间为2028年底，整个周期大约6年时间，时间周期比较长。结合财报数据，2026年上半年工程进度为26.08%，能否如期还要经历时间考验。

不过主观上，国投电力仍然在坚持执行这条路线。几乎在两河口水电启动建设同期（2022年9月26日），另一座抽蓄电站——道孚抽水蓄能电站的预可行性研究报告审查会召开，一座总装机120万千瓦，总投资87.49亿元的项目启动。

如此看来，国投电力在雅砻江流域中下游“广撒网式”建设电站的同时，如何科学统筹规划，面向中上游布局电站建设任务，以实现不同功能电站相互配合，实现功效最大化的时代逐步开启。“这是建立在宏观视角的布局。”工作人员表示。

若论见效快，水风光一体化是值得关注的要点。公开数据显示，雅砻江流域水风光资源得天独厚，其中两岸风能、太阳能的可开发容量超过6000万千瓦，干流水电技术可开发容量3000万千瓦。

按照规划，2035年雅砻江流域水风光一体化基地全面建成，年发电量约2000亿千瓦时。把握这个机会，国投电力需要在现有水电项目基础上，布局更多风电和光伏设备，直接成本与可预见的产出相对明确。

结合财报数据，2021-2025年期间，国投电力在建工程的额度以36.4%的CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率）向上增长，同期固定资产并没有出现明显改变，大量资金正投入采购与建设，而且没有转为固定资产，水风光一体化设备采购是重要方向。

“无论自有资金还是对外融资，我们都会坚持加大投入一体化建设。”工作人员表示。

叁|等水来

即使有决心、有动作、有成果，这样的“见效快”同样难以立竿见影，可是现实的考验已经存在。

参考2020-2025年的财报数据，国投电力发电量在触及1720.72亿千瓦时的阶段性（2024年）高点以后，2025年开始回落。2026年上半年，公司并未披露具体发电量数据，可是财报中已明确表示，由于发电量同比下降，销售商品提供劳务收到的现金同比减少。

反应到业绩报表，2020-2024年期间国投电力的营收规模仍然能够维持增长，不过此后也出现了回调趋势。在2025年出现营收下滑8.31%的基础上，2026年上半年继续下滑7.05%。投资人对业绩稳定性的担忧，也成为2026年国投电力股价起伏不定的原因之一。

在解释业绩增长的原因时，国投电力明确主要在于发电量增加推动上网电价升高，最终拉高整体业绩表现；可是近一年多的时间内，来水偏枯的现象持续，对公司业绩的影响确实显而易见。

面对现实的挑战，除了被动等待雅砻江流域的来水情况逐步好转，国投电力也在做两手准备。

按照公开信息显示，雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，报告期末已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦，水电建设还有继续拓展的空间。叠加风能和光能资源，资源开发仍然是主旋律。

电站建设与运维需要持续投入，水风光一体化发展需要采购设备，这些成本都躲不开。因此查看2020-2026年上半年国投电力构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，相应额度基本维持向上趋势。基础设施建设未停，相应投资不止。

为了避免业绩波动过于明显，全力节约成本控制资本支出成为2022年以后国投电力的明显趋势。基于行业特征，国投电力的发展并不依赖市场化投入，因此销售费用和管理费用增长均有限，可是同期财务费用的降幅CAGR达到16.74%，降费成为重要操作。

当然，作为一家现金流充裕的电力公司，与股东分享利益也是其重要特点。结合iFinD统计数据，国投电力的分红率为39.78%；近三年的累计现金分红（含回购股份）114.09亿元，累计分红占比165.02%，在一定程度上稳定了二级市场的信心。

至于阶段性转折点，或许还是要等到水来的一刻才能见到。