硅谷顶级VC：科技取代房地产，成为新的"周期之母"

本文来自微信公众号： TOP创新区研究院 ，作者：趋势研究组

我们今天斗胆讨论一个听起来很宏观的问题：

一个国家的经济周期，到底是谁说了算？

理论上讲，经济好不好要看整体。所谓整体就是教科书上那几项：消费、投资、出口、政府支出。可是这几块从来不是齐步走的。真到经济转向的时候，总有某一个行业先动，再把别的行业拖着走。

这个先动的行业有个外号，叫“周期之母”。

过去，这个位子一直归房地产。

报告原文：https://www.a16z.news/p/state-of-markets-ii

但今年9月30日，硅谷风投a16z发布了一份年度报告，叫《市场状况II》（State of Markets II），作者是a16z成长基金的负责人大卫·乔治（David George）。

报告有一百多张图，其中一张说：

截至8月下旬，2026年标普500的盈利增长里，大约76%是科技公司贡献的。

科技公司贡献了标普500近一半利润和76%的盈利增长

乔治据此宣布：

过去定义经济周期的，是房子、洗碗机、汽车这些耐用品，

现在这个位子归科技了。

咱们得先说一篇2007年的论文。

作者叫爱德华·利默（Edward Leamer），是UCLA的经济学家，搞计量经济学出身，以较真著称。他最出名的一篇文章是《把计量经济学里的骗术拿掉》（Let's Take the Con out of Econometrics）。

爱德华·利默的论文《把计量经济学里的骗术拿掉》

2007年夏末，美联储在怀俄明州的杰克逊霍尔开年会，懂行的知道，这差不多是全世界央行行长每年最重要的一次聚会。

利默在会上交了一篇重磅论文——

Housing IS the Business Cycle.

房地产就是经济周期。

利默把二战以后美国的历次衰退翻了一遍，发现一个规律：

十次衰退里，有八次在衰退之前，房地产先出了问题。

他的意思是，美联储与其盯着那么多指标，不如就盯住房子这件事。

台下的央行行长们当时未必当回事。但一年以后，雷曼兄弟倒了，金融危机来了，对，正是房地产的锅。

每次衰退（红色阴影）到来之前，建筑业就业率（蓝线）就预先掉头下滑，

制造业就业（黑线）往往是衰退发生之后才明显下跌

那为什么偏偏是房子？

因为房子有几个特点：

1）它们很贵，一般家庭得贷款才买得起，所以对利率特别敏感；

2）但它们又能往后拖，房子晚两年买、车再开三年，日子照样过，所以经济一有风吹草动，最先被砍掉的就是这类支出；

3）而且它们背后站着一大帮人：美国建筑业雇了大约八百万人，再算上建材、家电、家具、中介、汽车厂和经销商，这是一张巨大的就业网。

那么，如果利率一涨，房贷车贷就贵了；房贷车贷一贵，买房买车的人就往后拖买的人一拖；这么一拖，于是工地停工，车厂减产；然后工地一停，几百万人的收入受影响，消费跟着收缩……

衰退就是这么来的。

降息的时候，这条链反过来再走一遍。

所以房地产能当周期之母，靠的是它一直都在货币政策最敏感的那根神经上(利率)蹦迪，如果美联储想给经济踩刹车/踩油门，第一脚就踩在它身上。

好了，那科技凭什么接班？

过去二十年，科技最让投资人着迷的地方是它“轻”。、软件写好了，多卖一份几乎零成本，不用盖厂房，不用囤库存，也不太需要借钱。特别是在08年金融危机之后，房地产崩了，科技恰好给资本提供了一个高增长、轻资产的去处。

可是按利默的标准，这样的行业当不了周期之母。因为它太轻了，敏感的利率碰不到它，它的起落也拖不动整个经济。

但是，然后，AI来了，科技一下子就变重了，

于是科技开始真正影响利率了。

据Factset汇总的市场预期，美国几家主要云厂商今年的资本开支约7490亿美元，明年逼近1万亿。一年1万亿美元，这跟美国一年盖住宅的投资总额已经是一个数量级了。

26年美国主要云厂商资本开支市场预期和企业指引

哈佛经济学家杰森·弗曼（Jason Furman）还算过，2025年上半年，信息处理设备和软件投资只占美国GDP的约4%，却贡献了大约92%的GDP增长。

美国信息处理设备和软件投资贡献的GDP增长（蓝线）

和剔除前者后的GDP增长（红线）对比

而且请注意——

越来越多的投资开始靠借债了。

借债的话，就会关系到利率。

关注利率的朋友或许还记得，8月19日，美国财政部意外宣布加大长期国债回购，30年期收益率应声跌了近10个基点，从2007年以来的最高位回落。可不到24小时，10年期和30年期收益率就把跌幅全吐了回去，还涨过了宣布之前的水平，投资人担心的主要原因之一是：

科技公司大举借债，回购压不住。

今年云厂商发债约1500亿美元，占投资级债券发行量的8%以上；而且云厂商发的多是超长期债，每发一笔，都会吸走一部分本来要流向国债的长期资金；买家还常常卖出国债来对冲利率风险，等于在同一段曲线上又加了一轮抛压，对10年期、30年期国债收益率影响尤其直接。

巧的是，美国的房贷利率，挂钩的正是10年期国债。

新的周期之母在债券市场上跟财政部抢钱，抢完了，顺手抬高了旧周期之母的房贷成本。

有意思的是，科技也越来越像房地产了

你看借来的钱被花在了哪里？

建数据中心！

那些数据中心是楼，它要地，要电，要并网，要冷却水，还附赠了一份十几年的折旧计划。

重资产、靠借钱、看地看电、算折旧，这些全是房地产的特征。

科技能坐上周期之母的位子，恰恰是因为它越来越像房地产了。它取代了房地产，自己又成了房地产。

不过，这个房子里面，最值钱的部分，不是地，而是显卡。

房子能住七十年，显卡三四年就落伍，砸下去的钱会不会很快变成一屋子电子垃圾？

a16z说，至少到目前，连几年前的老款A100，租金都没跌，年初到现在持平甚至略涨，因为算力需求涨得比芯片换代还快。

这个论据今天是成立的。它成立的前提，是需求一直涨。

至于需求会不会一直涨，报告里没有说，大约也不方便说。

GPU租金价格与推算的GPU残值

科技这个新周期之母，还有一个bug，就是它不怎么雇人。

一个大型数据中心，建设期可能要上千名工人，建成以后，常驻的运维人员往往只有几十到一两百人。

今年的美国就是一个很分裂的样本：

一边，市场预期标普500全年盈利增长三成左右，这是1990年以来少见的速度；另一边，德勤引用美国劳工部的数据说，今年1月以来，美国非农就业一共只增加了约64万个，德勤的高情商评价是“温和”。

普通人的工资没有涨，刚刚毕业的学生需要竞争更少的初级岗位。

人类的悲欢并不相通，股市和饭碗的悲欢，大约也是如此。

来源：德勤全球经济研究中心

所以，更准确的说法是：

科技接管了美国的利润周期，就业周期还没交接。

此外，周期的开关换了人。

房地产周期的开关在美联储手里，利率一动，几千万个家庭的房贷车贷跟着动。

但科技周期的开关在四五家公司的董事会里，它们的资本开支主要靠自己的现金流，利率对它们的约束弱得多。

以前华尔街盯着美联储的议息会议就可以了，现在还得盯着几家公司的财报电话会，某位CEO一句“明年资本开支下调”，杀伤力可能不亚于一次加息。

其实这种事以前发生过一次。

2000年前后，美国也有过一轮由科技投资定义的周期。电信公司疯狂铺光纤，互联网公司疯狂买服务器。泡沫一破，企业投资断崖式下跌，美国在2001年陷入衰退，纳斯达克从高点跌去近八成。

但那次衰退落到就业和GDP上并不算重，因为科技那时候还太轻，砸进去的钱在整个经济里占比有限。

这一次，它重多了。

2001年互联网泡沫破灭时间线

周期之母这个概念对中国读者有一种特别的熟悉感，因为我们的周期之母，过去也都是房地产。

经济学家肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）等人估算，算上上下游，房地产相关活动一度接近中国GDP的三成。它还是地方财政的发动机：全国国有土地使用权出让收入在2021年达到约8.7万亿元的高点，2024年降到约4.9万亿元，三年少了将近一半。

Kenneth Rogoff在IMF发表的论文，

近年中国GDP的约31.7%仍由房地产和基建仍拉动

所以“科技能不能接房地产的班”，这个问题对我们的意义更重要。各地的智算中心、算力园区、“东数西算”枢纽，某种程度上都在回答它。

但如果拿美国当镜子，我们能看到：

科技接得住利润，也接得住投资，最难接的是就业和地方账本。

一块住宅用地，是一次性回笼一大笔土地出让金，后面跟着建筑、装修、家电、物业一条长长的就业链。

但一个数据中心，能拉动的就业就少太多了。

到科技能大面积拉动就业的那一天，

估计它就会真正坐上“周期之母”的铁王座。