券商一哥，要换人了？

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | AI制图

中信证券的券商龙头地位，正迎来一个真正有实力的挑战者。

2026年半年报显示，合并后的国泰海通实现营业收入471.63亿元、归母净利润202.60亿元，距离中信证券的496.92亿元和233.43亿元，分别只差约5%和13%（以中信证券为基数）。

一年前，两家公司的营收差距还有近百亿元，如今上半年只剩25亿元。

更重要的是，国泰海通已经在总资产、净资产、净资本等规模指标上超过中信证券，经纪、两融等业务也建立起一定优势。

曾经中信证券在主要业务线上全面领先的局面，已经发生变化。

在行业大变局下，中信证券也在迎来内部人事变化。

9月28日，中信证券发布公告称，公司董事长张佑君因到龄退休，执行董事邹迎光接任董事长。

张佑君执掌中信证券已经十年。2015 年市场剧烈波动，监管开展专项核查，中信证券成为风暴中心，董事长王东明退休，张佑君在2016年初正式出任董事长，并在此后稳定住了局面，虽然当时海通证券各项业务指标逐渐逼近中信证券，但在张佑君任内，中信证券行业龙头地位逐渐稳固。

如今张佑君退休，总经理邹迎光接任董事长，一定程度上也面临着十年前的处境，合并后的国泰海通规模与实力增强，在总资产、净资本等方面已经开始超越中信，与中信的营收与利润差距也在缩小。

在此背景下，邹迎光又会如何出招，能否维系中信证券行业老大的地位？

目前来看，国泰海通已经赢得规模战，但尚未赢得效率战。中信真正面临的问题，在于资本效率优势能否抵消近25%的净资本差距。

中信证券迎来最强硬茬

成立于1995年的中信证券，在发展早期并非行业龙头，那时候南方证券、国泰君安、华夏证券等规模更大。中信证券2003年上市后，一步步成为行业龙头，最经典的打法是牛市融资、熊市收购，在行业危机、同行资产折价时出手，低成本完成区域网点、团队、牌照的整合。

2002 年王东明任董事长，当时行业深陷熊市，很多券商活不下去。中信反手开始低成本收摊子，相继收购万通证券、金通证券，联手建银重组华夏证券，成立中信建投，控股华夏基金，奠定公募业务基础；收购里昂证券，打开国际业务。

市场差时买网络和牌照，市场好时发股、配股、定增补充资本，再上杠杆做自营、信用、衍生品。这个节奏比同行早一步，也稳一步，体现了管理层相对更强的战略眼光。

中信证券较早采用市场化的薪酬、考核、晋升体系，吸引投行、研究、交易、跨境业务人才。管理层具备长期战略连续性，接力执行同一套战略（大项目、并购、国际化），不是短期追逐行情赚快钱。张佑君时期延续稳健、均衡、风控优先的思路。

以此为基础，中信把五条线都做成第一梯队。

不过如今风云突变，行业并购风起云涌，特别是原本体量就较大的国泰君安与海通证券合并后，对中信证券的地位影响很大。

不仅营收与净利润步步逼近，更重要的是在总资产、净资产、净资本方面，已经超越了中信证券。

根据2026年半年报的数据。国泰海通净资本为 2259.87亿元，中信证券净资本为 1810.39亿元。国泰海通净资本比中信证券高约 449.48亿元，领先幅度约 24.8%。

净资本是券商衡量抗风险能力和业务扩张能力的核心指标，是一个比当期营收、利润更重要的指标，决定了券商在自营、两融、衍生品等重资本业务上的规模上限。

两融规模、自营权益类资产、衍生品业务、科创板跟投、场外期权等业务，都按风险权重计提资本准备，净资本决定业务扩张的上限。创新业务牌照、跨境业务，也会把净资本作为硬性准入条件。净资本充足，不等于赚钱能力强，但净资本不够，想扩业务都不行。

因此券商竞争力是双层结构：

第一层是资本底座，净资本、风控指标、流动性，决定业务上限、抗风险能力；

第二层是创收能力，包括投行承揽定价、机构客户网络、衍生品做市能力、自营投研、财富管理保有、人才与组织效率，决定资本回报率 ROE。

此前中信证券净资本断崖式领先，2023年H1，中信证券净资本1355亿元，比第二名的国泰君安高出400亿元。没想到此后海通证券出事，意外推进了上海国资券商的合并进程，国泰君安合并了海通证券，净资本规模大幅增加，超越了中信证券，如今反比中信证券高出400多亿。

在五大业务线上，国泰海通2025年已经在经纪业务和信用业务上超越了中信证券，今年上半年继续领先，经纪业务营收上，wind数据显示，上半年国泰海通、中信证券分别为99.42亿元、98.56亿元，国泰海通小幅胜出。

信用业务上，国泰海通、中信证券两融余额分别为2,961亿元、2,366亿元，国泰海通市占率9.80%，中信证券7.83%。国泰海通利息净收入39.89亿元，高出中信证券17.56亿元一倍多。随着合并后客群规模的增长与净资本的增长，国泰海通在这两项业务上优势愈加凸显。

在自营、资管、投行业务上，中信证券依然保持着行业第一的优势地位。自营是券商第一大营收来源，也是与净资本规模直接相关的。虽然中信在净资本上不及国泰海通，但自营业务收入仍高于国泰海通。

今年上半年，中信证券自营收入269.27亿元，高于国泰海通的238.51亿元。这主要来自于资产配置的不同。2025年和今年上半年，中信证券在股票上的配置高于债券配置，受益牛市行情。而国泰海通股票配置比例远低于中信证券，配置以债券为主。

（中信与国泰海通资产配置）

投行业务上，中信证券以30亿元的收入居行业首位，国泰海通以22亿元的收入居第三位。相对来说有差距但不算大。中信建投研报显示，从IPO储备项目情况来看，截止2026年8月26日，中信证券、国泰海通分别有58、56个IPO项目排队审核当中。

在资管业务上，中信证券的优势依然比较大，上半年71.82亿元的营收，高出国泰海通近一倍，主要是中信资管本身规模很大，又在华夏基金持股较高。国泰海通主要控股了华安基金和海富通基金，持股富国基金，不过在富国基金持股比例不高，华安与海富通二者合计规模又不及华夏基金。

总体来说，中信证券再一次面临沪上券商龙头的步步紧逼，上次是十年前的海通证券，这家老牌券商在多项业务上也是逐渐接近中信证券。不过最终还是自身掉链子，后来被国泰君安合并。

此次国泰海通凭借规模优势，又对中信证券的龙头地位发起冲击，对于中信证券来说，这次才是真正的硬茬。因为国泰海通合并后，国泰君安是主导方。这家老牌券商在贺青和朱健治下，相对来说核心底色就是稳，很少掉队。国泰海通很难想象会像海通证券那样重蹈覆辙。这对于中信证券的冲击将是更大的。

未来两超将携各自优势领域分庭抗礼

目前来看，中信证券虽在净资本规模上略逊，但凭借更高的资本使用效率，在营收、净利润等盈利指标上仍保持领先。

不过接下来中信证券要保持住营收和利润的首位，并不容易。在明年营收层面被国泰海通超越，不是没有可能。

主要源于，中信证券自营业务营收占比超过50%，中信自营权益占比更高，弹性更大，国泰海通固收为主，防御性更强。三季度 A 股调整环境下，中信自营会承受更大公允价值回撤压力。如果继续出现深度、快速、持续的权益下跌，叠加如果中信权益自营没有做对冲，可能会出现单季被反超。

当然，中信内部会有风险限额、止损体系，市场回调过程中会主动降权益敞口、增加对冲工具，不会被动硬扛全部下跌冲击。另外机构做市、衍生品业务是中信自营很重要的一块。

股指下跌、波动率抬升，场外期权、股票做市业务可能增加交易收入，对冲一部分多头持仓亏损。现在券商自营业务一块是客户服务类交易业务，靠交易佣金、买卖价差赚钱，不完全依赖指数单边上涨。

不过当下的行情确实更利好国泰海通。国泰海通自营持仓以债券为主，业绩主要受利率、信用环境影响。如果三季度只是股票下跌、债市平稳，自营几乎不受 A 股调整冲击，票息收益稳定，自营收益基本稳住。如果权益下跌触发避险，利率下行，债券价格上涨，自营还能小幅增厚收益。

国泰海通资产更多配置在低收益债券，资产收益率偏低。中信把资本投向高附加值的权益做市、场外衍生品、跨境交易，资本利用效率更高。

这是中信自营在净资本不敌国泰海通的情况下依然营收高于中信的原因，不过在下跌行情下，也存在被超越的可能。

在第二大业务经纪业务上，短期（1–2 年）国泰海通大概率守住经纪业务（股基交易份额、经纪手续费净收入）行业第一。

国泰海通股基交易市场份额、境内客户数，营业部数量均高于中信证券，客户数量达到中信的2.27倍，零售客户底盘、线下网点、两融余额是合并后形成的核心壁垒，相比之下中信客户总量更少，经纪业务收入与国泰海通持平，金融产品保有规模高于国泰海通，表明经纪业务优势更多在机构客户、高端客户层面。

信用业务上，国泰海通规模已经远高于中信，更有净资本的优势，增长空间更足，中信难翻身。

资管则是另一番景象，中信证券优势更大，中信证券资管规模高于国泰海通，私募资管规模多年行业第一，背后是机构客户服务团队和委外解决方案能力，在高费率主动管理、机构定制、私募业务上形成了主要的创收来源。

从产品结构看，中信证券资管集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划三类产品中，单一资管占比超一半（54.11%），是绝对基本盘，主要为养老金、保险、银行理财等机构定制资金；集合资管（高净值 / 零售主动产品）占 27.76%，是管理费收入核心来源；专项 ABS 占 18.13%，属于投行联动的资产证券化业务。

国泰海通方面，集合资管是第一大板块（34.33%），依托海量零售经纪客户渠道，是增长主力；单一机构定制计划仅 24.57%，机构长期资金底盘显著弱于中信；专项 ABS 占比 26.51%，权重高于中信。剩下的份额是公募。

从2026 半年报披露的资管产品结构看，中信证券券商私募资管规模显著高于国泰海通，核心优势来自养老金、机构定制类单一资管计划；集合资管（零售 / 高净值产品）中信体量领先，国泰海通依托零售渠道保持较高增长弹性；国泰海通整体资管规模增速更快，但基数差距较大。

两家模式分化，中信以机构长期资金为底盘，国泰海通以零售集合产品为主要增长抓手。

（图表来源：AI制图）

从产品结构角度看，中信证券资管长期综合竞争力更强，核心壁垒是养老金、保险等长期机构资金底盘，资金稳定性强、抗周期能力突出，集合产品盈利质量更高；集团层面控股华夏基金，形成私募 + 头部公募的集团大资管协同体系。短板在于资管子公司本身无公募牌照，面向普通零售客户的产品发行能力受限，零售端扩张弹性弱。

国泰海通资管的结构性竞争力体现在零售赛道，资管子公司自带公募牌照，私募集合 + 自有公募合计占比接近 50%，依托母公司海量零售客户，在普惠理财、固收 +、公募FOF领域扩张弹性更强。短板是长期机构资金占比偏低，资金顺周期属性更强，市场波动下规模和收入的稳定性弱于中信资管。

从持股公募来说，华夏基金6月底非货管理规模1.13万亿，较华安海富通合体规模高出60%，不过华安海富通合并后，华安的权益与黄金ETF加上海富通的债券ETF，综合实力还是有增强的空间。

投行业务上，预计中信证券仍能维持领先优势，但很难拉开差距。中信证券在股权大单、并购重组、跨境投行、债券全品类、投行收入体量与盈利质量上保持领先，服务大型企业的壁垒很难被短期颠覆。细分赛道国泰海通具备差异化竞争力，IPO 项目储备数量、保代人力、创业板/北交所中小 IPO、离岸美元债、长三角地方国企融资，是它的优势赛道，未来 2 年 IPO 落地数量会持续保持强势。

总结来看，中信依然有优势，但此前在五大业务线上全面领先的局面已经一去不复返。双方竞争呈现焦灼状态。

合并后的国泰海通，在资本体量、零售客户数量、两融规模、IPO 项目储备数量、普惠型资管产品上形成规模优势，规模驱动型特征明显，增长弹性强，但盈利质量、资金结构、高端复杂交易能力弱于中信。

中信证券，在投行大单、并购重组、机构长期资金资管、高净值财富、跨境业务、自营衍生品、ROE 盈利效率维持行业领先，质量驱动特征明显，业务壁垒更高、抗周期能力更强；短板是零售普惠客户基数不足，重资本信用业务扩张空间受战略约束。

长期竞争态势上，预计会形成 双龙头错位竞争。

机构业务赛道（大单投行、养老金资管、跨境投行、机构交易）：中信持续占据主导；

零售普惠赛道（中小 IPO、两融、零售集合资管、大众经纪交易），国泰海通拥有规模优势，持续发力；

拉锯赛道（债券承销、固收资管、财富代销）上，两家持续争夺，份额会随市场周期波动。

邹迎光时代的中信证券，跟以前不一样

这样的局面，中信证券很难淡然处之。

去年3月张佑君就表示，看到一些境内同行做了一些比较大的整合动作，这些对于中信证券来讲既是挑战也是机遇，公司感受到市场竞争所存在的压力，将继续维持内生式发展与外延式增长的平衡，巩固在国内的领先地位，做大做强国际业务。

面对券商合并带来的竞争形势，特别是面对国泰海通合并后在资本规模、零售客户、重资本信用业务的规模冲击，核心策略是错位竞争，坚守机构业务基本盘，以提质效优化资本回报；同时集中资本资源加码国际化，重点发展跨境 FICC、衍生品、全球资本中介业务，打造国泰海通短期难以复制的跨境产品与客户壁垒，形成更像国际投行的业务结构，从国内头部券商，向国际一流投行推进。

今年5月，中信证券向大股东中信金控定向发行H股募资160亿元人民币，全部用于发展国际化业务，包括增资中信证券国际、拓展资本中介类业务，补齐境外资本金短板。

国际业务是头部券商发力重点，2026年以来至少11家中资券商对香港子公司增资或披露计划，合计超510亿元，堪称史无前例。这其中中信证券最有优势，其境外业务已是行业第一，2025年，中信证券国际实现营业收入33亿美元，净利润9亿美元，同比分别增长48%及72%。2026年上半年境外收入117.88亿元，同比增长70.54%。

同业来看，国信证券研报数据显示，2026年上半年，具有可比数据的15家上市券商实现境外业务收入341.61亿元。中信证券一家的境外收入在其中占比达到34.5%。排名第二、第三的中金公司、国泰海通上半年境外业务收入分别为159.66亿元、54.42亿元，与中信差距加大。

除了发力国际化，中信证券明显要走提升盈利质量的路线，来应对竞争。

今年9月底，中信证券完成董事长更换，61岁的张佑君退休，原总经理邹迎光升任董事长。张佑君2015 年救市风波后临危受命，修复公司治理、重建内控声誉，把中信证券从动荡期拉回行业绝对龙头。执掌中信证券十年里，净利润增长近 2 倍、总资产增长 2.5 倍，是“守成 + 扩张”的掌舵人。

1970 年生的邹迎光，早年为宣武医院外科医生，后转入债券业务，从华夏证券营业部起步，先后在中信建投、中信证券轮岗，历任固收负责人、执委、中信建投财务负责人，2024 年 11 月出任中信证券总经理，同时兼任华夏基金董事长，熟悉固收、资本业务。

任职总经理期间，邹迎光已经明确三大方向：提质效、强竞争、拓国际；平衡轻重资本业务；对标国际投行推进国际化。相比张佑君，更强调资本效率、投入产出、精细化管理，而不是单纯规模扩张。

邹迎光的业务取向，跟当下中信证券面临的竞争形势比较贴近，即与国泰海通比拼规模，继续维护自己的行业地位，已经变得越来越难。

国泰海通此前都是大券商，合并后在总资产、净资产、净资本上优势明显，中信靠内生能力，很难再度超越对手。外延并购方式，目前又没有合适的并购对象。

并购一家小券商意义不大，大券商则合并意愿极低，大券商本身挣钱能力很强，股东不愿推进合并，管理层与员工阻力更大。国泰君安与海通能够合并，还是靠海通国际巨亏这个契机才得以推进。

因此邹迎光的重心转向资本回报、产品体系、全球一体化、机构客户全周期服务等增长质量相关的议题，不再单纯追求资产规模数字。

邹迎光二十余年深耕固收、FICC、机构资本中介业务，属于机构产品、交易定价、资产负债管理的业务专才，不是传统零售经纪出身，跟张佑君也有很大不同。

张佑君多年来在中信证券、长盛基金、中信建投证券都担任总经理，是职业经理人的角色，统管各项业务，对于规模更为敏感，适合做大底盘、并购扩张、搭建全业务版图；邹迎光是固收 / FICC 一线起家，叠加财务负责人、总经理管理经验，更偏向优化资本效率、精细化风控、做强高收益机构交易业务。

具体来说，在提质效方面，国泰海通合并后，净资产、总资产、零售客户、两融规模、中小 IPO 储备全面做大，在零售、普惠型资管、中小项目赛道拥有规模红利。中信可能会更聚焦高价值业务，守住境内机构业务护城河，避免和国泰海通在低毛利赛道消耗资本。

比如在投行业务上，继续锁定央企、大型产业龙头的大额股权融资、重大并购重组，维持大单壁垒；

资管业务上，持续做强养老金、保险、银行理财这类长期单一机构资金底盘，重心放在机构长期资金；

自营/ FICC业务上，依托固收、衍生品、做市能力，优化轻重资本配比，控制低效资本占用，追求更高 ROE，而不是单纯扩表。

强竞争方面，轻重资本均衡，构建多资产多策略产品谱系。

比如可以将轻资本业务（投行、研究、资管管理费、投顾）作为稳定现金流基本盘优先做强；重资本业务策略转型，减少纯方向性权益自营博弈，重点发展客户驱动的做市、衍生品、FICC，降低利润对 A 股 beta 的依赖，提升盈利抗周期能力，不靠单纯拼资产规模，依靠业务结构均衡、产品能力、客户深度来守住龙头地位。

拓国际方面，国泰海通的优势集中在境内零售端，跨境业务短板明显，海通国际历史包袱较重，大型跨境股权融资、全球衍生品产品体系相对较弱。海通国际早年激进扩张，踩过海外资产减值大坑，海外业务长期拖累母公司；合并后的国泰海通海外业务底子弱，很难快速补上全球投行能力。

中信的差异化打法在于，服务国内龙头企业跨境 IPO、跨境并购，用160亿资本，补齐境外 FICC、股权衍生品、大宗商品资本中介短板。

这一块是国际投行核心利润来源，也是国内对手国泰海通短期难以投入资源搭建的产品能力。旗下中信里昂是国内券商里少数成熟的跨境投行平台，投行、机构销售等业务稳定贡献利润。

国泰海通的竞争力是境内规模型优势，中信要构建跨市场、跨资产、跨境的综合产品与客户壁垒，这种能力不是靠资本规模简单堆出来的。

在这样的竞争局面下，国泰海通短期可以在单季度净利润等规模指标上阶段性超过中信，但很难全面、稳定地取代中信综合龙头地位。

行业结束了一超多强的局面，进入两超多强格局，国泰海通赢在资产规模、零售底盘、信用业务，中信赢在高端投行、央企客户、跨境业务、全链条协同、资本效率。

被业界戏称“麦子店高盛”的中信证券，可能会形成更像国际投行的业务结构，境外业务占比更高，FICC业务、债券做市、利率/汇率衍生品、机构交易上升为集团核心增长主线。邹迎光在中信建投、中信证券均主导过固收业务，熟悉交易对手、头寸管理、久期与流动性风险。

中信证券有望维持市值一哥地位

在资本市场上，中信证券目前市场约4000亿元左右，国泰海通市值3000亿元左右。PE和PB估值上，也都是中信证券略高。这跟此前东方财富业绩最猛时市值超越中信证券有所不同。2021年东方财富全盛时期市场一度超越中信证券，不过后续业绩增速下滑，目前市场较中信证券差距较大。

现在国泰海通业绩逐渐追赶中信证券，但市值上距离中信证券还差不少。虽然国泰海通在净资本与重资本业务上超越中信证券，不过市场还是相信中信证券的提质效、强竞争、拓国际，能够保持目前的ROE优势。国泰海通目前只是通过合并，在规模上领先，但在专业实力与经营效率上，还需要继续提升证明自己。

这也决定了接下来国泰海通市值很难持续性超越中信证券。虽然国泰海通可以携规模优势对中信证券地位发起冲击，营收上也有可能超越中信证券，但中信证券能给市场的想象空间更大，包括经营效率带来的盈利能力，国际化投入带来的业绩回报烫平国内周期性，都是目前的国泰海通难以给到的。

另外在组织能力上看，与张佑君、邹迎光长期任职于中信集团体系内不同，国泰海通高层基本出自上海国资体系，上一任董事长贺青职业履历贯穿于上海银行、中国太保、国泰君安等沪上金融企业，现任董事长朱健则曾任职于证监会上海监管局、上海银行、国泰君安。

履历足够丰富，视野开阔，风格也都比较稳健，不过相对来说，中信证券高层多处在自身体系内，长期在证券行业深耕，专业性与战略能力更有保障。

两家券商管理层所属母体体系，是二者战略分化最深层的根源。国泰海通管理层根植上海国资体系，治理目标带有区域金融平台属性，考核兼顾地方实体经济、区域金融稳定，因此选择规模优先、稳健风控、深耕境内长三角、普惠零售、中小科创投行的路线。

中信证券管理层出自中信央企体系，集团具备全国性、全球化产业布局，顶层目标对标国际一流投行，考核更看重资本回报与业务竞争力，因此选择聚焦高端客户、大单、FICC、提质效的路线。

这种治理底色带来的竞争格局，短期很难逆转。国泰海通依托地方资源持续扩大规模优势。中信依托央企资源，在大单、跨境机构业务维持高壁垒。

最终，国泰海通可能超过中信的营收，却未必能超过中信的ROE和估值。券商新一轮竞争的胜负手，不是资产规模，而是谁能把净资本转化为低波动、高回报的机构收入。