雷霆雨露，重塑公募

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | AI制图

近日，证监会发布了《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》，这是该规章时隔十余年的系统性大修，可谓细节拉满，围绕压实管理人责任、支持权益基金发展、优化监管机制、强化投资者保护展开，针对基金运作中的诸多细节问题，提出了很多新措施。

与此前的降低基金各环节费率、行业限薪、规范业绩基准、优化绩效考核等行业政策相比，过去两三年里基金监管政策大多是纠偏，注重改变过去基金行业里的顽疾，保护基民利益。这次政策给人的感觉是，纠偏打底之上，叠加大量充满细节的支持性制度，约束与支持双线并行，既有雷霆，也有雨露。

在此之前，证监会重启了‌摊余成本法债券基金‌的审批注册，将其作为支持中小公募基金差异化发展的重要举措。截至2026年10月中旬，已有三批合计44只此类产品上报，部分产品已提前结束募集并成立。

（图表来源：AI制图）

这表明，当前公募监管已经由过去以全域纠偏为主，演进为底线统一、分类施策、堵疏并举的新阶段。同时，各项政策精准命中行业组的各样细枝末节的问题，细节满满，这跟过去框架性监管有很大不同，也对于基金行业坐稳“资管一哥”位置有着举足轻重的意义。

基金行业为何迎来前所未有的细节管理？

本次对于基金运作管理办法的修订，有两大特点。第一大特点是有大量针对基金行业固有顽疾的细节调整，表明监管部门对于行业在进行系统性的梳理与规范。第二大特点则是，恩威并施，既有对过去的纠偏，也有对基金行业的支持措施。

先说细节。

在投资运作端，此次修订的主基调是严管风格漂移，完善风控，优化投资约束。

以往基金为了博出位，往往通过重押赛道实现短期内的高弹性业绩，诱导基民买入实现规模增长。基民又缺少对板块轮动的判断力，往往买在高点，之后在赛道退潮时陷入亏损。这在行业里一而再、再而三地上演。基民体验不好，基金公司也砸了口碑。

此次修订重拳治理投资风格漂移、主题基金名实不符，名称显示投资方向的基金，80%以上总资产必须投向对应标的，投资方向需要可量化界定。非行业主题基金不得集中押注单一行业、单一主题。管理人必须坚持价值投资、长期投资，禁止为短期收益、规模排名切换投资风格。

就此，基金公司需要完善风格库、投资流程、投研考核机制，基金经理不能随意偏离合同约定风格，行业主题基金 “挂名不投”、宽基基金押注赛道的行为被约束，基金风险收益特征与产品合同更加匹配。

就这一条，行业中不少基金需要调整。随便举个例子，比如国泰金鑫股票基金，按基金合同与名称来说，都是一只明显的全市场基金。但基金经理于腾达的骚操作在于，今年一季度全面重仓新能源，二季度迅速转移赛道，全面重仓大涨的易中天等AI算力，三季度调整下来，截至10.11日，年内亏损幅度已经超过50%。

在过去，这类操作虽然不光彩，但却是普遍现象。新规确定以后，宽基重押赛道、在不同赛道间漂移的情况，需要作出调整了。如果是宽基要进行相对均衡的配置，如果是行业主题基金就要严格在规定的行业里进行投资。

以往重押赛道是基金公司拯救迷你基以及行业新人快速出成绩的重要手段。新规确定以后，全市场产品重押赛道将受到限制。而行业赛道基金也需要严格按照合同规定的领域来投资。这是对基金公司过往行为的限制，能让投资者所见即所得。

迷你基是基金公司的烦恼。基金公司往往会有想保壳以待起死回生的想法，毕竟当初发行投入了不少成本。新规对此也有新的调整，连续60个工作日达到迷你基金标准后，管理人选择继续运作的，不再要求召集持有人大会，但应承担基金运作过程中产生的固定费用。这样基金公司对于迷你基可选择的处理方式就更多了，也更便捷。

对于基金持有人大额退出，此次修订也做出了细化规定。以往持有人大额退出，往往导致基金流动性问题，以及净值大幅波动。

例如当前年内净值增幅最高的一只基金，居然一只债基，中加优享纯债债券C类份额，此前净值比较平稳，10月9日净值突然出现异常上涨，单日涨幅达到221.46%，而基金A类份额表现平稳，当日涨幅仅为0.02%。

这背后大概率是某个机构持有人巨额赎回，赎回费计入基金资产带来净值上升。未赎回的持有人，能分到一笔可观的赎回费“红包”，这是实打实的收益。但基金遭遇流动性问题，抛售资产应对赎回，可能拉低净值，也可能沦为迷你基。‌‌

此次修订核心增量是将风控由事后应急前置至事前监测。管理人可在未触发 10% 巨额赎回阈值时，若预判单笔大额赎回会损害其他持有人利益，提前采取限制赎回比例、拒绝大额申赎等管控措施，重点防范单一高占比持有人集中退出带来的净值冲击，核心目标是保护中小持有人，防范单一大额持有人集中赎回冲击基金净值与资产流动性。

此外还有很多细节，比如限缩必须召开持有人大会场景；新规禁止同一销售渠道大量布局同类风格产品诱导短期频繁申赎；指数基金专项豁免，举牌、短线交易、减持限制适度豁免，在指数成分券范围内豁免单一发行人集中度限制，解决ETF做大后被动持仓触发举牌的痛点，打破ETF容量上限，等等。

这些都是针对基金公司运作中的细节问题，做出了针对性的解决办法。

对比历史阶段，本轮监管显著特征就是政策不再停留在原则性表述，大量政策文件把标尺、阈值、禁止行为、操作流程、罚则全部写得非常具体，量化指标多、边界清晰，减少模糊空间。

此前较长时期，基金监管是原则导向为主，规则框架化，留较大机构自主空间。

旧版《公开募集证券投资基金运作管理办法》（104 号令）2014 年出台，搭建基础制度，但大量内容是原则性的，只做框架约束，很多行业问题，比如风格漂移、考核重规模、基金赚钱基民不赚钱，只有原则要求，缺少可落地的量化标尺。

很多要求以窗口指导、内部通知形式存在，规章层面没有固化。监管逻辑是定大的底线，把较多裁量交给机构内控，出现问题之后再事后处罚。

局限在于，当行业激励机制扭曲时，单纯靠信义义务、勤勉尽责这类原则，容易出现机构形式上合规，实质上钻空子，比如主题基金挂名不投、混合基金仓位区间极度宽泛、考核纸面写长期实际考核规模。

本轮监管阶段（即吴清就任证监会主席之后），监管明显转向了原则、细化规则并行，问题导向，把行业痛点转化为可执行的制度条款。

这轮监管中，顶层是《推动公募基金高质量发展行动方案》定总方向，随后落地一揽子高度细化政策：

费率改革，分三阶段，明确管理费、托管费下限、赎回费归属、销售服务费规则，全部量化；

业绩比较基准指引，要求基准如何设定、怎么评估偏离、托管人监督责任；

绩效考核薪酬指引，明确基金经理中长期业绩权重不低于 80%、投资者盈亏纳入考核、薪酬递延比例等硬指标；

新版运作管理办法征求意见稿：敲定产品分类红线、混合基金仓位区间幅度上限 、超大基金定义、巨额赎回、迷你基金处置、禁止行为清单、不同情形下罚则梯度。

特点是每一项政策都直接对应现实中的行业痛点，把过去“靠机构自觉、靠事后查案”的问题，转化为事前就明确的制度边界。

为什么会出现 “政策越来越细” 这个变化？

底层原因是现实的需要。公募规模体量巨大，但重规模轻持有人收益、风格漂移、同质化发行等问题，不止是个别机构违规，而是部分制度、考核、产品规则共同催生的系统性问题。只靠原则倡导、个案处罚不足以扭转，需要把纠偏直接嵌入制度文本，从源头压缩钻空子空间。

在这样的监管需要下，恰逢吴清的任职经历，与以往的证监会主席有所不同。以往几届证监会主席，大多是出身于银行的干部，比如肖钢、易会满等。而吴清是少有的证监会体系内培养出的一把手，2010年左右就曾担任基金监管部主任，相对来说更能洞察行业中的问题并提出解决的办法。

因此就有了监管思路转变，追求政策可落地、可核查，减少执行的弹性。过去提倡 “应当审慎、应当加强管理”，但什么叫审慎，没有客观标尺，检查时难以判断机构是否真正履职。现在大量引入量化指标，比如比例、权重、人数、规模阈值，便于托管人、评价机构、派出机构去核查，政策不是停留在纸面。

行业监管从纠偏走向“纠偏与支持”并行

把前面的政策链条串起来看，降费率、规范业绩基准、薪酬绩效考核改革，是全行业统一纠偏，修正行业扭曲激励机制。新版《运作管理办法（征求意见稿）》是把纠偏成果上升为部门规章，同时面向全行业释放制度空间。

当前纠偏成果已经写入规章、差异化监管开始落地（比如中小机构摊余成本法债基试点、新版运作办法征求意见），后续政策重心有望从纠偏、立规则走向落地执行、补齐制度短板、打通外部配套，大规模禁止性规则可能会减少，更多聚焦规则落地、生态配套、疏通外部堵点，支撑公募高质量发展。

今年6月，证监会主席吴清在中国基金业协会第四届会员代表大会上发表致辞时表示，公募基金改革迎来了棋至中盘的关键节点，行业声誉有所回升，必须要毫不放松、再接再厉，持续巩固拓展改革发展成果。

此次修订，叠加此前定向向中小公募开放摊余成本法封闭式债基，是棋至中盘之后，差异化监管的落地案例，意味着监管从纠偏为主，正在进入到纠偏与支持并行的阶段。

具体到此轮修订，对于基金行业的减负、便利政策有不少。

例如权益类基金成立门槛大幅下调，股票、混合、FOF 成立门槛由2亿元/ 2亿份降至 5000 万元 / 5000 万份。

影响在于，市场低位时权益产品更容易成立，推动管理人开展逆周期布局，弱化市场高点扎堆发基金；也减少行业“帮忙资金凑成立规模”的顽疾；中小基金公司开发权益产品的难度下降，生存空间拓展，也弱化对首发规模的片面追逐，倒逼行业重视存量持有体验。

放宽基金互投限制，资产配置工具扩容。非 FOF 基金投资其他基金上限由10%提升至30%。FOF 可投 ETF 联接基金。公募资产配置工具箱扩大，管理人可以更灵活通过基金组合实现策略目标。FOF 产品设计空间提升，有利于发展大类资产配置类产品。结合当下公募“固收+”与多资产大发展的趋势，这样的政策无疑在助力公募做强资产配置。

由此可以看到一个明显变化，前期政策以纠偏、拆病灶为主，支持更多是间接引导。现在在已经完成纠偏的基础上，增加支持行业高质量发展的制度供给，监管的逻辑变成，先把受托责任、投资者保护的底线进一步写进规章，继续纠偏，同时放开制度约束，给行业做事的工具与空间。

这其中，纠偏、约束并没有弱化，反而升级，比如针对风格漂移、主题基金名实不符、同质化产品诱导频繁申赎，从指引上升为规章义务，违规可以直接处罚。

只是在整个政策框架里，支持基金发展的政策在明显增加。本次《运作管理办法》大修，是在前期纠偏取得制度共识的基础上，推出支持性、赋能型制度安排，降低权益基金发行门槛、丰富产品工具、优化运作流程，为行业高质量发展打开制度空间。但监管并未放松约束，而是形成约束纠偏、正向支持双轮驱动。违规的代价更高，但合规展业的空间更大。

这一轮监管，与以往大不同

预期接下来的基金行业监管，仍将是这样的纠偏与支持结构并行，并会有更多监管细节的出台与落地。比如细化基金分类、风格漂移认定的实操标准，建立风格漂移监测、认定、整改、问责的操作流程，解决宽基窄投、主题基金边界模糊如何监管落地，给托管、评价机构、基金公司统一标尺。

由此，从改革的系统性、层级高度、政策密度、问题穿透程度来看，本轮对公募基金的改革力度确实是前所未有的。

以往监管也重视公募基金作为机构投资者的价值，但多为单点式、问题导向的治理与引导。此轮改革中，公募基金改革上升至新国九条框架下的任务，出台行业首个专项高质量发展行动方案，从费率、业绩基准、薪酬考核、产品运作规则、差异化生态、中长期资金对接，形成一套全链条闭环改革体系，配套大量量化、可核查的细化规则。

本轮对公募的重视，不再仅仅着眼于补充市场资金，而是将公募作为重塑资本市场投资者结构、服务居民财富管理、培育耐心资本的核心载体，从改革的系统性、政策密度、制度穿透深度而言，力度前所未有，坚持“严底线、赋能支持”并行，目标推动行业回归受托本源，从规模竞赛转向持有人回报导向。

这体现了公募基金的行业地位，毕竟已经逐渐坐稳资管一哥的位置，是大众都能接触的普惠型资管产品，也是让普通人能分享股权投资收益的重要途径。

这对于公募行业的商业模式、竞争格局都有影响。

商业模式上，过去行业商业模式简单，多发产品、冲规模，管理费稳定收取，不管基民赚不赚钱。现在一整套制度形成约束，降费率压缩基础管理费空间，薪酬考核强制纳入盈利投资者占比，风格漂移、产品名实不符会触发监管问责，等等，终结旱涝保收、规模至上的旧范式，回归受托本源。

竞争格局上，从头部通吃、同质化内卷，走向分层、错位竞争。抑制马太效应的无限放大，保留多元机构生态，丰富资本市场策略供给。

头部机构优势是综合投研、渠道、运营能力，主要承接养老金、保险等大型长期资金，做永续封闭基金、复杂衍生品、宽基指数、大型权益产品；但同样要遵守统一严底线，超大基金要执行更审慎风控，风格漂移处罚标准不会因为规模大而放宽。

中小机构不再必须和头部正面比拼全产品线，鼓励在细分赛道、细分固收、绝对收益、细分FOF做小而美精品。解决中小机构过去拿不到产品、拿不到机构资金的制度壁垒。没有特色、持续靠同质化产品冲规模的机构，会逐步面临产品申报受限、迷你基金处置压力。