宁沪高速73亿收购苏锡常南部高速 ，算不算便宜？

本文来自微信公众号： 青眼商评 ，作者：啸清，编辑：封飚，原文标题：《宁沪高速73亿收购苏锡常南部高速 ，算不算便宜？》

苏南的地理很有意思。

苏州、无锡、常州三个城市挤在太湖东北岸，彼此之间近得很，却常年被水分隔。

从常州武进的雪堰枢纽开车去无锡马山，走老路要绕大半个湖。

变化发生在2021年12月30日。

一条10.79公里的太湖湖底隧道正式通车，这是当时国内已建成里程最长的湖底隧道。

它概算投资99亿，摊到每公里9.17亿。它所在的苏锡常南部高速，全长43.9公里，全线概算总投资159亿（初步设计口径159.1239亿）。

五年后，这条路的100%股权被宁沪高速收下。

2026年10月19日，三家卖方各自的国资监管部门备案完成，备案评估值734,541万元，也就是73.4541亿。

8月20日董事会审议时用的送审口径是73.4143亿，备案让总对价上浮398万，幅度0.0542%。

按10月22日进展公告，宁沪高速与三家卖方拟签补充协议，把交易价格按备案值重新分摊，江苏交控47.7452亿，无锡交通16.7613亿，常州交控8.9476亿，三家合计73.4541亿。

评估值上调398万，公告把口径归到三处，充电桩收入和租赁收入统一改按占通行费收入的比例测算，评估折现率变动，原预计后期发生的部分费用调整到前期列支。

三个数先把底交了。

概算159亿，对价73.45亿，2025年这条路的通行费收入8.13亿。

卖方三家全是国资，江苏交控是宁沪高速的控股股东，持有上市公司57.85%股权，这笔交易从头到尾是标准关联交易，审计委员会与独立董事专门会议事前审议，关联董事回避表决。

还有一个细节少有人注意到，境外独立估值顾问道衡给出的公允值约73.6亿，备案值没有跳过这条线。

2024年那轮80亿为什么黄掉

这不是宁沪高速第一次想买这条路。

2024年1月26日，宁沪高速董事会审议通过，向江苏交控收购苏锡常南部高速65%股权，对价52.0065亿；按65%权重折算，整体估值80.01亿，较第一轮评估基准日的账面净资产74.63亿增值7.21%。

3月补签业绩补偿与付款安排，4月18日股东大会通过。

到了6月，国有资产管理部门的备案迟迟未落地，7月12日交易各方签了终止备忘录，交易作罢，协议设定的交割先决条件最终没有达成。

终止的理由写在7月13日的公告里。

当时沿江高速改扩建按前期计划将在2024年7月全线全面开工，实际的半幅封闭施工推迟到2024年11月才实施。

工期一拖，交通组织方案定不下来，苏锡常南部高速未来能接多少车流没法测准，收益法估值在国资备案这一关过不去。

谈判备忘录还留了一条，将来交易条件具备、同等条件下江苏交控优先考虑转让给宁沪高速。

这条伏笔在2025年兑现。

2024年11月起，沿江高速改扩建全面实施交通管制，周边车流被引向这条太湖新通道；2025年5月中旬起，江苏省对这条路的货车实施7折通行优惠。

这得归功于，2025年全年苏锡常南部高速日均车流39,487辆、通行费收入8.13亿，比2024年的31,405辆、5.99亿分别增25.7%和35.7%，单年扭亏，利润总额0.71亿。

车流数据跑出来，模型能算了，备案这关才重新排上日程。

2026年6月30日，评估机构北方亚事出具评估报告，基准日2025年12月31日，收益法与市场法并用、以收益法为准。

8月20日董事会表决，12人出席、10票同意，关联董事回避。

8月27日签《股权转让协议》，这次干脆收100%股权；10月19日备案完成，10月27日临时股东会审议。

这前后两轮得对照着看。

整体估值从80.01亿降到73.4541亿，降幅8.19%。

第一轮评估基准日标的账面净资产74.63亿，2025年年末评估基准日只剩72.7662亿，中间2024年还亏过2.13亿。

增值率从第一轮的7.21%降到第二轮的0.89%，备案后0.95%。降幅主要来自预测口径的收敛。

2024年那版模型的口径下2026年收入预测超过12亿，实际只做到8.21亿；重评时2026年预测营业收入压在83,590.40万元。

境外估值顾问的数字同样落了下来，2024年轮的公允值81.3亿，这一轮73.6亿。

估值下移，其实是这条路的预期本身被重新校准了。

账上6.11亿，怎么付73.45亿

这笔对价有多重，宁沪高速自己的现金流够数吗？

2025年全年经营活动现金流净额67.62亿，造血能力不差，但现金基础很薄。

2025年年末公司合并口径的货币资金6.11亿元，2024年年末8.64亿。

宁沪高速的习惯是把闲钱挂在理财里，2025年年末交易性金融资产18.41亿元，2024年年末31.22亿元。

光看账面活期现金，付不出这轮对价的一半。8月公告里资金来源勾的是自有资金，没有提举新债，也没提增发。

资金压力大不大，摊开看看付款节奏。

按8月27日协议并经备案后的补充协议拟定的方式，款项分两段走。

交割后5个工作日内先付首期，合计49.5815亿，其中江苏交控对价的50%为23.8726亿，无锡交通的16.7613亿与常州交控的8.9476亿一次性付清。

江苏交控剩下的23.8726亿尾款，最迟2027年9月29日前支付，按一年期LPR计息，逾期部分按LPR的两倍计违约息。

两年付两次，中间隔着账期和一段可以由经营现金流回填的窗口。

资金成本可以粗算。

73.4541亿现金，按年化3%算，一年利息约2.20亿；按4%算约2.94亿。2025年通行费8.13亿对利息的覆盖倍数分别是3.69倍和2.77倍。

贵不贵，三把尺子

高速公路是重资产。判断一笔路产收购贵不贵，最直观的第一把尺子，是拿对价跟当初的建设投入比。

第一把尺子来看，73.4541亿对价除以全线概算159.1239亿，等于46.16%。其中最贵的核心资产太湖隧道，概算99亿，对价只相当于它的74.20%。

单从资产投入的角度看，这笔收购没有溢价到离谱。花一半的钱买下全量，看上去是个折扣价。

但概算成本是历史投入，不是公允价值，收益法估值看的是未来现金流，不是当年钢筋水泥花了多少。

一条概算99亿的隧道，不代表它今天值99亿。

这个道理省交通运输厅那轮定价公示里就说得很直白，2021年测算的一型客车过太湖隧道成本是64.04至69.93元每车次，拟定的定价只有50元，低了22%到28.5%。

定价让利给出行者，缺口要靠流量去摊，这条路的商业模式从通车第一天起就是薄利多销的结构。

第二把尺子用收入反看。把对价73.4541亿除以2025年通行费收入8.13亿，静态倍数9.04倍。

第三把尺子换企业价值口径。把标的公司56.9133亿借款加回来，企业价值等于对价加借款，合计130.3674亿。因未扣减标的公司自身的账面货币资金，这个企业价值是上限近似。130.3674亿除以8.13亿，企业价值对通行费的倍数是16.04倍。9倍是股权视角，16倍是企业价值视角，两个数差了近一倍。

若按当初概算投资159.12亿除以2025年通行费8.13亿算，基建投资的回收倍数是19.58倍，也就是说当年投159亿建这条路的人，要靠20年的毛通行费才能收回本金，而宁沪高速用9倍的静态倍数把未来二十多年买断。

假如车流上下浮动10%，股权口径静态倍数在8.2到10.0倍之间摆动，企业价值口径在14.6到17.8倍之间摆动。

收入涨得比车流快的答案

公路的价值，最后全在车轮子底下。

公告里有一张流量表，把这条路的生意结构写得清清楚楚。

2024到2025年，客车日均从27,421辆涨到31,910辆，增16.4%；货车日均从3,984辆涨到7,577辆，增90.2%；合计日均从31,405辆涨到39,487辆，增25.7%。通行费收入从59,883.02万涨到81,251.50万，增35.7%。

收入涨得比车流快，多出来的那块钱是从结构里挤出来的。

货车占比从12.69%升到19.19%，单车均费从52.24元抬到56.37元，升了7.9%。

货车费率高，2025年5月中旬起又给货车打了7折，更多货车愿意上这条路，量升的幅度盖过了单价折让的幅度。

这就是这条25年收费权的弹性所在，费率上让一步，流量上抢回来一大截，公告自己把这层结构写在了流量表里，只是快讯从来不翻那张表。

2026年一季度的数据还在延续这个势头。

一季度通行费2.00亿，日均车流42,365辆，比2025年全年日均再增7.3%。

把一季度的2亿简单年化约8亿，这个年化没有考虑季节性，只能当个粗略参考。

流量端另有一处舆论少提的折扣设置。

对无锡籍非营业性且核定载客9座及以下的ETC套装客车，在沪常高速华庄、南泉、军嶂互通与马山互通之间通行时，太湖隧道段的通行费优惠从2024年12月30日起降到每车次10元，执行到2027年12月29日。

太湖隧道正向定价是45元起步，这个10元的政策价，把通勤车流实质性拉进了隧道，也把成本的缺口进一步放大。

7.03%和5.27%

评估报告里的预测参数都印在公告里。

2026年预测营业收入83,590.40万元，逐年涨到2046年的233,607.42万元，20年复合增速5.27%。折现率取7.03%，全期一致，连逐年的折现系数都整表印在公告里。

这两个数是收益法估值的命门，而且都有明确落点。

预测收入能不能兑现，第一个变量是2028至2031年沪宁高速江苏段改扩建的分流节奏，评估报告已把它写成溢出车流的核心承接期；

第二个变量是2036年12月假定的苏锡太湖通道与具区路西延，公告里两条平行快速路都按这个时点建成通车，既是增量也是分流。

折现率7.03%算不上严苛，这是一份20年现金流模型的折扣底线，尾端年限的车流假设在这条线的压力下没有多少腾挪空间。

另一个是看模型压得有多紧。

公告披露的标的2024年营收6.06亿、2025年8.21亿，落在2024年版模型预测2026年超12亿的路径之外；

重评后的2026年起点8.36亿与2025年实际8.21亿只差一臂距离。

模型学得很乖，乖到灰色地带几乎没有，剩下的问题只有一问，2028年之后沪宁改扩建外溢的流量，能不能撑起5.27%每年。

模型本身是透明的，全部不确定性都在模型外面。

业绩承诺是一道保护闸

公告里还有一条容易被忽略的保护机制。

原《股权转让协议》里，三家卖方承诺标的公司2026至2028年累计净利润不低于61,107.83万元，年均约2.04亿；

若三年累计实现净利润低于累计承诺净利润的95%（不含95%），各转让方按持股比例补偿，补偿上限为实际支付对价的100%。

10月22日进展公告里，随备案评估值微调，这笔承诺金额同步下调到59,257.10万元，年均约1.98亿，降幅3.03%。

卖方对标的未来敢押注，上市公司在国资定价框架内拿到一层缓冲，这条机制本身是交易可信度的直接证据。

标的的负债结构也如实披露。

截至公告日，标的公司从商业银行和国家开发银行取得固定资产贷款合计56.9133亿元，其中江苏交控就62笔商业银行贷款与6笔国开行贷款提供担保共47.1633亿元；

2026年12月31日之后到期的68笔贷款未清偿余额合计46.9933亿元，当前年利率2.15%至2.7%，年利息支出约1.12亿元。

交割后，这批贷款的保证人将由江苏交控转为宁沪高速。

73.4541亿对价买进来的，不止是43.9公里路和一条隧道，还有近47亿现成的担保责任和年利率只有2.15%到2.7%的存续债务。

按2025年通行费8.13亿算，这1.12亿年息的覆盖倍数是7.25倍，标的自身的现金流扛得住，只是扛的不是白扛，利润表要先过利息这一道关。

上市公司这一票要由股东会投。

10月27日的临时股东会审议收购议案，连同授权董事会处理后续事宜、债务保证责任安排与2026年中期利润分配，其中授权与债务保证责任安排两项，须由关联股东江苏交通控股及其一致行动人回避表决。

到底贵不贵

73亿买整条苏锡常南部高速，贵不贵。

在公告披露的口径下，这笔交易的价格是可解释的。

它贴近标的账面净资产，备案后的增值率0.95%；它对应对价只有全线概算的46.16%、只有太湖隧道单项概算的74.20%；

股权口径静态9.04倍、企业价值口径16.04倍、红线内的回收倍数19.58倍；折现率7.03%下的模型全盘写在公告里，业绩承诺加一层兜底。

但解释得通，和买得便宜，不能说是一回事。决定这笔投资最终划不划算的，剩下两项只能由时间来答。

一个要看2028年起沪宁改扩建之后，这条路的承接流量够不够，5.27%的复合增速能不能兑现；

另一个要看56.91亿借款并入报表之后，标的现金流在付息、养护、折旧之外再挤出多少余量。

模型写得再明白，也只是过去与假设的影子。

这件事的底牌，其实2021年省交通运输厅那轮公示就已经摊开过一遍。

一条概算99亿的隧道，定价从成本线让到50元，把缺口留给未来的流量。

五年过去，流量把利润表撑到水面之上，宁沪高速按账面价把这条路接过去，用的是体系内定价，付的是体系内价格。