一线投资人与创业者匿名访谈：到底是谁在逼谁追共识

本文来自微信公众号： 动察Beating ，作者：Sleepy

「VC现在只投共识。」

过去一段时间，我们和不少创业者聊过，这是很多人都会提到的一句话。到了投资人那边，我们听到更多的却是「好项目太少了」。

这两句话听起来像是双方在互相指责，可把时间拉长一点看，这种对峙在这个行业并不新鲜。团购、共享单车、新消费、大模型，每一轮都有一个所有人都在投的方向，也都有一群创业者抱怨自己不在风口上。

不同的是，这一次钱更多，赛道也更拥挤。据统计，2026年上半年本土AI赛道融资3076.82亿元，已经超过2025年全年，其中约八成流向了大模型和具身智能。同一段时间里，不少做AI应用的创业者却说不清，产品到底要做到什么程度，才融到下一笔钱。

钱为什么总是一起涌向同一个方向？一个赛道从热到冷，为什么只要几个月？到底是谁，在决定什么可以投？

这些问题，在公开场合很难得到坦率的回答。投资人背后有LP、有合伙人、有被投公司，创业者面前有下一轮、有投资人、有同行。

我们想听听牌桌两边的人私下怎么说。除了和几位创业者做了一对一的长谈，10月底，我们又办了一场线下Meetup，请来一些一线投资人做匿名分享。

聊下来，很难把责任推给哪一方。

年轻投资人有自己的考核，合伙人有自己的恐惧，LP要看到退出，退出又几乎只剩上市一条路；而创业者为了活下去，只能往热点上靠。每个人在自己的位置上都做了合理的选择，叠在一起，就成了所有人都在后面追共识。

没有谁真心喜欢追共识，可大多数人都在追。

为了让大家放心地把话说透，我们把所有内容做了匿名化处理，隐去了受访者的姓名、所在机构，以及可能让人推断出身份的项目和细节，引语在不改变原意的前提下做了整理。

天黑请闭眼

1. 「整个资本界就是一个大型的击鼓传花游戏。」

   
   

2. 「很多大厂高管是被迫创业的。对他们来说，最重要的是把身份保住。」

   
   

3. 「在场有人见过carry吗？一级市场不是一个让年轻人发财的地方。」

   
   

4. 「错过下一个超级平台，下一个时代你就站不进一流机构。」

   
   

5. 「我整个职业生涯最大的感受是，每一刻都觉得对方在骗我。」

   
   

6. 「人才密度不会突然改变。只是资本的关注度，让一批人在这个时间点被选中，成了天选之子。其实就是抽签。」

   
   

7. 「融资这些东西都是fake的指标。做公司只有能不能活下来、能创造多少价值最重要。」

   
   

8. 「每家基金合伙人的FOMO程度，比我想的更夸张。」

   
   

9. 「总要找一块屎味的巧克力吃。」

   
   

10. 「在大模型这波真正赚到大钱的基金，可能不超过10家。」

    
    

为爱发电

年轻投资人基本赚不到carry。一位做AI应用的创业者给我们描述过这种处境，很多机构的晋升和年终奖，很大程度上看推上投决会、拿到TS的项目有多少；投资人自己不一定会在机构待得久，公司就算上市了，也分不到什么超额收益。

「推10个项目都拿到TS，这一年的回报就有了。至于公司后来怎么样，跟他关系不大。」

在这位创业者看来，按这套激励，最好推的项目，是上会阻力最小的项目，也就是大家都认可的项目。再往上一层，多数机构都有自上而下的赛道研究，真正只看人的机构很少，而赛道研究追求的，恰恰是「后面有人接盘」。

据Carta统计，截至2025年一季度末，美国2017年成立的VC基金，DPI中位数只有0.27倍；2019年和2020年成立的基金里，分别只有37%和30%向LP分过钱。Preqin列过2015至2020年设立、主投中国的美元VC基金里DPI最高的10只，其中只有4只还给LP的钱超过了本金。

行业本身也在缩水。基金业协会数据显示，截至2026年4月末，存续的私募股权、创投基金管理人11248家，比2025年初少了800多家。据媒体报道，不少机构先砍的是年终奖，理由是项目退不出来；也有机构基层降薪两成、中层降薪三成。

在动察Beating的Meetup上，有投资人问全场有没有人见过carry，隔了几秒，才有人说可能见过。在这位投资人看来，一级市场很难再让年轻人发财；问到如今投项目图什么、初心为何，对方的回答是四个字，为爱发电。

投资人们并不否认出手的压力。明确考核出手数量的机构不多，但同行密集出手时的焦虑是真实的，有人直接承认，投项目带着刷简历的成分「是常态」。bar当然存在，只是会随赛道的热度上下浮动，赛道足够重要、团队勉强过线，这一枪就得开。

一位投资人承认，这类不满意却必须出手的项目还挺多的，「总要找一块屎味的巧克力吃」。

压力并不只在年轻人身上。同一位投资人坦言，这一轮各家创始合伙人的FOMO比自己预想的更严重，老炮们反而更想赌。原因一是怕错过AI时代的超级平台，错过了，下一个时代就站不进一流机构；二是离一线远，一线看到的变化传到合伙人那里，总有延迟。

创业者看到的是另一头。一位创业者聊过大概30%～50%的一线美元基金，觉得干了十几年的老兵大多很强，能看穿底层逻辑，给出真实的反馈；追热点的，是入行几年的投资经理，「不懂商业，也不懂产品，只懂交易」。

过时不候

AI赛道的共识，大致有四个来源。

一是大佬喊话。一位创业者记得，今年2月一批OpenClaw类Agent产品突然被追捧，起点是王慧文在即刻上说自己很想要这样的项目。

二是头部机构看到的数据，不过「数据可能有水分」。去年，美元机构注意到一类AI互动内容产品获客便宜、次留不错，很快就有公司在投决材料里把自己类比成上一代的短视频平台。

三是技术叙事，世界模型的热潮，很大程度上跟李飞飞和一批被认可的研究者有关。

四是各家VC自己的行研。

几股力量一旦叠在一起，从形成共识到真金白银地出手，「可能只需要短短一个月的时间」。

今年的OpenClaw是一个很好的例子。一位创业者的观察是，一个月之内，几乎所有VC都把相关方向的团队扫了一遍，人不错、方向对，就会被投。

可窗口关上之后，后来者的处境完全不同。那位创业者有个朋友，和几个当时的「明星项目」几乎同时开始做互动内容，团队不在北上深，没赶上那一轮融资。等那两家成了共识，再去融资时，投资人问得最多的问题变成了「你怎么打败它们？」

2010年前后的「千团大战」，团购网站一度超过5000家；2016年的共享单车，安卓应用商店里能搜到约80个单车应用，两年后，摩拜被收购，ofo门口排起了退押金的长队；2021年的新消费全年842起融资、900多亿元，长沙一家点心品牌10个月里估值涨了约500倍，第二年就裁掉四成品牌员工。和这些相比，AI的窗口开得更快，关得也更快。

AI应用的窗口，关在今年4月底。这是Meetup上投资人给出的时间点，而一位创业者的感受是，今年是应用投资热情最低的一年。两边给的理由几乎一样，都是因为没有新故事了，并且模型能力强到一定程度，很多应用要做的事，模型自己就能做。此外，回头看软件应用过去的投资回报，并不好看，而AI Coding进步太快，进一步压缩了应用的想象空间。

窗口收紧时，连已经签下的TS都很可能被撤回。

今年春节前，有基金准备投一家视频生成公司，2月中旬一家大厂发布了新一代视频模型，就有基金撕掉了TS，理由是「肯定打不过」。板块轮动时，前一个月还想投的项目，下一个月就可能被放弃。对外，基金最常用的解释是自己的钱还没到位。

一位投资人说：「钱没交割之前，你想做什么都可以。虽然创业者耗不起。」

这和一年前的节奏正好相反。最热的时候，有机构见完创始人第二天就打款，有创始人公司还没注册，几百万美金已经先打到了个人名下。现在，签协议快的大概要一两个月，打款可能拖得更久。

物美价廉

「美元基金只有在形成共识之后才出手」，这是一位创业者的判断。我们把它带到Meetup上，一位美元基金投资人回答说：「整体来说，我觉得是。」

这位投资人给出的解释是决策机制。拍板的是合伙人，而各家合伙人接收的信息、行业背景、接触过的项目都差不多，得出相似的结论并不奇怪。

但这位投资人并不认为自己在追共识。

「我们并不是要找非共识，我们要的其实是引领共识。今天我能看懂、几个人能看懂，过两个月大家都能看懂了，都想投，这才是最好的状态。」而如果两个月后大家还是看不懂，项目就麻烦了。

这种状态的共识，说白了其实就是「还便宜的共识」。

Benchmark联创Andy Rachleff曾经说过，想赚大钱，得是non-consensus and right。橡树资本的Howard Marks也说，共识不一定错，超额收益来自于共识错了、而你恰好对了的时候。

「还便宜的共识」跟这两种说法都不一样，更接近凯恩斯在1936年写过的选美比赛，那时候评委要猜的，是别人会觉得哪张脸最美。

不过，形成这种局面的原因也很现实。一家AI公司要做大，往往要连续融好几轮，下一轮有没有人接，比这一轮投得对不对更要命。

一位创业者今年5月见过一位素来不追热点的资深投资人，对方很喜欢他们的团队，却给了一个冷静的判断说，今年能投AI to C应用的投资人，不超过10个。就算这一笔投进去、公司做得还行，下一笔钱进不来，公司还是会死。

于是摆在创业者面前的只剩两条路。

可以坚持方向，把融资交给运气，赌几十家VC里有谁对上眼；或者往主流热点靠，降低融资受阻的概率。大多数人选了后一条。

那位创业者拿消费行业的例子来说明非共识的价值，泡泡玛特最早的钱来自天使投资人麦刚和规模只有1亿元左右的启赋资本一期基金，红杉直到Pre-IPO才进场；霸王茶姬2021年那两轮合计超过3亿元的融资，投资方是XVC、复星和琮碧秋实。

这些投资人在当时的VC圈里都算不上头部，抢不到主流项目，只能去找共识之外的东西，后来反而拿到了超额收益。

Meetup上的投资人也承认，小基金和solo GP更容易投中非共识，因为共识项目在他们那里太贵，投不进去。

至于对外标榜「喜欢投非共识」的机构，那位创业者并不同意：「他没有投非共识，他投的全都是共识，只是包装成了非共识。」

天选之子

AI行业每年都有受到偏爱的人群。

一位创业者的观察是，今年是从好的实验室出来的PhD，去年是做智能硬件的人。人才密度并不会一年一变，变的是资本的关注度；被关注到的那批人，就成了当年的天选之子，说到底其实更像抽签。

在一位创业者看来，VC眼里的创业者大致分三类。

一类是25岁就在大厂做到高职级的人，做什么都会被投；一类是人还不错、但没强到那个程度的人，这时候「事」就变得非常重要；还有一类是人不行，事再好也没用。

大多数创业者属于第二类，能不能拿到钱，很大程度取决于自己做的方向和主流投资人关注的方向是否重合。

投资人也承认很像抽签，只不过市场也是会轮动的。市场好的时候，学术背景的创业者更受欢迎；市场冷的时候，他们就不再是主角。

有投资人怀疑，一部分学者出来创业，动机未必是做一番事业，可能只是看到同行成功了，自己也想有那么高的估值。

席间有人接了一句：「有人看到连唐杰都成功了，就会想我怎么不行。」清华教授唐杰参与创办的智谱，今年1月8日在港股上市，发行价116.2港元，6月最高涨到过2980港元。

还有一层顾虑是退路。教授创业失败，可以回学校；很多创业者失败了，就一无所有。投资人普遍更相信没有退路的人，有人甚至把决心不够当成一票否决的理由。

那位创业者对此说得更尖锐：「真正的创业者一定是一直在创业；看准timing才出来创业的，往往是背景好、有退路的人。」

大厂出身，在很多人看来会是一个加分项。投资人给出的理由是，一些大厂的人擅长向上汇报，会更把要做的事给合伙人讲得易懂；而且AI这一代还没有脱离移动互联网，分发仍然握在几家大平台手里，产品方法论也没有变。

但这个加分项已经越来越加不上分了。

一位美元基金投资人点评了几家大厂出来的创业者说，有的公司出来的人又很多，却还没有谁做得特别好，而复刻老东家的方法论，最终还得跟老东家正面竞争；有的公司出来的人，习惯拿团队里有几个高层（如P9、P10）当卖点，「可大厂里拿到的成就，有多少是平台给你的，有多少是你自己的？」；还有的公司太舒服，高管几乎没有主动出来创业的。

一位创业者补充了另一面的视角，他说不少大厂高管是被迫创业，在公司干不下去，或者要被裁了。对他们来说，最重要的是把身份保住，往主流趋势上靠是自然的选择。做出过成绩的高层融资成本更低，年轻人最大的难处，则是很难向投资人证明traction。

狼来了

一些创业者觉得叙事没什么用，投资人都很聪明，真正需要琢磨叙事的，是那些不想好好做产品、只想快速拿一笔钱的人。在这位创业者的分类里，蹭热点的主要是「伪创业者」，他们的任务就是出名，然后融资。

投资人那边的戒备心要重得多。一位投资人说，自己做这行最大的感受，是时时刻刻都在提防对方说谎。双方目的都很明确，信任本来就难建立，而只要发现对方撒过一次谎，就会直接拉进黑名单。

另一位投资人的说法温和一些，没有完美的项目，真要下决心时，总会担心某个缺点越搞越大；如果一个项目完全让人没有顾虑，要么是遇到了天才，要么是too good to be true。

而如何判断一个人，仍然没有标准答案。有投资人会专门问创业者经历过的最难的时刻，看对方有没有真正反思过，也会问对方十年后想成为什么样子；但多数时候，决定性的感受只是「聊得来」，愿意一起聊上几个小时。

头部基金的投决材料都有一条条框架，落到执行层面，每个人都会加入自己的理解。那位投资人觉得，这大概是创投很难被AI替代的唯一原因。

技术就更难判断了。AI里越前沿的方向，世界模型、具身智能、底层Infra，投决会上真正能评估技术路线的人越少。

一位投资人也分享了她以前看硬科技时经历过的一个例子，那是一个核聚变项目，推了两次投决会都没过，原因跟懂不懂技术无关，「合伙人也不懂，在场没有一个人超过大学本科的水平」。同行的PE读了大量论文、做了很多研究，最终也没能在路线选择上给出让人信服的判断，决策还是落回到投人。

看不懂技术的时候，投资人能依赖的只剩两样，分别是人以及还有谁在投。后者正是共识的来源。

华山一条路

退出，是这次聊得最多、也最沉重的话题。

一位创业者说，中美VC的根本差别在退出。美国有大量并购和收购，一个年轻人做出一个产品、把公司卖掉，就能挣到钱，挣到钱的人又愿意拿钱做风险投资；而这边要退出，基本只能靠上市。

据PitchBook和NVCA统计，2025年美国VC支持企业的退出中，IPO有62起，并购有995起；截至三季度，当年被收购的公司里，75%最多只融到A轮。

AI公司在美国还多了一条「人才收购」的出口，谷歌2024年以约27亿美元的授权费把Character.AI的创始团队带回公司，2025年又花24亿美元拿下Windsurf的核心团队和技术授权；微软2024年以6.5亿美元带走了Inflection的大部分团队；Meta 2025年花143亿美元买下Scale AI 49%的股份；今年9月底，AMD宣布以约82亿美元收购World Labs。

苏姿丰李飞飞签约｜图源：World Labs

但是清科的数据是另一番样子，2026年上半年，股权投资市场2503笔退出案例里，IPO退出1732笔，并购只有368笔。

上市这扇门，开合不由人。

2023年A股有313家公司上市，募资3564亿元；那年8月27日，证监会提出「阶段性收紧IPO节奏」，2024年4月又出台资本市场新规，当年A股新上市公司降到100家左右，募资约673亿元，十年新低，同时有425家拟上市企业终止IPO。

港股承接住了一部分，2023年3月，港交所18C章节生效，未盈利的特专科技公司可以上市；2025年港股募资2856.93亿港元，重回全球第一；今年1月，智谱和MiniMax先后在港股上市。

HKVCA创投论坛｜图源：港交所×HKVCA舞台

但二级市场的价格走势同样惨烈，我们问投资人，这样的股价会不会影响他们继续投大模型，回答是「那肯定会」。

并购这条路，政策在努力打开。2024年9月，证监会发布并购六条，今年上半年并购退出同比增长94.7%，但368笔仍然只有IPO退出的两成左右。跨境并购的路，今年又被堵上了。

这套退出结构，直接决定了投资人愿意投什么。Meetup上，投资人报出的门槛是上限至少大几十倍、估值百亿起步，理由是VC本来就是投100个项目、靠1个赚百倍。

那些一开始就看得到买家、注定估值只有几十亿的公司，比如做开源软件优化或框架工具的，即便能给投资人赚几倍，也很难过会。

「只有好几倍收益是不够的。」

退出只剩上市一条，上市要百亿规模，百亿规模要连续几轮融大钱，每一轮都需要有人接。创业者说的「击鼓传花」，到了投资人这里，就是一条没得选的退出路径。

七年之痒

美元基金的变化，是这条链条的另一端。

Meetup前，我们收到过一条匿名评价说，美元基金越来越「本土化」了，承担风险的能力和意愿都和过去不一样。在场的投资人认同这是一个趋势，越来越多美元基金开始募人民币，在规则、节奏和胆量上，也越来越像人民币基金。

按「5+2」的存续期，2021、2022年募完的那批美元基金，差不多又要募新基金了。这一次不少LP看的是真实分配，而行业内部的分化很大。

席间有人说听说过千倍DPI的基金，也有人开玩笑说，自己总不能真的对外说自己的DPI只有0.1。有投资人估计，真正在大模型这一波赚到大钱的基金，可能不超过10家。

美元基金自身的形态也变了，2023年6月，红杉宣布按地区拆分，2024年3月完成；纪源资本也在2024年完成拆分，美洲和亚洲业务分别改名Notable Capital和Granite Asia。华盛顿的对外投资限制自2025年1月2日起生效，限制美方资金投向这边的半导体、量子和部分AI企业；2025年12月18日签署的COINS法案，又把这套机制写进了法律。

对需要美元LP的基金来说，AI本该是最好讲的故事，现在也是合规上最敏感的方向。

募资数据反映了同样的变化。清科统计，2025年新募基金的规模里，人民币基金占97.8%；外币基金只有33只完成募集，合计358.08亿元，同比少了36%。按清科创始人倪正东去年底的说法，外资在LP里只占2%左右。今年上半年外币基金募资约452.60亿元，同比增长122.5%，但完成募集的只有19只，单只平均规模涨了145.9%，钱集中到了少数几家手里。

有投资人想不通，全球LP为什么还是不愿意多押注这边，欧洲在走下坡路，中东没人想重仓，能放下大钱的地方并不多。另一位的解释很简单，核心问题还是中美关系，LP需要在关系紧张时能把钱撤出来。

钱变得紧张的时候，FA的生意反而好做。

投资人们说，2024、2025年是FA最赚钱的两年，桌面上的提成一般在3%到5%，关系好的能只收2%。

而聊到桌面下的返点，全场讳莫如深，至于这些钱以什么名义拿，回答是「各种名义。朋友，亲戚，或者你说不上来的关系。」

正名

这次采访里，创业者和投资人唯一完全一致的判断，落在「世界模型」上。

一位创业者把世界模型列为「最充斥叙事」的赛道，并且描述过泡沫破掉的过程，大家发现这件事没得搞，然后出现一个强有力的证据，泡沫就破了。

Meetup上，被问到最被高估的赛道和坚决不投的方向，好几位投资人给出的答案都是世界模型。他们的不满集中在名不副实，有一大堆做3D生成、实时生成的公司都管自己叫世界模型，开口就是几亿美金的估值。

有人问，实时视频模型到底算不算世界模型，如果不说自己做世界模型他们会不会考虑投资，一位投资人的回答说：「如果你不叫世界模型，就别要那么高的估值。」

田柯宇那笔融资的消息传出后，一位投资人说，原本还有人期待世界模型「再来一波」，而现在基本完全踩了刹车。

不过好消息是，投资人还是相信会有下一个杀手级应用。没有应用，模型、算力、Infra就都会变得没价值，「不相信的话，AI就没法投了」。

留得青山

Meetup上有人问过一个问题，乍听和共识无关：「一级市场的反馈周期这么长，会不会让人很难受？」

一笔早期投资从出手到退出，七八年是常事，十年也不稀奇。一位入行不久的投资人说不会，这行本来就要长期做。

提问的人追了一句，说反馈长，意味着你从上一次失败里学东西的速度特别慢。对方的回答更出人意料，从失败里本来就学不到多少，导致失败的原因太多，越复盘越乱。

如果一个行业里，对错要等十年才见分晓，失败又几乎教不会人什么，身在其中的人靠什么判断自己今天做得对不对？最近、最快的信号，只剩下别人的反应，比如下一轮有没有人投，估值有没有被抬上去，同行有没有往同一个方向出手。

在一个要等十年才知道对错的行业里，共识是少数能很快拿到的反馈。

它让人安心，也最容易让人看错。

Paul Graham在2012年那篇《Black Swan Farming》里写过，最好的创业点子，一开始往往看起来像坏点子，如果它显然是个好点子，早就有人在做了。照这个说法，真正决定一只基金成败的那几笔投资，在出手的那一刻，多半没有人看好。

硅谷的Bessemer Venture Partners在官网上维护着一份Anti-Portfolio，专门列出自己错过的公司，谷歌、Facebook、苹果、eBay都在上面，每一条后面还写着当年为什么没投。在一个人人都怕错过的行业里，把错过写成清单挂出来，需要一点幽默，也需要一点底气。

创业者面对的是同一道题，只是方向反过来。

一位创业者刚出来创业时，把VC的意见当成唯一的考卷，见一家，记一家的反馈，再据此调整方向。九个月后，考卷换了，换成了用户体验如何、数据表现如何。

「如果做得好，反馈很好，我说不定可以去创造共识。」

这句话里有一点野心，共识总得有人先造出来，造的人往往要先熬过一段没人相信的日子；而熬下去的前提，用这位创业者的话说，「你得保证周期来之前，自己还在桌上」。

那位说「失败教不会人什么」的年轻投资人，后来被问到入行至今最得意的一笔投资。

对方说还没有。

「做投资，是因为相信投资能做成一些事。不相信的话，我也不会做。」