高通：手机基本盘下探，AI 再强也扛不住？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

高通（QCOM.O）于北京时间2026年11月5日上午的美股盘后发布了2026财年第四季度财报（截止2026年9月），要点如下：

1、下季度指引：高通预期2027财年第一季度营收104–112亿美元，基本符合市场预期（105.5亿美元）；公司预期下季度的Non-GAAP每股收益为2.15–2.35美元，中值略低于市场预期（2.30美元）。

分部看，QCT收入指引90–96亿美元（自本季起含数据中心，市场预期90.1亿美元），QTL收入13–15亿美元（市场预期13.7亿美元）。

在QCT内部，海豚君预估下季度手机收入48-49亿美元（环比中个位数下降），安卓增长被苹果产品收入下滑所抵消；首季度数据中心收入将超过6.5亿美元（好于市场预期4.3亿美元）；汽车+IoT合计环比基本持平（约39亿美元左右）。

高通(QCOM.US)指引的QCT EBT%为20-22%，环比下降约3pct，海豚君认为这主要是受两方面的影响：一是数据中心有前置投入，并且早期以定制芯片为主，从而摊薄了整体毛利率，二是高毛利的苹果收入继续退坡。

2、具体业务情况：高通的业务主要分为半导体芯片业务（QCT）和技术许可业务（QTL）两部分，其中半导体芯片业务是公司最大收入来源，占比超过8成。

在半导体芯片业务中：①本季度手机业务51.4亿美元，同比下滑26.2%，略低于市场预期（52.5亿美元）。手机业务的下滑主要来自两方面：一方面苹果基带份额加速下降；另一方面存储涨价压制安卓中低端机型出货，手机厂商降配并消化渠道库存。

②本季度汽车业务19.9亿美元，同比+89.0%，大幅高于市场预期（16.9亿美元），增长主要来自第五代骁龙数字底盘在本季度开始出货，以及集成计算模组产品的渗透——据管理层，第五代平台的单车芯片价值量约为第三代的8倍。

按本季收入年化，汽车业务规模已达约80亿美元，比上季给出的70亿美元预期高出约10亿美元。

③本季度IoT业务18.9亿美元，同比+4.5%，基本符合市场预期（18.5亿美元），其中工业网络与机器人类产品同比增长20%，但消费类产品仍受存储短缺拖累。

3、经营数据：高通本季度GAAP收入103亿美元，同比下滑8.4%，略高于市场预期（101.2亿美元）。

超预期几乎全部来自汽车：本季汽车收入19.9亿美元，比市场预期多出约3亿美元；手机业务反而比预期少约1.2亿美元，一方面是去年同期的高基数，另一方面是苹果基带份额加速退出。

GAAP收入中冲减了一笔约1.2亿美元的诉讼和解相关客户付款，公司在Non-GAAP口径中将其加回。

公司本季度GAAP毛利率50.7%，同比下降4.6pct，低于市场预期（52.7%）。剔除股权激励、并购摊销和上述一次性冲减后，Non-GAAP毛利率52.4%，依然低于市场预期（53.5%）。

晶圆、封测、先进封装和存储等投入成本普涨，而公司的提价要到2027财年第二财季才开始体现、下半财年才完全反映到QCT毛利率上，本季正处于“成本先涨、价格后到”剪刀差最大的阶段。

4、费用及利润：公司本季度GAAP经营费用38.8亿美元，其中研发费用26.8亿美元（同比+13.2%）、销售及管理费用9.6亿美元（同比+5.8%），另有2.35亿美元重组费用（基本为遣散费）。

市场此前预期研发环比回落，但这与公司持续加码数据中心的方向相悖，本季度研发明显高于市场预期（24.2亿美元）。剔除股权激励（8.5亿美元）等项目后，Non-GAAP经营费用（研发+销管）27.05亿美元，与公司指引一致（约27亿美元）。

公司本季度GAAP经营利润13.6亿美元，同比下滑53.5%，明显低于市场预期（17.1亿美元），主要受毛利率下滑、研发费用增加和重组费用的影响。

公司本季度末库存86.4亿美元，同比+32%，库存周转天数升至约155天（去年同期约118天）；另有186亿美元的采购承诺（其中138亿美元在未来12个月内支付），主要是多年期产能锁定。

海豚君整体观点：数据中心跑得快，但毛利率仍在下探

本季业绩中规中矩，收入靠汽车小幅超预期，但同比降幅进一步扩大。毛利率继续下探，成本普涨叠加苹果高毛利的收入退坡。更值得警惕的是：经营利润同比腰斩，手机基本盘仍在调整期。

下季度收入、EPS指引与预期基本持平，但QCT利润率继续下滑，增量主要来自低毛利的数据中心定制芯片。亮点是数据中心起量明显快于预期，中期目标维持并给出逐季放量的规划，超额部分受供给而非需求约束。苹果、华为续约后，授权业务风险基本解除。

海豚君认为，从本次财报管理层的表态看，“数据中心接棒”的中期看点依然在。但公司股价短期缺乏催化，目前存储等成本压力和苹果基带份额下降将持续压制业绩，缓解至少要等到2027财年二季度高通对产品提价之后。

在本次财报之外，市场关注高通以下几个方面：

1）传统领域（基本盘）：苹果加速离场+存储压力未解

手机是高通最大的业务，占比一半左右。在手机市场整体表现低迷的情况下，对公司业绩带来明显压力。本季度全球手机出货量2.55亿台，同比-21%。管理层预计2026年全球手机市场下滑十几个百分点，2027年持平至小幅下滑。

手机市场主要有苹果和安卓两大阵营，细分来看，本季度苹果手机出货量同比-2%，安卓阵营手机出货量同比-25%。对高通而言，iPhone基带份额从9月季的约70%降至12月季的约40%，iPhone 18中将低于20%。管理层表示，苹果基带切换的时间和节奏已完全纳入经营规划。

管理层给出了几个边际积极的信号：①中国安卓在上季度见底，本季度和下季度将连续环比增长；②渠道库存已经很薄，FY27手机收入将与终端市场同步，不再有FY26那样的去库存拖累；③三星旗舰中的份额基线从过去的50%提升到70%以上，并扩展到三星的可穿戴等配套设备；④提价主要针对新平台、新机型，提前备货的扰动有限。

DRAM/LPDDR合约价仍在上涨、配额也未见缓解，存储已占入门级手机BOM一半以上，存储对手机基本盘的压力短期仍难以释放。管理层将2027年全球手机市场假设为“持平至小幅下滑”，在存储合约价仍在上行的背景下，海豚君认为这一假设偏乐观。

毛利率方面，管理层给出的框架是：提价自2027财年第二财季开始兑现、下半财年完全体现，届时毛利率基线回到历史48%–50%区间的下沿，在此基础上数据中心定制芯片会再摊薄一部分毛利率，但对经营利润率是增厚的。

授权业务方面，高通在9月与苹果签署了新的专利授权协议（2027年4月1日起生效，条款未披露），10月与华为签署了多年期交叉授权，此前市场担心的“2027年4月苹果授权到期”的风险基本解除。

管理层的表态是，续约维持住了原有费率和单机授权费；与主要手机厂商的下一轮续约周期要到FY30–FY33。5G时代的授权续约已全部完成，QTL的不确定性基本解除。

2）AI领域：端侧AI和数据中心，是潜在成长市场

在传统市场低迷的情况下，公司也努力在AI领域进行布局，期待实现新的突破。

a）端侧AI：公司将端侧AI视为其Physical AI战略的核心组成部分，覆盖智能手机、PC、汽车、XR、机器人、工业物联网等终端设备。

管理层表示全球首批“智能体手机”已基于骁龙平台发布，头部AI公司计划在2028年前实现手机本地运行千亿参数模型且全天续航，这需要端侧算力的阶跃式提升，利好高端安卓的单机芯片价值量。

公司拿下SpaceX的Starlink Mobile美国全国5G地面网络订单，管理层预计FY27末开始贡献收入、以FY28为主。

b）AI数据中心：这是公司在AI领域最引人注目的战略规划。公司在投资者日给出2027财年数据中心收入50亿美元、2029财年150亿美元以上的目标，本季度管理层重申了这两个目标，最大的变化来自客户进展和收入节奏：

①Amazon认股权证与客户进展：公司向Amazon发行最多2,500万股认股权证（行权价161.26美元，10年期），覆盖未来10年最高600亿美元的潜在采购，其中15%（约375万股）基于首批采购承诺即时归属。

权证授予日公允价值约18亿美元（71.57美元/股），按归属进度在相关收入确认时冲减收入。这相当于对最高600亿美元的潜在采购给出约3%的“返利”，会小幅压低数据中心的收入和毛利率。

管理层强调Amazon的权证结构是个例，其余数据中心合作均为传统商业模式。进展上，面向AWS的定制加速器已于10月开始出货，光互连产品将于11月放量，公司还拿下了第二家光互连客户。

截至目前，数据中心的多代设计订单包括：连接2家客户（在Amazon基础上新增1个）、定制芯片/AI加速器3家客户（合并口径，含Amazon）、CPU 1家（维持，Meta）。

②收入节奏：公司指引下季度数据中心收入超过6.5亿美元，此后逐季增长，FY27末的年化收入约70亿美元（折合单季17.5亿美元），全年50亿美元目标不变。这意味着，FY27第二、三财季合计约需25亿美元。

海豚君预估FY27的50亿美元大部分来自2家超大规模客户（其一为Amazon）的AI加速器定制芯片，其次是连接类产品；第三家加速器客户以及Meta之外的CPU潜在客户，将贡献FY28–FY29的增量。

管理层本次明确为“主AI加速器”的定制芯片，这意味着单颗价值量更高，但高通自身的设计含量和毛利率可能更低。FY28将以70亿美元的年化收入为起点，管理层称在手订单足以支撑FY28的强劲增长，对FY29的150亿美元目标也有较高的覆盖度。

③竞争格局：Nvidia通过Groq LPX切入推理解耦、Arm直接销售AGI CPU，高通在推理与CPU两个方向都面临正面竞争，同时数据中心较低的毛利率会拉低公司整体毛利率。

Arm诉讼方面，10月13日陪审团裁定Arm违反了与高通的架构授权协议（ALA），管理层称对CPU路线图没有影响。

将高通2027财年的业绩拆成传统业务（手机、汽车等）和数据中心两部分来看：假定传统业务同比增长2%（其中手机下滑15%，汽车增长50%+），数据中心业务从无到有，公司指引50亿美元。公司2027财年收入增长将达到13%，增长基本都来自于新的数据中心业务。

高通当前市值（1848亿美元），对应2027财年税后核心经营利润约26倍PE（假定毛利率49%，税率12.5%），明显高于公司历史区间，高通的整体估值并不便宜。

在目前手机持续低迷，毛利率明显回落的情况下，公司当前市值依然是相对偏高的。实际上，公司管理层给出的数据中心进展还不错。“股价下杀”，主要是对传统业务中手机低迷和毛利率下滑的回应。

高通这一年坐了趟“数据中心过山车”。FQ2指引手机业务环比下滑超20%，内存短缺压制安卓出货，股价在3月底跌至$127。随后数据中心叙事接棒，两个月涨约95%，到～$249。但投资者日之后利好兑现，叠加FQ4指引不及预期，股价跌回$156。

9月以来，Amazon权证、苹果与华为授权接连落地，股价一度回到$197。海豚君认为，这轮修复靠的是QTL确定性带来的风险溢价下降，而非盈利上修。尤其是本次财报展现出的毛利率明显下滑，会直接影响FY27的盈利预期，盘后股价出现较大下跌。

本季财报对两部分的影响不同：

①数据中心端，重申FY27的50亿美元目标并给出财年末70亿美元的年化收入与“供给约束”的表述，确定性进一步提升，这部分价值可以按上沿（约400–500亿美元）打入；

②传统业务端，毛利率仍在下探，而提价效果要到2027财年下半年才能验证，这也是财报后下跌的主要因素。在对FY27业绩下修之后，高通传统业务部分只有1000亿美元左右。

两者相加也就1500亿美元左右，然而当前市值仍有1800亿以上，这显然会被市场下杀。幸好高通管理层给出了还不错的数据中心进展，撑住了“数据中心未来期待”。

此前的苹果和华为协议续签事件，都已经在市场中反映。而本次财报展现了手机持续低迷和毛利率下滑的情况，这是公司当前业绩基本盘（千亿市值的底），但在二季度前看不到好转的信号（涨价效果待定）。对于短期内的利好，只能期待公司宣布AI新进展、新客户，去博弈数据中心期权价值的上修空间，而这部分估值本身也相对较小。