思瑞浦36.98亿收购宁波奥拉控股权

本文来自微信公众号： 科创板日报 ，作者：王楚凡

近日，思瑞浦（688536.SH）披露收购方案，公司通过参股合伙企业同信嘉远旗下子公司，斥资36.98亿元受让宁波奥拉86.9792%股权，对应标的整体估值42.52亿元。对比其2021年IPO前100亿元投前估值，本次作价缩水57.5%。

值得注意的是，本次交易一改此前两次重组方案，放弃发行股份收购，全部采用现金与银行并购贷款支付；同时交易暂不纳入上市公司合并报表，仅由员工持股平台承担9亿元业绩承诺，大股东并未参与对赌。截至今日（11月9日）收盘，思瑞浦总市值350.6亿元，股价微跌0.04%。

针对估值定价、收购路径、对赌安排三大市场焦点，《科创板日报》记者今日（11月9日）以投资人身份致电公司证券部，获得其相关最新回应。

▌估值大幅折价：分业务差异化定价IP板块保守计量拉低对价

《科创板日报》记者注意到，本次交易敲定的42.52亿元整体估值，较宁波奥拉2021年IPO前100亿元的投前估值下降约57.5%，估值水平近乎腰斩后再打八折。从盈利对应的估值倍数来看，缩水幅度同样显著：以宁波奥拉2025年1.47亿元的净利润计算，本次交易对应PE约29倍；而2021年IPO前两次股权转让时，对应PE约为67倍，估值倍数下降超五成。

宁波奥拉主要从事模拟芯片及数模混合芯片的研发、设计和销售，以时钟产品为基础，产品覆盖去抖时钟芯片、时钟驱动器、时钟发生器、可编程晶振、RTC、多相电源芯片、射频放大器等，同时对外提供半导体技术授权业务，与MEMS振荡器龙头SiTime、电源芯片龙头安森美签署了长期技术授权协议。

需要注意的是，其估值大幅缩水的核心原因，在于本次交易采用了分业务审慎拆分定价逻辑，两大业务板块采用完全独立的估值口径：芯片研发销售业务具备完善的研发、销售和供应链体系，基于未来经营预测按永续经营折现确定估值，并参照可比公司估值验证，对应给予一定PS估值；IP授权业务出于谨慎性原则，仅将已签署协议的未来收益折现，尚在洽谈推进中的潜在授权收入未计入估值，不做预估。

思瑞浦证券部人士进一步解释了定价细节：“整体按收入结构定价，IP授权业务按照当期现金流直接作价，未给予估值溢价；剩下的芯片销售收入部分给了一定的PS估值。”财务数据显示，2025年宁波奥拉实现营收6.05亿元，其中IP授权收入达4.03亿元，占总营收比重超66%，是该公司的第一大收入来源。对占比最高的IP业务采用保守的现金折算估值，直接拉低了整体估值水平。

▌曲线收购落地：合伙基金现金控股绕开发股、短期不并表

本次交易彻底跳出此前两次重大资产重组框架，思瑞浦规划“先期参股+合伙基金控股+纯现金支付”的曲线路径，绕开发行股份收购的重组审核，同时实现短期内不将标的纳入上市公司合并报表。

该公司2026年3月已通过股份转让直接取得宁波奥拉4.7452%股权，本次由参股合伙基金拿下核心控股权。其公告显示，本次收购主体同信嘉远由思瑞浦与苏州泓荣、元禾璞华等多家机构共同设立，思瑞浦作为有限合伙人认缴出资5亿元，占合伙份额38.5802%；公司与两家关联方合计持有同信嘉远65.5864%的出资比例。同信嘉远于2026年8月设立全资子公司同和万盈，作为本次股份受让的执行主体。因上市公司仅为有限合伙人、不主导合伙企业经营决策，按照会计准则不满足控制条件，合伙企业对外投资计入长期股权投资，暂不纳入上市公司合并报表范围，仅以权益法核算投资收益。

资金来源方面，本次36.98亿元交易对价全部来自合伙企业自有资金及银行并购贷款，全程不涉及上市公司股份发行，规避了定增审核、股权稀释两大问题。支付安排分为两期：协议生效且完成标的实际控制人股权冻结解除等先决条件后15个工作日内，支付20%首期价款；完成标的及子公司董监高变更、股东名册变更等手续后15个工作日内，支付80%二期价款。目前相关股份交割工作正在推进。

对于放弃发行股份收购方式的原因，思瑞浦证券部相关人士回应称：“现阶段公司没有启动发行股份购买资产的计划，综合考量股权稀释、重组审核周期、并表后的业绩波动等多重因素，最终选定‘现金+并购贷款’的基金收购方案。”该人士同时表示，目前上市公司更多围绕业务协同，在研发、市场拓展、客户资源等方面与标的共同推进，“产品上会有一些偏合作性质的进展”。

值得注意的是，这已是宁波奥拉第四次冲击资本化，而其前三次均以失败告终：2022年11月申报科创板IPO，经历一轮问询后于2024年5月主动撤单；随后与双成药业筹划发行股份及支付现金收购，因交易对价分歧于2025年3月终止；同年11月思瑞浦首次筹划发行股份及/或支付现金收购，不足两周便因“重组条件尚未成熟”终止。历经三次资本化折戟后，标的最终放弃独立IPO、放弃换股重组，接受大幅折价，被思瑞浦以现金方式曲线收入囊中。

▌对赌安排特殊：仅员工持股平台兜底暂无明确并表时间表

本次交易的另一核心安排，是宁波奥拉在职员工持股平台以税后对价9亿元，针对两大业务分别作出业绩承诺，并承担对应补偿义务，按未完成比例补偿，补偿上限不超过9亿元，业绩承诺相关对价根据年度业绩考核分期解锁。

具体业绩承诺分为两部分：IP授权业务2026年-2030年业绩承诺期内，累计总收入合计不低于2.98亿美元；芯片销售业务2027年-2029年实现的税前净利润分别不低于5200万元、1.3亿元和2亿元。根据安排，股份转让价款全部支付完成后12个月内，持股平台应将全部业绩承诺相关对价通过合法方式增持思瑞浦股票；解锁条件成就前，不得处分、质押、转让或以其他方式变相处置所购股票。交易还设立共管账户，业绩承诺相关现金及/或股票为共管资产，未经双方代表书面一致同意不得处分。

而本次交易最特殊的安排在于：业绩承诺义务仅由员工持股平台承担，宁波奥拉原有大股东并未签署任何对赌协议、不承担业绩补偿责任，这与A股并购“实控人兜底”的常规模式形成明显差异。

对此，思瑞浦证券部人士解释称：“持股平台需先完成业绩对赌，其对应股份才会并入基金平台总持股，因此对赌安排中没有大股东的股份。”

而对于业绩对赌完成后，上市公司是否会将宁波奥拉纳入合并报表，该人士回应表示，根据公告安排，对赌结束后基金平台会纳入持股平台对应股份。“但上市公司何时把宁波奥拉纳入合并报表，暂无明确时间表，短期内不会启动资产注入”。

业内并购人士向《科创板日报》记者分析认为，先以合伙企业控股、暂缓并表，一方面可以隔离标的短期业绩波动对上市公司财报的冲击；另一方面，待员工对赌履约完成、经营稳定性得到验证后，再择机启动股份收购并完成并表，整体交易节奏更加灵活。

思瑞浦主营信号链模拟芯片，在时钟、电源类产品布局相对薄弱；宁波奥拉的时钟芯片及海外IP授权业务，恰好能够补齐上市公司产品线短板，同时借助思瑞浦的下游客户渠道，进一步打开工业、通信市场，形成产品互补。

需要注意的是，风险层面，本次对赌仅约束员工团队，大股东无兜底义务，若IP海外授权业务不及预期，业绩补偿力度存在不确定性；而36.98亿元收购叠加并购贷款，也将抬升合伙企业财务费用，标的盈利不及承诺则存在投资收益下行压力。