如何拯救中概股？

来源｜智本社（ID：zhibenshe0-1）

作者｜清和  智本社社长

头图｜视觉中国

今年3月，中概股全面暴跌，“三天跌掉了一个时代”。阿里巴巴、百度、拼多多、滴滴的股价坠入令人绝望的深渊。可以说，中概股爆发了前所未有的大股灾。股灾的原因可能很多，其中最主要的是中美关于审计底稿的监管冲突。

美国方面，《外国公司问责法》3月8日正式实施。美国证券交易委员会（SEC）根据该法将百济神州、百胜中国等五家中国上市公司列入“临时退市清单”。按照该法案要求，自2021年的年报开始统计，如果外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求，则该股票将被强制退市。其中，“对会计师事务所检查要求”最核心的是上市公司需要提交审计底稿。所谓审计底稿，即会计师事务所对其执行的审计工作所做的完整记录。

该法律虽然针对的是所有在美上市的海外公司，但是中国在美国上市公司面临审计底稿难题。

中国方面，中国政府近年对互联网平台实施“综合治理”，反垄断、反洗钱以及打击其它行为；并出台了《数据安全法》，严控数据安全和数据跨境。去年6月滴滴赴美上市，此事引发中国对互联网平台数据安全与数据跨境的强监管，其中包括严控审计底稿出境。

所以，美国《外国公司问责法》的正式实施，与中国正在推动的数据监管形成正面冲突。中概股因此存在集体退市的巨大风险。

3月16日，金融稳定发展委员会专题会议强调，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。本次会议释放的利好信号安抚了市场，中概股才立即止跌并强势反弹。

不过，美国公众公司会计监督委员会在北京时间3月24日晚给财新的一份声明中称，这场关于PCAOB与中方达成会计监管最终协议的猜测还为时尚早，“我们必须全面检查相关审计文件。这是没有商量余地的。”

可见，中概股的退市危机没有完全解除，未来前途依然不明朗。监管冲突是怎么产生的？其中深层次的问题是什么？该如何拯救中概股？本文回顾中概股（互联网企业）的前世今生，分析中美监管冲突的由来以及解决方案。

01. 迂回生产和狂野生长

中概股是全球化大浪潮时代中美科技金融市场化协作的范例，它曾经创造过相当疯狂又风光的历史。中概股兴起于中国互联网萌芽的90年代末，至今超过340家中国企业赴美上市，现存250多家，其中包括阿里巴巴、百度、携程、拼多多、哔哩哔哩、滴滴等互联网巨头。

上个世纪九十年代，美国克林顿总统宣布互联网民用化，且向全球开放。这一举措激发了美国硅谷的互联网创业热潮。1995年网景上市第一天股价暴涨了三倍，激活了纳斯达克造富效应。紧接着，丁磊、马化腾、张朝阳、陈天桥、马云等先知先觉者开始在中国播撒互联网的种子。

不过，中国互联网起步并没有想象的那么顺利。与其它领域有所不同，互联网创业是一项周期很长、失败率很高、风险很大的事业。企业家虽然是风险偏好型投资者，追逐互联网潮流前沿，但面临如何盈利、如何生存的现实难题。

于是，这群年轻人不得不到处寻找资本，但是，当时的中国资本非常稀缺，国内还没有形成风险投资市场，商业银行又不愿意向缺乏资产抵押物的互联网创业公司提供贷款。不巧的是，1997年，亚洲金融危机爆发，大量国际资本回流美国，亚洲资本更加稀缺。

家境优厚的马化腾也面临资金难题。他回忆腾讯创业史时说过，早期QQ用户增长迅速但缺乏变现手段，烧钱烧得太厉害。他找过深圳电信局数据分局、新浪、搜狐、中华网等，希望对方能以100万元买下QQ，但均遭拒绝。马化腾还找了银行寻求贷款，银行回复他仅凭“注册用户数量”是无法办理贷款的。

此时，美国互联网创业在硅谷遍地开花，公司市值迅速膨胀。当时的美联储主席评估亚洲金融危机对美影响不大后继续快速加息。但是，这次加息刺破了美国互联网泡沫。美联储紧急下调联邦基金利率，但股灾已经形成。

从2000年3月到11月，根据CNN的测算，互联网泡沫的破灭给整个证券市场带来了1.7万亿的损失。上千家互联网公司的股价跌去了80%以上，很多美国的创业公司在这场危机中倒下。中国一批互联网公司被迫关停，搜狐、网易、新浪三大门户均在纳斯达克大跌时艰难上市，面临融资困境和摘牌风险。

紧接着，2001年9月11日，美国遭遇恐怖袭击。美联储为了支持小布什政府的反恐战争和提振国民信心，将联邦基金利率下调到2%以下，一直维持到2004年。美国长期极低利率释放了大规模的廉价资本，美国硅谷企业在泡沫危机洗礼后凤凰涅槃。

美国跨国公司、金融公司手持大规模的廉价资本，乘中国“入世”之开放东风大举进入中国。其中，美国IDG、红杉资本、日本软银等风险投资机构迅速布局中国互联网，解决了创业企业的资金难题。早期的天极网、当当网、腾讯、网易、新浪、搜狐、百度、前程无忧、阿里巴巴均获得风险投资。

2003年非典期间，一些业务线下转线上，中国互联网迎来了第一个春天，三大门户均实现了上市以来的首次全年盈利。前程无忧当年的网络招聘服务收入增长了166%，并完成赴美上市。2007年是中国互联网赴美上市的第一个大肥年，IPO数量达到39家，融资总额达22亿美元。

至此，中概股初步形成。中国互联网创业者与美国风险投资打开了出一条通路：中国创业+纳斯达克。

中国互联网企业为何热衷于赴美上市？

它遵循了比较优势理论，即中国快速兴起的互联网市场与美国发达繁荣成熟的金融市场相结合，中国企业家的创业精神与美国的廉价资本相结合。中国互联网企业主要集中在北上广深杭一线城市，而中概股最主要的上市目的地是纳斯达克，占中概股总数的67.2%。

中国互联网创业者则成功地利用国际资本市场合理配置风险。我们知道，企业家的工作是组织迂回生产。徒手捕鱼叫直接生产，买网捕鱼叫迂回生产。迂回生产是有风险的，周期越长风险越大。企业家支付了工人的工资，银行的利息、供应商的原料费用，买断了未来所有的收益，同时承担着未来的所有风险。

不过，互联网的盈利周期长、风险大，互联网创业者寻求风险投资化解风险，将部分风险转移给投资者。风险投资可以支撑企业家长周期迂回生产，为企业家试错与失败提供更大的社会宽容。技术工程师、创业者、天使投资人、风险投资人、股票市场的投资人，每个人的风险偏好不同，资本市场合理地分配了风险，让技术工程师安心搞研究、创新技术，让企业家承担一定的风险同时专心经营、追求经营利润，让能够承担高风险的人，如美国的风险投资人、股票市场的投资人，去承担投资风险，同时谋求投资回报。

另外，美国股票交易所采用市场化的注册制，上市更容易，当然淘汰也更容易。中国A股采用审批制，其上市难度要远大于纳斯达克。对美国的风险投资人、承销商来说，在全球最发达的金融市场上市更易退出套现、不确定性相对低一些。

这就是全球化分工与协作的市场逻辑：资本市场合理配置风险，促进迂回生产与专业分工，让专业的人干专业的事，增进技术创新与消费福利。“入世”以来，虽然中美双边贸易大规模增长，但是因金融制度不同，两国金融贸易比重偏低。中概股算是中美科技金融全球化协作的范例。

2008年金融危机爆发，资本市场遭遇重创。美联储及全球主要国家央行开启大规模救市行动，联邦基金利率下调到零附近，开启了长达八年的超级宽松周期。美国风险投资公司再获大批廉价资本大举布局中国互联网，纳斯达克指数止跌回暖后开启了一波大牛市。

美国风险投资大举布局京东、美团、蚂蚁金服、今日头条、摩拜单车、滴滴出行、爱奇艺、拼多多、抖音、快手、哔哩哔哩。这是中国互联网攻城略地、日进斗金的疯狂时代。2010年迎来了金融危机后赴美上市的第一个大年，IPO数量达到39家。此后，中国互联网企业赴美上市常态化，2018年2019年IPO数量分别达到44家和39家。即便在疫情冲击的2020年，也有超过25家中国企业赴美上市。2021年初，中概股市值达历史峰值。

这是一段改变中国社会的互联网淘金史，这种狂野生长的全球化协作范例也暗藏着风险。

02. 暗流涌动和监管升级

风险来自两方面，先看中国方面。

与美国互联网相比，中国互联网生态存在三大特点。

一、市场高度集中，巨头力量崛起。中国互联网从最初的百花齐放到2008年之后形成三巨头，接着从三巨头演变为两大系，随着字节异军突起，如今呈现阿里巴巴、腾讯和字节三大阵营格局。

早在2005年，腾讯便聘请高盛亚洲投资银行部的执行董事刘炽平出任首席战略投资官，负责公司战略、投资、并购和投资者关系。2010年，腾讯与奇虎360爆发了“二选一”大战，中国网民第一次感受到互联网势力的可怕。经此一役，腾讯将战略投资业务上升到与互联网主营业务齐平的地位。腾讯借助大规模的融资开启了疯狂收购模式，其竞争对手阿里巴巴也不遑多让，二者分别控制了数百家互联网企业，业务涉猎广泛，市场高度集中。

两大巨头的并购行为被认为扼杀了创新精神，中国互联网创业者的归宿是卖身给腾讯系或阿里系。同时，互联网巨头日益膨胀的势力，引发了社会的关注。这给后面的反垄断埋下了伏笔。

二、终端整合有余，纵向延伸不足。与硅谷科技巨头相比，中国互联网巨头热衷于整合终端业务，尤其是消费领域，极少触及上游的芯片、基础代码、网络通信、人工智能等业务。例如，淘宝、京东、美团、拼多多、滴滴均为终端大消费领域。以2020年12月的数据核算，在257家中概股中，可选消费达到66家；按市值行业分布看，可选消费行业占比最高，达到57%。

三、金融属性明显，技术创新偏弱。尤其是2008年全球大宽松之后，互联网巨头手持大量廉价资本采用地推模式在全国攻城略地。他们使用烧钱补贴的手法迅速控制市场、击溃一切对手，然后凭借市场规模、消费数据迅速赴美上市套现。这种创业项目具有突出的金融属性，但技术含量不足。

中国互联网为什么存在这三个特点？原因可能是多方面的。

一是受持续的“摩尔革命”的驱动，全球电子设备及上网成本大幅度下降，中国网民数量迅速增加。2007年之后智能手机快速普及，巨头们纷纷抢夺移动互联网端的用户，中国14亿人口基数释放出10亿网民的“人口红利”。

二是美国反垄断严格限制巨头并购，尤其是互联网企业在消费端的整合。过去，中国对终端市场的并购行为相对宽容，对纵深技术领域的鼓励不强。中国纵深技术领域，如航空航天、网络通信等，多为非竞争性领域，准入门槛极高。另外，美国的人力资本出色，中国互联网企业人力资本积累不足，本土化运营方面更具优势。美国在基础算法、基础语言、操作系统、半导体等领域已经建立了领先优势，中国互联网企业出海投资基础技术的难度大、风险大。于是，中国互联网企业“知难而退”。

结果是，美国风险投资在硅谷投资的企业往技术纵深领域延伸，在中国的互联网企业只在消费端整合。京东没能像亚马逊一样涉猎卫星通信业务，而成为了一家地面快递便捷的电商企业；美国的电商企业亚马逊成为了一家正在布局太空通信网络的科技公司。如此，资本越廉价、投资规模越大，中国互联网创业项目越倾向于消费端和金融化，越远离基础技术创新。

三是随着大数据技术兴起，中国互联网巨头将终端大消费优势转变为大数据竞争力。2012年大数据概念风靡全球，全球科技公司开始疯狂争夺用户数据。中国互联网平台凭借海量消费数据的优势开始疯狂挖掘数据“金矿”，中概股市值随着大数据概念持续走热而节节攀升。

但是，大数据时代隐患重重。十年前，大数据科学家维克托·迈尔·舍恩伯格在其《大数据时代》中预言：“让数据主宰一切的隐忧”。他明确地说：“危险不再是隐私的泄露，而是被预知的可能性。”谁掌握了全民数据，谁便掌握了这项“预知”特权，从而可能支配思想，攫取财富，挑战权力。舍恩伯格直言，科技企业掌控的数据权力让公共权力变得不太重要。这就为后面的数据监管埋下伏笔。

新冠疫情以来，中国政府强化了对经济安全的管理，严控“资本无序扩张”和“网络数据安全”。借助资本疯狂扩张进而控制海量用户数据的中国互联网巨头成为了众矢之的。涉及敏感的媒体、金融、消费、数据和劳动者权益五大领域：网民抨击互联网平台侵害用户隐私、滥用用户数据，利用算法分发机制控制舆论，实施价格歧视政策对消费者“大数据杀熟”，借助市场集中优势提高商户的分成比例，使用算法技术将骑手“困在系统”里，通过互联网金融逃避监管在资本市场上证券化融资，同时启用大数据银行给用户发放大规模信贷，制造潜在的金融风险。

2021年，中国官方迅速出台反垄断法大力整顿网络平台，严厉打击平台垄断、市场操控、“二选一”、侵犯用户数据、资本无序扩张等行为；对互联网巨头实施反垄断调查，阿里巴巴、美团和腾讯均遭受巨额罚款。

2021年6月滴滴出行低调赴美IPO，这家拥有数亿用户的大型出行平台上市引发了中国官方对数据安全的强烈担忧。中国政府迅速出台数据安全法，严控本土数据跨境，数据安全问题上升到数据主权的高度。此事件涉及到中概股当下最为敏感的审计底稿问题。过去，中国一直不允许在美上市的中国企业将审计底稿储存在海外，如今明确禁止未经本国监管机构审查擅自向境外机构提供审计底稿。

03. 数据确权和离岸管理

近年，中国互联网巨头市场集中和数据控制的两大隐患，在新冠疫情大流行和中美关系紧张的宏大叙事中彻底暴露。

接着看美国方面。2008年金融危机后的美联储救市行动，创造了大规模的廉价资本，但也洗劫了城市中产及中下层民众的财富，激起了民粹主义浪潮。2016年大选，政治素人特朗普击败了建制派代表希拉里成功入主白宫。特朗普对过去的秩序发起了挑战，其中包括对中国发动贸易战。这场贸易战恶化了中美关系，并逐渐波及到科技、金融领域。

上面说到，中概股是中美全球化协作的范例。在过去秩序遭遇挑战的逆全球化时代，暗含资本扩张、数据安全问题的中概股（互联网）在中美关系趋紧的当下成为了双方关注的对象。

在美国，美国政府加强了对国外发行人的监管。过去，美国股票市场为了吸引国外企业往往会降低他们的上市门槛，简化一些审批程序，比如不需要像本土公司一样提供审计底稿。中国一些互联网项目借助这个通道迅速金融化和套现退出。由于门槛和监管要求更低，一些中概股还存在财务造假和披露问题，也因此成为了浑水等美国做空机构的“常客”。2020年瑞幸咖啡财务造假东窗事发，引发美国金融监管升级。一些议员要求将国外发行人的上市要求提高到与本土上市公司同一级别。接着，美国推出《外国公司问责法》，要求外国上市主体提供审计底稿。

去年中国实施《数据安全法》严控数据跨境，今年美国正式实施《外国公司问责法》要求提交审计底稿，如此中概股遭遇两国监管正面冲突。

拜登上台后试图努力捍卫过去的国际秩序，但是中美关系并未回归正轨，民间对立情绪更加激烈，技术制裁扩大化。华为事件之后，网民将情绪大肆发泄到带有美国资本色彩、技术上不“争气”的中国互联网巨头身上。最终，市场对中美在俄乌战争后的政治气氛下解决监管冲突信心不足而崩溃。

3月16日，金融稳定发展委员会召开专题会议。关于中概股，会议强调，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。

不过，美国公众公司会计监督委员会在北京时间3月24日晚给财新的一份声明中称，关于PCAOB与中方达成会计监管最终协议的猜测还为时尚早，“我们必须全面检查相关审计文件。这是没有商量余地的。”

如何化解中美两国的监管冲突？

中概股的审计底稿问题，从技术层面来说并不是无解之题。双方本着“有问题就解决问题”的态度，可以避免监管问题政治化。

第一，设置数据负面清单，避免数据安全问题泛化。

金稳会指出，关于平台经济的治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。

什么意思？给数据流通设置红绿灯，设置负面清单。哪些涉及国家机密的数据，哪些是涉及数据主权的数据，不能跨境贸易、海外储存，不能提交审计底稿。负面清单之外的数据，是不是可以正常操作？而且，审计底稿不会涉及全面的数据。这样可以避免一网打尽，误伤一些涉及不敏感数据的上市公司。

第二，设立离岸数据中心，避免数据安全管理脱钩。

一些中概股互联网平台掌握了中国上十亿人的数据，包括消费数据、信用数据、出行数据以及指纹和人脸识别的生物数据。如何管理这些数据是一个挑战，尤其在数据跨境方面更需要确保安全。

中国政府在实施“东数西算”工程，规划了8个算力枢纽节点和10个数据中心集群，建议再加上一个离岸数据中心。比如，在上海或深圳自贸区设立一个离岸数据中心，海外上市公司的数据和审计底稿储存或备份在离岸数据中心。海外监管机构和会计师事务所可按离岸制度来审查数据。如此，中国与海外可以保持数据安全管理的政策稳定性。

近些年，各国都强化了数据监管，也都面临监管难题，主要问题是数据侵权和数据主权。其实，根本上解决问题还得从数据确权开始。

数据确权并没有那么难，我们个人的身份信息、交易信息、交流信息都是个人数据，未经个人允许平台禁止储存、使用与交易。还有一些数据，比如智能驾驶的数据，可能是平台与个人共享，但只有个人开启智能系统，平台才可以使用这个数据用于智能驾驶。

数据确权的逻辑是法律赋予个人保护自己数据的权力，赋予个人使用和处置自己数据的权力。在法律信条和市场秩序之下，个人的力量比任何力量都更加强大。数据确权可以解决互联网平台对个人数据的侵犯问题，可以大大降低数据跨境的风险；同时还能更好地保护数据主权。

国家主权是个人共同让渡一部分私权组成的公权力，公共财政是个人共同让渡一部分财产（税收、土地）组成的公共财政；政府代行之。同理，先明确数据个人产权，然后个人才能共同让渡一部分数据权形成公共数据权，比如基因信息，即数据主权。

全球化时代给各国政府创造了一个难题：如何在保护主权与全球化协作中保持平衡。这需要开放的心态和务实的才能。比如，80年代中国城市搞土地制度改革，城市土地是国有土地，如果土地私有化卖给了外国人，这涉及资本主义问题和国家主权问题。张五常提出将国有土地产权拆分，土地所有权还是国有，土地使用权可以对外出让。这种具有争议性的土地制度改革帮助中国开启自由市场和融入全球化，引进大量外资在工业区投资设厂。再如，本国国土上设立保税区，外商在保税区免证、免税、保税，可以加工、仓储和贸易，利好双边贸易。

回顾中美关系的历史，当年更大的冲突都能够解决。回顾中概股的激荡历史，中概股走到今天不易。它是中美科技金融协作的范例，若因监管冲突而集体退市，那意味着中概股时代终结，以及宏大叙事存在更大的不确定性。中国互联网有问题也有成果，务实的态度是有问题就解决问题，互联网巨头的垄断问题、数据侵权问题、准入限制问题都要解决。而数据跨境与审计底稿问题，可以设立离岸数据中心从中平衡两国监管政策。

所以，中概股难题的解决，技术上没有太大的问题。真正的难题是当今中美的宏大叙事限制着双方寻求解决问题的想象力。

最后，我们需要明白，重大技术创新是一项高风险事业，依赖于全球化资本与技术分工。斯密告诉我们，市场越大，分工越细。全球化市场制造了最精细的分工、最先进的技术以及最高产量的粮食。人类星辰大海的梦想，建立在自由协作、公平交易的全球化市场之上。

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