万字深度：A股“老猎人”的“狩猎地图”

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头，头图来自：视觉中国

一、前言

新手看利润表，老手看资产负债表，高手看现金流量表。

这是一个目前流传比较广的，对财务人员从业水准的一个判断思路。

王国维关于读书也有三重境界的说法，第一境界“昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路”，第二境界“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。”，第三境界“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”。

在股市中，甚至包括很多机构投资者自身，终其一生在财务研究上都会困在第一境界，站在高楼上，对着利润表在键盘上敲敲打打，苦不堪言，更不用说攀升到衣带渐宽直至登堂入室在灯火阑珊处伊人突现了。

归根结底就在于，我们绝大部分人都不知道，这东西对我们在股市投资，到底有什么用。因为我们没有从三张表的研究中得到过对投资的正反馈。

这就很尴尬了。

当然有人说我们学习财务就可以识别财务造假。

但是财务造假的识别，靠的不是对财务报表的甄别，而是基本面的常识。毕竟都2022了，我们对高管的道德节操可以不抱期望，但低估人才过剩的事务所的职业素养就有些说不过去了。

比如，上图是某著名通信行业公司2012年以来的国内国外收入占比，每年80%左右的收入来自于海外。你既无法证实，也无法证伪这些收入的真实性。

碰到这种情况，哪怕你是水平多高的老财务，你也只能告诉自己，惹不起躲得起，咱们绕道走得了。

何况，在你拿不准公司财务报表是不是有问题的时候，还有问询函这只财报金丝雀。十七世纪，英国矿工下井时都会带上一笼金丝雀，利用金丝雀对环境极其敏感的特性，检验是否有瓦斯泄露。 

我们一直有个观点，中国股市可以说是对散户保护最好的市场，没有之一。上市公司任何可能的财务修饰，都会体现在交易所的问询函中。你可以在问询函和回函中寻找蛛丝马迹，来验证你的判断。

问询函中关注的重点，不一定有问题，问询函中没有关注的点，那基本上没问题。

沪深两市目前加起来已经有4800多只股票了，如果你合理怀疑一只股票有问题，没必要为了一棵树而放弃整个森林。哪怕因为主题原因实在没得选，始乱终弃，就做个渣男吧，这样对大家、对社会都好。

二、为什么我们要看资产的构成？ 

今天，我们尝试跳过第一境界，挑战下财务人员的第二境界：资产负债表。

资产负债表最大的用处在于理解一个公司，以及所处行业的关键事项。

对我们投资的最大用处在于，这可以让你从这些关键事项下手，来补充或者验证你对基本面的判断。

《道德经》里这么写，“道生一，一生二，二生三，三生万物”，也概括了一个企业资产负债表的形成过程。

道生一，一群人酝酿成立一家公司，做一笔生意。要想大展拳脚，需要筹集一笔资本金，这就是权益或者说净资产的由来。这个一，就是净资产。有了资本金开始租房子，买设备，雇佣工人，净资产首先以资产的形式表现。这就是一生二，企业资产负债表体现为净资产和资产，净资产=资产。当企业运转起来之后，不可避免的会对供应商产生应付账款，会去银行借贷小笔资金，这些负债在资产负债表上又增加了企业的资产。这个时候企业资产负债表形成了最终态，净资产+负债=资产。

所谓三生万物，代表了公司的形式虽然不同，但归根结底资产负债表的形式都是一样的。

资产是一个企业的脸面。我们形容一个人身无分文，叫“兜比脸干净”。

负债和所有者权益体现为企业对股东和债权人所担负的义务。股东和债权人的投入最终都体现在资产上。

我们知道，某大房地产公司，虽然目前架子不倒，但已经资不抵债。从净资产的角度，老板可能比我们任何人都穷，毕竟我们谁也没有能力欠下那么多个小目标。

初夏，天气乍热，但还有些微凉。暮秋时节，天气转凉，可秋老虎也会热死人。同样的是，晴天一鹤排云上，考试的时候肯定写秋天，可天高云淡这个天气，既可以出现在初夏，也可以在暮秋，只不过人的心态却完全不同。

企业的资产项目，就是我们了解企业和行业节气变化的线索。

三、流动资产和非流动资产，资产项目的两大分类 

研究资产项目之前，我们首先得有自己的会计预期。

就是我们需要根据自己对公司所处行业以及经营模式有个大略的了解，印象里公司的资产构成大概是什么样子的，然后根据实际报表修正我们对公司及行业的认知，是一个否定之否定的，螺旋式上升的过程。

举一个简单的例子，我们研究一家餐饮企业，根据我们对一般的餐饮模式的理解，没听说谁脸那么大能够赊账，因此理论上来说应收账款的量不会很大。这就是我们对企业资产项目的一种预期。如果餐饮企业的应收账款的数额占比大到不能够让我们忽视，我们就需要思考下自己对于公司的经营模式认知是否有错误，或者我们漏掉了企业更重要的业务。

资产负债表有自己标准的格式。从资产项目的角度看，目前最新的合并资产负债表格式由财政部在2019年发布，至今已经三年了。也就是说，我们可以比较研究以及追溯的资产项目，覆盖了2019、2020和2021这三年的年报数据。

金融相关行业跟其他行业在营业模式上有很大的不同，在资产项目上的区别也比较大，我们在剔除了这些金融行业专属的资产项目之后，得到了流动资产13项和非流动资产18项，后续我们的分析研究就建立在这31个小项目上。

我们收集了A股4800多家上市公司最近三年的年报数据，按照最新的申万行业分类，在剔除了银行、非银金融、综合三个大行业，以及部分有金融相关业务的上市公司之后，最后剩下4242家上市公司。这4242家上市公司分属于28个申万行业，也是下面我们分析的基础。

流动资产的和非流动资产，按照财务上的定义，指的是是否可以在一年或者超过一年的一个营业周期内变现或者运用的资产。如果可以，就是流动资产，不能就是非流动资产。

A股上市公司流动资产和非流动资产的比值平均大约在6:4左右。过去三年流动资产的占比略有提升，但并不显著。实际上企业财务报表项目的归属调整，包括会计准则的变更，都会影响到构成。这个比率的变化，我们可以理解成基本上是稳定的。

脱离行业看结构是一种耍流氓。行业不同，运营模式自然不同，流动资产和非流动资产的结构自然也会有比较大的差距。

分行业看，按照2021年报的数据，28个申万行业中，大部分行业都是资产项目中流动资产超过非流动资产。需要关注的是六个行业，公用事业、煤炭、交通运输、社会服务、农林牧渔和石油石化，是非流动资产占比超过流动资产。

四、如何分析流动资产 

对于大部分行业来说，资产项目研究的重点都是流动资产。

1. 流动资产的13项构成 

在流动资产中，综合过去三年的数据看，我们可以得出结论，流动性最强的项目的占比整体是小有提升的。比如货币资金占比从2019年的30.5%提升到32.7%，增加了2.2个百分点，交易性金融资产从6%增加到8%，大约2个百分点。与此相对应的是，存货占比从22.3%降低了1.1个百分点到21.2%，应收账款从25.3%下降到21.9%，调减了3.4个百分点。

影响应收账款的干扰项是“合同资产”，这个项目是2017年会计准则中新增的项目，上市公司的2018年报基本上就全部体现了。这个我们以前介绍过，代表的是已经确认收入但又比应收账款差那么一点的资产。

应收账款是那种已经确认收入，属于熟透的桃子马上就可以摘下。存货完全没有确认收入，是青青的桃子。而合同资产属于收入已经确认，但成熟度介于应收账款和存货之间，是半熟不熟的桃子。合同资产的占比从2019年的0.1%提升到2.3%，增加了2.2个百分点。以往的合同资产一般都是放在应收账款中的，应收账款加上合同资产的占比只下降了1.2个百分点。

我们显然不可能眉毛胡子一把抓，重点和主次还是要分的。在这13个流动资产项目中，守门员项目显然是“其他流动资产”，一般来说，不太能明确区分项目的流动资产会放在这个项下。

在2021年报数据中，“其他流动资产”占到全部流动资产的3.1%，我们可以认为，低于这个比重的项目，其重要性都是不够的，因为能够拆出来的业务都会单独列出一个科目。在这个占比之上，我们需要重点关注的流动资产项目有四大项：货币资金（32.7%）、应收账款（21.9%）、存货（21.2%）以及交易性金融资产（8.0%）。

2. 货币资金 

对于一项资产，我们着重看其存在性，核心是不要高估。

流动资产中的最重要的项目是货币资金。本来这是一个最没有争议的项目，但自从康德新和康美药业之后，这个信仰也坍塌了。关于货币资金，最登峰造极的案例是造出假的银行分理处，虚构网上银行界面。

通常，一家上市公司如果存在大存大贷现象，账面上有大量的货币资金，但同时又对应着较高的借款项目，我们就有理由认为，这家公司货币资金的真实性存疑。还有一种方法是对照报表附注中的利息收入来倒推存款的收益率，如果存款的收益率与市场平均水平差异过大，我们也有理由怀疑公司货币资金项目的真实存在性。

但是对于我们普通人来说，我们是来投资的，不是来秀智商的，更不是来打假的。发现造假对我们银行卡上的数字没有任何实质性的作用。

一般来说，货币资金是一家上市公司占比最大的资产项目，在总资产中平均20%左右，重要性毋庸置疑。如果一个公司的货币资金项目存疑，大概率上公司本身是不用看的。

更关键的是，一家公司在A股上市之后，最大的依仗就是在合理的范围内，获得了近乎无限的弹药。上市公司想上项目，本身是不缺钱的，定增、可转债等等，融资通道是非常畅通的。

一定数量的资金，对上市公司来说，根本不算问题。如果我们从问询函上发现交易所对于上市公司货币资金项目的质疑，可以直接放弃。

3. 应收账款 

应收账款是流动资产中第二重要的项目，体现的是企业的财务政策，简单说就是账期。

应收账款填报时要减去坏账准备，坏账准备率的高低是企业财务政策稳健程度的衡量标准，计提的过高和过低，都是问题，但这更局限于财务估计自身。

从基本面的角度，我们倾向于采用应收账款周转天数这个指标，来估算企业给下游买方的账期。应收账款周转天数有很多算法，大差不差。需要注意的是流动资产项下的应收账款，本身是包含增值税的，而利润表项下的主营业务收入，自身是不包含增值税的。

应收账款周转天数可以理解成企业将产成品交付给客户，到客户最后付款中间的时间间隔。

服务业与大宗商品类行业的应收账款周转天数相对比较低。由于行业的性质，一般服务业在提供服务时已经收款，不存在账期的问题，所以应收账款周转天数比较低，典型的代表比如商业贸易、休闲服务、交通运输等。大宗商品类行业由于产品同质性强，只要价格合适不存在回款的问题，所以应收账款的周转天数也比较短。典型的比如钢铁、农林牧渔、有色金融、化工、采掘等行业。 

应收账款周转天数比较高的行业主要是下游客户比较强势或者单品价值比较大，回款有困难的行业。比如建筑装饰、电气设备、国防军工等。

4. 存货 

存货则体现的是企业在生产制造方面的特征。

存货也有一个抵减项目，就是存货跌价准备，估计存货潜在的损失本身属于财务估计的范畴。

对存货我们一般看的是存货周转天数。应收账款周转天数计算时采用的指标是应收账款和主营业务收入，而存货周转天数计算时对应的指标是存货和主营业务成本。

存货周转天数反映的是产品从开始生产，到最后销售经历的时间间隔，不考虑企业产品滞销的情况，我们可以认为存货周转天数就是企业产品的生产周期。由于表现的是企业在生产制造工艺方面的特性，所以对应的是主营业务成本而不是主营业务收入。

存货周转天数的高低反应的是行业自身的特性。一些产品具备时效性的，比如服务性行业，存货周转天数就比较低。生产出来相对耐储存、产品更新换代慢的产品，存货周转天数相对就比较高。还有一些行业存货周转天数主要由生产工艺决定，比如白酒，生产工艺决定了企业需要储存较多的基酒用于调制，所以存货多，周转天数也高。比如贵州茅台，存货周转天数超过3个整年。 

较高的存货周转天数需要对应的高毛利率来补偿。根据上市公司历史数据，存货周转天数和销售毛利率是呈正相关的。

大体上看，存货周转天数与应收账款周转天数之间存在着正相关关系，也就是说，对于A股上市公司来说，存货周转天数较高的上市公司，大概率上应收账款周转天数也越高。不仅仅静态数据如此，从动态的角度看，根据A股上市公司的数据，当存货周转天数上升时，应收账款周转天数也上升。

5. 交易性金融资产及其他 

流动资产最后一个需要重点关注的项目是交易性金融资产。

所谓交易性金融资产，就是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。企业一般将以短期投机为目的的债券、股票和基金等金融资产放在该科目下。

让我比较意外的是，交易性金融资产企业流动资产中的占比，2021年居然有8%。这说明上市公司除了货币资金之外，竟然还有这么高比例的类现金资产，这么的有钱。

交易性金融资产是会计科目中金融资产的一种，2019年1月1日，新的会计准则将金融资产由原来的四分法改成三分法，“可供出售金融资产”项目出局，企业调节利润的手段又少了一个。

会计上但凡调节利润，十有八九要在资产上动刀，从合理合法的角度出发，就是“流动资产调资产减值准备，非流动资产靠变现”。流动资产的减值准备平时就可以冲回，一进一出，总利润不变，但对进出年份的影响就产生了，上市公司通常会针对存货、应收账款这些流动资产，采取计提资产减值准备后又冲回的方法调节利润，虽然很多时候会被证监会的问询函弹的满头包，但这个是法律和制度允许的。 

2019年的新会计准则，将报表中的金融资产分为三类，第一类是“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，这一类只有一个会计科目，即“交易性金融资产”，属于流动资产；第二类是“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”，这个类别下有两个科目，包括非流动资产项目下的“其他债权投资”和“其他权益工具投资”；第三类是“以摊余成本计量的金融资产”，这一类主要对应的是非流动资产项下的“债权投资”科目。

在货币资金、应收账款、存货、交易性金融资产这四个最重要的流动资产项目中，能够影响利润表的主要就是存货和应收账款，主要通过减值准备。非流动资产项目的减值准备，一般是不能冲回的，所以只能靠变现。

6. 流动资产项目的行业特征 

从行业的角度看，货币资金基本上是所有行业流动资产项目下的第一大科目。标灰色的六个行业，社会服务、交通运输、煤炭、公用事业、石油石化和农林牧渔，都是总资产中非流动资产占比超过流动资产占比的行业。

从应收账款和存货的关系看，存货明显大于应收账款的行业主要是商贸零售、食品饮料、钢铁、农林牧渔、纺织服饰、有色金属。这也体现了这些行业的特性，那就是行业的终端销售或者说出清不是问题，关键在于存货管理，生产端更重要。 

应收账款比较容易出问题的行业有公用事业、计算机、通信、环保、建材、电力设备和建筑装饰，这些行业的应收账款在流动资产的占比明显是偏高的。

合同资产作为青涩版的应收账款，有两个行业比较突出，一个是建筑装饰，另外一个是环保，这两个也是政府项目占比相对较多的行业。

应收款项融资作为应收账款的贴现，通常被认为是应收票据的变种，在煤炭和钢铁行业相对来说比较重要。

五、如何分析非流动资产

1. 非流动资产的18项构成 

对于非金融类企业的资产端来说，非流动资产共有18项。在过去3年，最显著的表现就是固定资产、无形资产和商誉都有了比较大幅度的下降，比如固定资产从48.5%下降到44.6%，少了3.9个百分点，无形资产从12.1%降到了10.8%，降了1.3个百分点，前几年因为并购积累的商誉也得了消化，占比从平均6.5%降到了5.2%，也降了1.3个百分点。

这种下降与实际经营无关，更多的是会计准则的变化。2021年非流动资产中会计科目“使用权资产”的占比提升很大，从2019、2020年的近乎忽略不计，到2021年报中直接跃升到4.1%。

使用权资产主要解决的是长期经营租赁所可能引起的表外风险。对于这种长期经营租赁，会在未来一段时间内造成企业现金流的流出，但是按照以往的会计实务，这一类的资产并不反映在资产负债表中，而是在当年通过计提费用进入利润表。这就在客观上会低估企业的长期负债，因此新准则将这种长期现金流的流出折现，作为“使用权资产”科目体现在资产中，负债表对应的科目则为“租赁负债”。

补充一点，对于非流动资产来讲，会计制度规定了资产减值准备不可以冲回，但是也留了一个口子，那就是变现。变现的时候可以把减值准备以及增值部分一把实现，这是上市公司利润调节的基础准则。

在2021年的上市公司年报中，非流动资产中“其他非流动资产”占4.9%，一般认为其他项占比之下的重要性不显著。占比超过4.9%共有5项，即固定资产、无形资产、在建工程、长期股权投资和商誉，这也是非流动资产中最重要的项目。

2. 固定资产

首先看固定资产。固定资产是非流动资产项下的第一大科目，按照2021年报数据，占比为44.6%。固定资产的常规操作就是每年计提折旧，做减值测试计提减值准备。

关于固定资产，有两个非常重要的指标。

一个是固定资产周转率，即营业总收入和固定资产净值的比值，A股总体的平均的固定资产周转率是3.8左右。需要注意的是，如果企业的营业收入跟固定资产的相关性不大，这个指标的意义就不显著。一般来说，纯正的制造业，比如汽车、机械、基础化工等行业，固定资产周转率一般都在3以下。

此外，如果一个公司的固定资产周转率明显的低，要考虑可能存在的较大的减值情况。可能某部分固定资产实际已经无法使用，需要减值，但企业因为各种原因拖着不予处理，就会造成这种状况。

第二个指标是折旧摊销与营业总收入的比值。2021年全部上市公司的营业总收入中，折旧摊销大约占5%，也就是说企业维持现有的生产规模不变，营业总收入需要预留出5%左右的更新替换资金。

通过这个数字我们大概也可以推算出上市公司固定资产平均的折旧摊销年限。上市公司整体的总资产周转率大约为0.5左右，每100元的总资产对应着50元的营业收入，也就对应着2.5元的折旧摊销，以及大约18元的固定资产，18除以2.5，平均的折旧摊销年限就是14年。

3. 无形资产 

第二个是无形资产。2021年A股上市公司非流动资产中无形资产的占比是10.8%，这个占比要远远小于固定资产。

对于大多数公司而言，无形资产一般指的是土地使用权。其他的还有影视的版权、医药公司的药品专利权，以及一些高速公路的特许经营权等等。

费用资本化是无形资产科目最容易碰到的问题。将当期企业的开发费用转为无形资产，可以改善当期的利润表，过去一直就是财务粉饰的重灾区。为此，最新的会计准则大动干戈，不惜为无形资产的资本化加上五个限定条件。

过高的无形资产占比，在某种程度上也是企业财务不够谨慎的标志之一。

4. 在建工程 

第三个科目是在建工程。

在建工程一般被认为是固定资产的小弟，是附属科目。他跟固定资产的区别就在于固定资产需要计提折旧，而在建工程不需要，这就给了上市公司以利润调节空间。

2021年全部上市公司在建工程在非流动资产中的占比是8.9%，跟固定资产的比值大约是1:5。就是每5块钱的固定资产，对应着1块钱的在建工程。

在建工程迟迟不转固也不一定是上市公司主观恶意。项目从立项到最后投产，中间一般要经历半年以上的时间，这半年的时间市场可能发生重大的变化，需求已经转向，企业甚至需要重新评估项目继续下去的可能性。

5. 长期股权投资 

第四个科目是长期股权投资。

按照2021年数据，长期股权投资占到全部非流动资产的6%左右，整体的占比并不高。

长期股权投资在会计上有两种处理方法，成本法和权益法。能够整出花活来的是权益法。

权益法的长期股权投资，平时利润和亏损都按比例计入当期损益，但公允价值变动平时影响不到利润表，等到处置的时候公允价值与账面价值的差价就可以直接进入损益影响利润表。长期股权投资资产减值不可以冲回，但是变现的时候可以。

可权益法也不是你想用就能用，权益法的长期股权投资要求对被投资企业共同控制或者重大影响，门槛不低。假如被投资方是上市公司，想要达到重大影响，无论进出，成本都很高。如果是非上市公司，那接盘方又是个问题。

最关键的是，现在的强制退市标准对净利润的要求大大弱化，只要主营业务收入大于1个亿，净资产不为负，你亏到天荒地老都没人管你。打这个科目主意的公司也越来越少。

6. 商誉 

最后一个重要科目是商誉。

2021年全部上市公司中，商誉的占比为5.2%。

商誉是企业并购的副产物。被并购方的净资产与支付对价之间的差额，就会计入到商誉中。当下上市公司的商誉主要是上一次并购牛市，也就是2013-2015年股市繁荣的结果。当时上市公司拿着融来的钱，满世界的寻找并购标的。典型的，当时并购浪潮中的几家汽车零配件公司，一直到今天还没缓过气来。

企业并购这个行为，从组织或者管理的角度，已经被各种案例充斥的历史所证明，顶多就是个“1+1=2”的结果。但还有无数的企业前赴后继，驱动力只能来自于并购之外。在2015年的牛市浪潮中，靠的是一二级市场差价，定增从一级市场收购标的到二级市场变现，利用两者的估值差异实现套利。这种情况随着注册制的推进带来的一二级价差的回落以及股市的走熊也就没了市场。

在中国做并购的大师是李书福。拉长看，吉利的各项收购基本都是成功的，尤其是当年吉利收购沃尔沃，奠定了吉利多年的国内自主品牌销冠的地位。

7. 非流动资产的行业特征 

分行业看，固定资产基本上是所有行业非流动资产项目下的第一大科目。总资产中非流动资产占比超过流动资产占比的六个行业：社会服务、交通运输、煤炭、公用事业、石油石化和农林牧渔，我们也都单独用颜色做了区分。

28个行业中，唯一一个固定资产不处于主导地位的行业就是房地产。房地产非流动资产第一大项是投资性房地产。投资性房地产一般包括用于出租的土地使用权和地产，通常是房地产企业自持的商业地产。

无形资产科目就比较有意思了。按照无形资产的定义范围，通常都是些土地使用权、计算机软件、影视版权、医药公司的药品专利权，高速公路的特许经营权等等。但是，反常识的是，计算机、传媒、医药生物行业的无形资产占比都不高，传媒行业甚至只有7.4%，比大部分行业都要低。交通运输行业确实高，15.6%，其他两个最高的行业是环保和煤炭，尤其是环保行业，占比高达26.7%，煤炭行业15.4%，也比较高。 

环保行业曾经有过一段辉煌，但好景不长。悲剧出现在股市资金对短期赚快钱的追求与PPP项目周期长、微利的矛盾相冲突，短期繁荣之后就是一地鸡毛。这些长期积累的PPP项目，大量沉积在环保公司的无形资产中。在这些PPP项目被消耗掉之前，环保行业很难看到大的机会。

煤炭跟有色行业情况基本相同，涉及到采掘，土地使用权、采矿权、探矿权这些都属于无形资产，需要占用相当一部分无形资产。

在建工程跟固定资产，基本上维持着1:5的关系，那些固定资产占比较低的行业，通常在建工程占比也较低，比如商贸零售、计算机、建筑装饰、传媒和房地产。这其中比较显眼的是石油石化。石油石化行业非流动资产占比要超过流动资产，在非流动资产中，固定资产占49%，而在建工程却只有5.1%，这显示行业的资本开支非常保守。相对应的是基础化工，在建工程占比13.3%，所有行业中排名第一。

长期股权投资重点就是两个行业，房地产和传媒。一个项目，但凡我能自己全部掌控，为什么我要分别人一杯羹呢。除非，真的没办法。所以，长期股权投资的核心不在于量，而在于为什么要去合资。

在无形资产这一个项目中，房地产占16.2%，传媒12.9%，分列第一二位。这也是跟这两个行业的特性有关。众所周知的原因，房地产公司需要跟不同的利益相关方成立合资公司，从而绑定各方面的利益，这是其较高的长期股权投资占比的由来。至于传媒公司，项目的高风险使得投资来源的分散化成为刚需，这也是其长期股权投资的来源。除了这两个行业，交通运输、计算机和石油石化的占比也相对较高。其中交通运输的原因跟房地产接近，计算机类似传媒，石油石化则主要是跟海外的资源方绑定。

至于商誉，有三个行业非常的显眼，简直是夜空中最亮的星。这三个行业分别是传媒、计算机和社会服务。这三个行业也是上一次牛市中并购的高发区。只能说一切都是周期，谁也逃不过。股市中位数8%-10%的ROE，长期的预期收益率，大概也就是在这个范围，一时的欢愉要用长期的落寞来怀念。但同时，长期的低位徘徊，也不见得在你的持股周期内迎来反转。任你再怎么计算，幸运总是令人敬畏。

其他的比如使用权资产，我们解释过，是将长期经营租赁所产生的风险收益表内化的结果。长期经营租赁比较普遍的两个行业，商贸零售和社会服务，自然占比也较高，商贸零售行业占20.8%，社会服务业占10.8%。其中商贸零售行业使用权资产占比在非流动资产中仅次于固定资产。

使用权资产是一个在行业下行期特别容易出问题的科目。商贸零售行业大部分经营性租赁签的都是长单，违约是要付违约金的。当行业下行期，行业大量撤店时，这个违约金会将当年的盈利一撸到底。

实际上，跟使用权资产相关的行业，都不算什么好行业。我们都知道，文艺青年做生意的四大傻：开咖啡店、花店、奶茶店和民宿。如果这个清单再拉长一点，还有餐厅、书店等等，共同点是都是跟房租有关的行业。这些生意，开门首先要先装修，一大笔钱就投了进去，每天一睁眼就是租金，对于创业来说其实是彻彻底底的重资产行业。而且文艺两个字，天生感觉就是跟金钱有仇，倒闭正常，不倒闭才不正常。如果你观察一下，你会发现，除了极少数老字号，那些街角的店面，往往6-9个月，就会重新装修换次老板。

投资性房地产有两个高发区，一个是房地产，毕竟有些房地产公司就是搞商业地产出租的，至于商贸零售10.6%的占比，则来自于百货公司的自有地产出租。

最后是长期应收款，这是一个因为融资租赁产生的科目，建筑装饰和环保行业比较常见。

六、资产项目的分析案例 

学以致用，是财务分析的终极目的，毕竟我们又不是想着教财务课赚钱。

我们来看看A股的那些热门的上市公司资产项目都是如何构成的。

首先是五粮液。我们不选贵州茅台，是因为茅台的资产负债表有很大一块业务是金融类业务，并不纯粹。

五粮液作为白酒行业的代表，体现了白酒作为食品饮料龙头的稳固地位。全部资产中，流动资产是绝对的大头，2021年占到全部总资产的90.1%。而且，在流动资产中，纯的货币资金能够占到接近三分之二，其次是应收票据，这些应收票据，从某种程度上，也可以理解成现金。

五粮液生动的诠释了，什么叫，“穷的只剩下钱”。 

制造业的代表是宁德时代。 

2021年流动资产占比略超过一半。流动资产中占比最高的是货币资金，其次是存货和应收账款，这个基本上跟A股整体情况接近。区别在于一般公司存货和应收账款占比接近，而宁德时代的存货占比要大大高于应收账款，显然对于公司，产品的销售不是个问题。 

至于非流动资产，固定资产占比31.8%，在建工程23.9%。我们知道，一般公司在建工程与固定资产的比值大约是1:5，而宁德时代的在建工程甚至可以超过固定资产的三分之二。这只能说明一点，宁德时代目前处于大干快上爆产能的状态。 

最后是中国神华，这是一个非流动资产超过流动资产占比的典型。 

2021年，中国神华流动资产占比大约只有三分之一左右，非流动资产是资产负债表的大头。流动资产中，占比最高的是货币资金，接近80%。非流动产资产中固定资产最高，占59.7%，在建工程却只有6.6%，显然行业处于一个维持阶段。其他的无形资产占12.8%，这些主要是土地使用权，采矿权和探矿权，这也是煤炭、有色这些采掘类行业的共性。 

比较特殊的是长期股权投资项目。我们知道长期股权投资并不是煤炭这个行业的重大科目。中国神华不同，除了煤炭还有电厂，这些电厂由于历史原因，存在着很多的股权投资，造成了该部分占比相对较高。 

七、写在最后的感言 

投资其实靠的是常识，这些常识形成了我们的预期。

我们读报表需要的境界是“无我”，要么证明我们的预期，要么修正我们的预期。

如果报表跟我们的常识冲突，要么是我们脑子有坑，要么这就是个坑。

股市里从来都不缺机会。跟大家理解的相反，宁放过一千，也不上错车，才是活下来的关键。

最后我要引用《炒股的智慧》里面的一句话，“大导演总是告诉你，他们成功主要是因为自己的哲学思想，自己对世界的深刻理解，自己的艺术感觉和宗教信仰等。他们不会告诉你，自己能拍出电影首先是因为自己在电影学院接受了如何放置三脚架和如何设置光线的训练，也不会告诉你各种镜头之间的差别有多大。”

本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头