本文来自微信公众号：嘉宾商学（ID：wetalkTV），作者：俞铁成，注：本文摘录自《并购陷阱》，头图来自：视觉中国

何为并购？通俗地说，就是一个企业通过各种方式对另外一个企业的股权或资产进行控制的行为。并购包括兼并与收购两类资本运作方式，许多企业家对兼并和收购的概念理解不透，感觉它们都差不多。

兼并与收购有很大的不同。判断一个交易是兼并还是收购，就是看这个交易做完之后参与并购的任何一方法人主体有没有继续存在，若双方或几方法人主体在交易完成后都继续保留，则这个交易属于收购行为；若交易完成后只要有一方法人主体消失，则此交易属于兼并行为。

在日常控制型交易中，收购行为占了90%左右，而兼并行为只有两类：新设合并（A+B= C）和吸收合并（A+B= A或B）。中国企业家这些年热衷于进行并购，并购交易规模越来越庞大。而在并购战略规划中也踩过不少“陷阱”。

一、并购目标模糊陷阱

这些年，我经常接到一些老板的电话，对话大致是这样的：

某总：“兄弟，最近我卖了一个大矿，手头有十几个亿，现在有什么好并购的企业吗？”

我：“好啊，你希望收购什么样的公司？有什么具体点的标准没有？”

某总：“……兄弟，真想不出来啥标准，这样吧，你来定，只要保证我并购能赚钱的项目都可以收购！”

我：“……对不起，我帮不了这个忙，您找别人吧。”

为什么会有这么多老板在并购时找不到方向又急于进行并购呢？主要有以下一些原因：

（1）无知者无畏

这些企业家在发家致富时靠胆大敢闯，懵懵懂懂进入一个行业，奋力一搏成功创业，积累了巨额财富，因此自信心爆棚，认为自己是商业奇才，随便换个跑道一样能成功。

（2）见不得现金趴在账上

再没有文化的老板也都知道，中国这些年发钞速度超过GDP增长速度，因此感到钱存在银行里就等于财产天天在缩水，必须要尽快把手头现金投出去，最好还能加上杠杆进行投资并购。

（3）赶时髦追热点

中国最近20年诞生了太多的创富神话，许多传统行业的老板看自己辛辛苦苦几十年才攒了几亿身家，而现在许多30岁不到年轻人几年时间创业上市就获得几十亿财富。

于是，这些充满了“羡慕嫉妒恨”的老板们不甘心落伍于时代，就开始追逐自己都搞不清基本概念的行业，比如量子通信、区块链、AR/VR、基因技术、AI、大数据、光通信、存储芯片等行业，见到这些行业里的并购机会，双眼放绿光就想收购。

（4）没有一个自己的核心主业

所有在并购时像无头苍蝇到处乱飞饥不择食的老板基本都有一个共同特点：现阶段企业里没有一个核心主业。

许多企业从小作坊做成大集团，许多年之后一梳理往往都会发现，不知不觉间一个集团下面竟然有几十家子公司，横跨至少5个行业以上，而且没有哪一个行业是有核心竞争能力的。

因为没有一个核心行业，这些老板也习惯了一心多用，不会把心思只聚焦于一个行业、一个核心企业去认真思考其发展战略，自然就不能理性地通过某个核心企业的发展战略来制订其并购战略，从而确定并购标的的条件。

一个企业对其要收购的标的公司是否有清晰的并购战略，通过其发布的标的公司“特征画像”条件就能一目了然。

十多年前，一个世界著名化工企业巨头委托我在国内帮其并购，给了我一个并购标的公司的选择标准：

• 精细化工行业，最好和润滑油相关；

• 首选华东地区，其次华南地区；
  

• 销售额不低于5000万人民币；
  

• 毛利率不低于20%；
  

• 销售渠道以直销为主；
  

• 核心管理团队和技术骨干愿意留下来；
  

• 首次股份出让比例不低于50%。
  

说实话，当我接到客户的这个并购标准清单时，感慨不已。对比之下，国内绝大部分企业在并购时的“粗糙”和“盲目”真是不堪。

为何企业并购时对标的公司的收购标准一定不能模糊呢？其实这已经触及并购成败的一个关键环节：每一次并购都应该想清楚，我这次并购最重要的目的是什么：是收购对方的一块厂房？某套设备？几个品牌？一个特殊的原材料供应渠道？某个特定销售通路？特定的某个发明专利或生产工艺改进技术？……

几年前，遇到浙江一个县城里的电气配套制造业细分行业龙头企业老板，他说他刚收购了深圳的一个同行企业。我就好奇地问他，你已经是行业老大了，深圳这家企业有什么值得你收购？

他说这个企业的厂房设备他都看不上，他看中的是这个企业的20多人的研发团队，里面有不少来自北上广深著名高校的高材生让他很眼红，这些研发人员已经在深圳安家落户，不可能全部挖到浙江小县城来工作，因此索性把深圳这个企业给买了，这样就等于一下子拥有了这个研发团队。听完我什么也没说，直接向他竖了一个大拇指。

世间什么东西最宝贵：时间。越是做大事业的人，时间就越宝贵。当老板不知道自己想要并购什么标的，拿着一个大喇叭满世界喊“我要收购企业”时，大把宝贵的时间就悄然流失。

我1996年入行，从1996年到2008年都以并购投行咨询为主业，从2009年到现在以股权投资为主业（现阶段的并购相关工作是以股东的身份为我投资的各个企业进行产业并购整合提供专业支持）。在做并购咨询服务的时候，最讨厌的就是这些“只看不买型”的所谓大老板，跟他们合作的成功概率和中彩票也差不了多少，因此，后来接到这类老板的类似电话就直接婉言谢绝以免浪费时间。

1997年，我在上海亚商咨询（中国最早从事企业并购咨询的著名专业机构之一）时参与操作的“中远集团收购众城实业（600641）”案例之所以被市场公认为当时中国股市最成功的并购案例之一，其重要原因之一就是，中远集团在收购前制订了“登陆上海”的房地产发展战略，在选择目标公司时就把精力重点放在上海的房地产上市公司中。

事后证明，众城实业的原有房地产资产在并购后的整合中发挥了重要作用。因为中远集团借助众城实业收购成功打开上海市场，得到当时上海各级政府的高度重视和赞扬，这才让中远集团借助众城实业平台成功中标当时上海内环线内最大的旧城改造项目“中远两湾城”。

并购和结婚其实是一个道理，茫茫人海为什么你会选择和某个人结为夫妻？对方一定有个最让你心动并下结婚决心的特质。你在谈恋爱前先想好我的另一半最重要的特质是什么，当带着那个特质的人出现在你眼前的时候，美好与浪漫就会自然诞生。

很多老板会问，我就是不知道我想要的另一半的“最让我心动的特质”是什么，怎么办？答案是，不要一个人扛，老板带领公司核心团队一起来研究梳理公司发展战略，发展战略清楚后，自然就会发现短、中、长期为实现不同阶段发展目标所最稀缺的资源，这时并购标的的筛选标准自然就会浮现出来。

当公司发展战略制定好后，每个企业可以围绕并购战略成立一个并购规划小组，成员以内部高管为主，适当聘请几位行业及投资并购专家顾问。企业并购既是婚姻，也是战争。并购规划小组相当于战争的总参谋部。

开始规划前，并购规划小组可以先发布一个“并购规划指南”。该指南将确定谁负责公司战略层的制定工作，涉及的每个人的职责是什么，目标公司的主要筛选来源，应完成哪些报告，并购的交易结构、融资、定价、操作等决策由谁负责等。

通常并购规划小组在制订规划时要开无数次的会议，与公司各级管理人员、股东、客户、竞争对手、咨询顾问等广泛接触和沟通，在此基础上才能形成一个能指导公司相当长时间（如5到10年）并购行为的详细规划。该过程可能很痛苦，但绝对有价值。

巴菲特对收购什么样的公司已经形成了非常成熟的标准，并让整个团队都能接受并执行这个并购标的标准。2017年年报里，巴菲特设定的选择收购标的公司的标准为：

• 越大越好（希望单笔交易在50亿到200亿美元之间）；

• 已经被证明有可持续盈利能力；

• 人少、负债率低且盈利能力强；

• 称职的管理团队（我们没法替代）；

• 业务简单（如果太多高科技，我们没法理解）；

• 价格确定且合适（当一个标的公司的出售价格还没有确定时，我们不想浪费时间和卖方精力）。

每个企业都应该根据自己的实际情况来确定当前最适合自己的并购标的的筛选标准。巴菲特的旗舰公司伯克希尔公司总部人员只有26人，精力和管理能力有限，但账面常年有过千亿美元的可投资现金，在这种情况下，巴菲特提出的收购标准就非常契合其现状。

在中国，许多企业家认为并购是一个高度机密的企业行为，如果大张旗鼓地进行并购规划会引起许多不良反应。但这种担心是多余的，因为并购的战略规划通常并不直接涉及具体的目标公司，它是一个企业并购的“指南针”，是一种原则性和框架性的约束理念。它能让公司的所有参与并购的人以统一的战略思维去判别某一个并购计划是否合乎公司战略需要，从而大大节省整个公司花在大量无用并购信息方面的精力和时间。

总而言之，并购规划是一个在公司最高决策层领导下的很复杂、很艰辛的长期工作，绝不能敷衍了事。永远不要打无准备之仗。

二、并购决策陷阱

2019年底，我应邀到一个几百位企业家参加的大型论坛做了一个并购案例研究分享。这个案例中，一个总资产800亿元的中国著名的民营企业集团，近几年展开了疯狂的海内外并购，其中最出名的是在几年前出资十几亿元买了国外一家净资产负十几亿元的百货公司，该百货公司2018年破产，导致公司巨额并购商誉在2018年计提坏账时爆雷，并引发一系列负面反应，集团陷入流动性危机，目前靠地方政府出面支持艰难度日。

提问环节，一位老板问：“这种几十亿元的并购交易，买家都会聘请国内甚至国际一流的投行、会计师和律师，这家集团高管也有十多位来自全球500强企业、著名金融机构及政府高管背景的精英人才，为什么还会在并购时犯如此低级的错误？”问得好！

2019年，某上市公司和某著名券商在两年多前联合出资50多亿元收购的海外体育项目破产也引发大量关注，这个案例漏洞百出，无论从交易逻辑、尽职调查、估值水平、风险控制等各方面所暴露的问题在并购中都属于“小学生级别”的错误，可是为什么参与其中的著名投行、会计师、律师、银行等中介以及精英云集的公司董事会经营层能够一致看好并推动此交易完成呢？这其中隐藏着并购领域最深层的风险秘密：并购决策陷阱。

中国从2013年起进入改革开放以来最大的一次并购浪潮，交易广度和深度都极为可观，无数中国企业卷入这场并购浪潮中。一个企业家想做并购，会如何决策呢？收购方公司内部一般会成立投资部（并购部或资本运营部）出面寻找项目，这时投资经理会在市场上广发消息，吸引各路正规军或野路子投行、咨询公司来推荐项目。

找到初步感兴趣的项目后，收购方和并购投行、会计师及律师签署正式合作协议，让中介们开展并购尽职调查及企业估值分析；尽调结束后收购方投资部会联合法务部、财务部一起组成工作小组对标的公司进行分析讨论，然后上报给分管投资的副总裁，副总裁出面和对方谈判并购交易细节；到一定阶段后，公司总裁及老板参与核心谈判；双方老板谈妥拍板后，最后在各自董事会股东会层面走决策流程。在这个过程中，我们不妨分析下各路角色的心态：

（1）老板：公司做大最终都要靠并购，世界500强企业绝大多数就是靠不断并购重组才成就大业，因此我也要走并购这条路。我文化水平不高、并购专业不懂，没关系，我可以聘请最专业的高级管理人员和中介机构来帮我把关。

（2）高管：老板让我来负责投资并购，我就一定要做出案例和成绩，我在这家公司期间如果牵头负责了几亿元或几十亿元的并购案例，对我个人的职业履历、经验值积累和社会地位有巨大帮助，一单并购案例做完到发生爆雷，中间会有几年时间，我干成一单后随时可以辞职并借助这个刚完成的大交易资历寻找更大的平台发展。

我具体负责并购项目，挑选投行、会计师和律师就是以我的意见为主，交易对方老板也会极力巴结拉拢我，这其中又蕴藏着不少“赚钱机会”……

在国外，大公司CEO如果因为收购项目出事被董事会罢免，也会获得巨额的离职补偿。美国曾经让股东们损失惨重的两个美国企业并购案例美泰（Mattel）收购Learning Company以及惠普收购Autonomy，确实让当时的美泰CEO吉尔·巴拉德（Jill Barad）和惠普CEO李艾科（Léo Apotheker）丢了官，但巴拉德获得了4000万美元的遣散费，李艾科也拿到了2500万美元。

（3）投资部经理：老板成立投资部就是要有业绩，如果几年一个项目也收购不成，老板肯定要把我裁员。因此，我必须要做尽可能多的投资并购，做得越多，我在公司的地位就越高，老板就越离不开我，我也有升职为公司高管的机会。

（4）买方投行：我们的收费大头是在交易成功后按照交易金额向客户收取，因此这个并购案例必须做成我们才能赚到大钱，并购时多向客户老板介绍并购美好前景少提并购风险才能促成交易完成；年底投行排名也是要看完成并购案例的数量和规模，因此并购案例越多越大越好，我们要积极促成……

（5）买方会计师、律师：虽然我们的服务费用通常情况下平均一半在交易完成前就拿到手，但交易做不成剩下那一半也就收不到了，想想还是有些心痛的。年底行业排名时，我们完成的交易案例数量和规模是最重要的参考指标，如果交易总是完不成，我们在行业内的排名就会直线下降，以后就没人找我们服务了……

（6）卖方老板：买的永远没有卖的精，公司有无前景咱最清楚，现在有冤大头要来收购再好不过了。对方老板不懂行，依靠高管和外部中介，那就想办法搞定对方负责并购的中高层管理人员和买方中介的项目负责人……

（7）卖方中介：尽一切努力把项目包装到“人见人爱花见花开”的程度，只要交易成功就能收取大笔佣金，买家死活和我无关。更重要的是，卖方老板套现成功，将来还会继续和我们深度合作……

（8）买方并购资金提供方项目负责人：并购贷款很好啊，一般至少3到5年，做成一单可以轻松几年了；再说买方是知名企业或上市公司，企业加上老板个人做还款担保，风险可控，我这单做完拿到奖金先爽了再说……

分析到这里，如果你是一个准备做并购的老板，你是否感到一阵刺骨寒风正在吹来？是的，这就是为什么那么多知名大企业聘请了一堆职场精英高管及顶尖中介机构，却最终陷入一个个并购雷区的根源：并购决策制度存在先天性缺陷！

在这个并购决策体系中，买方老板想通过并购做大做强，于是各方参与者都怀着各自的小算盘、小九九有意或无意地积极推动老板来做成并购交易，这种由买方高管及中介负责人的“合谋”最终让老板点头成交，老板背下巨额负债买了一个个“带病资产”，最终公司债务危机爆发陷入绝境，高管离职远走高飞，投行、会计师和律师们继续寻找下一个有意合作做并购的老板……

我认识一位中国高科技领域上市公司的董事长S总，起家核心产品围绕5G，非常有竞争力。上市后，做了一系列并购，几乎大部分交易后来都出了问题。S总在接受媒体采访时就非常感慨：

“现在回头来看，我们在2013年以前的并购基本都是成功的，但后来的并购出了问题。我后来也总结了，那些我熟悉的，亲自看的项目，其实都是成功的。但在2013年以后，我有很长一段时间是放手的。

那些我既不熟悉，也没有亲自去看，放手交给团队、交给第三方、交给中介机构去看去做的项目，几乎都出了问题。虽然他们都是按照流程去做的，券商、律师、审计、评估公司、我们的团队，一个个看完，出报告，看上去也是和产业高度相关，但这种项目到底可行不可行，或者说风险有多大，就不够清楚。”

其实S总只说对了一半，那些中介机构对项目的风险并非完全看不清楚，而是在巨大利益驱使下不愿充分披露。

巴菲特对这种并购决策中的制度性缺陷看得非常清楚。在2018年给股东的信中，巴菲特解释了为什么伯克希尔·哈撒韦公司在2017年没有做什么并购交易，因为并购市场太火爆，价格被哄抬得太贵。

温和的老巴竟然用了带着一些刻薄的语气来嘲讽这个浮躁的并购市场：

“一旦一个企业的CEO希望做一个并购交易，他或她永远不会缺少关于证明这个收购是正确的分析预测报告。手下人会欢欣鼓舞，因为他们看到，随着并购后公司规模的扩大，公司业务领域增加，薪酬水平也会水涨船高。

投资银行家们，冲着巨额的成交佣金费用，也会积极赞赏推动交易（永远不要到理发店去问你是否需要理发）。如果标的公司的历史业绩下滑，不利于交易成交，老板和CEO们马上会看到关于收购后会产生巨大的‘协同效应’的有关分析报告。电子制表软件永远不会让你失望。”

那么，作为真正想做并购但又缺乏并购专业知识和判断能力的老板们，面对这个可怕的由自己企业内部中高管和外部中介形成的“合谋陷阱”，该怎么办？笔者给出几条建议：

• 老板们应认真学习关于企业并购的理论及实务，这方面的书和培训课程有不少，学习后至少可以有一些对并购标的基本的判断力，不至于犯低级错误。

• 为了减少高管积极促成交易而可能与外面人合谋的风险，应该让核心高管持有公司股份，成为公司合伙人，促使高管站在公司根本及长远利益的角度冷静处理并购交易。

• 对投资部经理等中层执行层面管理人员，在业绩考评时不要以完成交易数量和规模作为重要考核指标，应把避免了投资并购风险也作为重要考核指标来综合评判。

• 谨慎选择并购投行，寻找真正有职业道德、口碑良好的机构合作，在合作时不要把投行费用的大头和交易成功挂钩，可以适当提高基本服务费用，发现并购风险、终止交易后给投行一笔补偿费用。

• 对会计师和律师要选对具体项目负责人，对项目负责人的口碑、人品和过往历史做认真调查，不要只调查其完成并购交易的情况，还要对其帮助客户主动发现风险并终止并购的案例做深入了解。

• 对金融机构和其他资金提供方积极提供的资金支持承诺冷静对待，不能因为钱来得容易而盲目负债并购，融资时注意避免“资金错配、短钱长投”的风险。

• 寻找专业机构就每个可能的并购交易做一个“并购不可行分析报告”！许多企业家估计第一次听到这个“并购不可行分析报告”，其实这不是新鲜事物，发达国家早就有专业咨询公司为企业投资提供类似服务。

2020年2月，巴菲特又发布了给股东的信，职业惯例，我又从中找关于并购的话题，在信的最后部分，果然发现了两段让我感慨万千的文字，翻译过来的意思是：

“收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被细化和扩展（这个词恰当地描述了随之而来的成本），但迄今我还没见过哪位渴望收购的CEO会带来一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳他的并购想法。是的，我也做不到。”

接着老巴又对现有上市公司的董事会制度进行抨击，认为上市公司的董事们大多拿着高薪，为了保住自己的位子，在重大决策时倾向于附和CEO的扩张计划。

“总体而言，如今台面上摆满了CEO和员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说，聘请两名‘专家’收购顾问（一名赞成，一名反对）向董事会传达他们对拟议中交易的看法将是一项有趣的做法。

比方说，最终意见获得采纳的顾问将获得另一位顾问酬劳的10倍作为奖励。但不要对这项改革抱太大期望：当前的体系，无论对股东来说有什么缺点，对CEO和许多依靠交易生存的顾问和其他专业人士来说都好极了。来自华尔街的一个古老的警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。”

世界公认的顶级投资大师竟然如此反省自己和下属公司CEO在企业并购决策中存在的问题，中国的企业家们难道不该好好学习吗？

三、横向并购战略陷阱

企业并购的方向在哪里？并购方向有两个基本思路，首先是按照主营业务来进行横向（同行）或纵向（上下游）并购，其次是拓展新的业务，按照采购协同、销售协同、技术协同及天马行空（彻底跨界）的方式来进行。

毫无疑问，所有的并购方向中，横向并购被公认为最无懈可击的并购战略。收购同行竞争对手，提高行业市场占有率从而提高毛利率，提升企业竞争水平。但是，横向并购战略真的没有风险吗？

横向并购指收购同行业企业的行为，它之所以在并购中成为主流，是因为当今世界，特别是中国整体处于一个产能过剩的阶段。在当今的中国，估计90%左右的行业产能过剩，50%左右的行业严重产能过剩。中国产能过剩的主要原因有两个：

一是随着科技进步，机器人和人工智能加上工业4.0，许多行业的生产效率有了惊人的进步。以光伏行业中的一家企业阿特斯为例，组件人均产出已经从2002年的0.005 MW/人/年上升到了2018年的2.83 MW/人/年，增加超过500倍。

光伏企业阿特斯历年生产效率

二是和中国人的民族性格有关。我们从小都被灌输一句名言：“勤劳勇敢的中华民族”。确实，中国人的勤劳举世闻名，全世界没有哪个国家像中国一样，十多亿人口整天想着两个字“赚钱”。无数个个人对金钱的终身追逐、渴望汇集在一起就会产生不可思议的力量，所以我们才能看到短短40年，中国从一个物资极度匮乏的国家变成世界第一制造大国。

勤劳致富不是坏事，但是如果再加上一个“勇敢”的特征就麻烦了。当所有的人都热衷于赚钱，在资讯高度发达的今天，一个新兴行业赚钱的消息可以在一夜之间被全中国人民所知道，于是，许多人会从各个不同行业带着资金杀入这个新兴行业希望快速致富，从该行业的已有公司里挖人、偷技术、撬客户、抢渠道……这种为了赚钱不择手段的“勇敢”，正是当今中国许多战略新兴行业三五年就变成产能过剩行业的根源。

光伏企业阿特斯历年生产效率

我曾深度参与在中国光伏领域进行投资和并购，对这个行业非常熟悉。光伏行业是个典型的中国式新兴产业迅速变成过剩产业的案例。

2004年，我身边几个好朋友帮施正荣成功运作无锡尚德在美国上市后，一个澳洲穷博士回国创业几年变为中国首富的创业神话刺激了许多中国企业家，于是，做化工的、卖手套的、炒房地产的等各行业的老板都杀入光伏行业，加上各地政府也把光伏行业作为首选发展战略新兴行业，提供大量的廉价土地和资金支持，加速了产能过剩。从下图可知，现在，中国多晶硅行业基本都处于产能过剩状态。

国内多晶硅历年产能和产量

因此，当一个行业产能过剩的情况下，并购同行、消灭竞争对手当为上策。在此，我想提醒企业家们两个横向并购战略操作中的可能陷阱：

1. 落后产能收购陷阱

这是个科技飞速进步迭代的时代。以光伏行业为例，1976年以来，光伏的成本已经从最初的每瓦80美元降到2018年的0.5美元，可谓降幅显著。即便从2010年开始衡量，光伏组件价格累计也下降了90%左右，这得益于光伏行业这十几年成功实现了全国产化替代。

十几年前尚德上市时，光伏产业的原料、辅料、设备几乎绝大部分都依赖进口。经过这十几年发展，中国企业家们奋发图强，在每一个光伏制造环节都实现了进口替代，毫无疑问，目前中国光伏行业的科技和制造水平全球最强。

尤其是2016年至今，由金刚石切割线取代钢丝绳切割线技术导致单晶硅制造成本大幅下降，使中国光伏竞争力又新上一个台阶。中国光伏行业的技术创新一直处于世界领先水平，以组件为例，双玻组件、半片组件、叠瓦组件等新技术层出不穷。

如果现有的光伏组件企业想做横向并购整合，最大的风险就是收购了一个同行后发现其技术已经落伍于当今最新技术，生产效率低下，成本没有竞争力。这种横向并购仅仅让公司的产能增加，但是并不能出现“规模效益”，并购后全产能计算的单位成本仍然没有市场竞争力。

因此，我们可以看到，在今天的中国光伏领域，前十大巨头企业几乎都以自建新生产线方式为主进行产能扩充，很少会收购存量企业。因为这个行业每年都在进行技术创新，新建产能可以引进最新的生产技术，降低单位成本，而要将这种重固定资产投资的企业收购后进行技术改造，成本甚至还要高于新建成本。

所以想提醒做横向并购的老板们，一定要认真分析标的公司的技术是否已经或即将落伍于当今主流生产技术和效率，认真对比新建产能和收购现有同行企业的产品单位成本孰高孰低，在此基础上决定新建还是收购。

2. 同行冤家并购陷阱

俗话说，同行是冤家。尤其是在一些规模不是很大的行业，一个行业里的企业数量加在一起就几十家，前几大公司老板对彼此非常熟悉，从出身背景、起家经历、性格人品甚至家庭情况都一清二楚。在中国，经常看到这些行业内前几大老板经过长期的价格战、挖角战、舆论战、心理战后都成为“敌人”，面上看起来还过得去，心里都把彼此当做非打倒不可的对手。

因为老板们互相看不惯明争暗斗，这些公司的高管们也因此互相竞争对立。在这种情况下收购同行企业，而被收购公司老板与核心管理层长期与收购方关系恶劣，收购方就会在收购时遇到很大麻烦：

• 收购过程中标的公司不配合做尽职调查。因为是同行收购，标的公司一些核心的技术可能就是生产工艺某个环节的细微调整，外行看不出来，同行高手可能一眼就能看出来。这样可能在尽调时，标的公司都不会让收购方尽调团队进入生产车间进行考察。

• 对标的公司高管进行尽调访谈时，这些高管会非常生气以前的死对头怎么现在来居高临下对他们进行调查，因此在访谈时可能非常不配合，甚至故意提供一些虚假信息。

• 收购完成后团队整合有风险。因为被并购方高管长期和收购方高管之间关系不和，一旦收购完成，各种矛盾会迅速激化。一种情况是这些高管迅速大量离职，造成被收购企业陷入管理混乱局面。

2006年，国美收购永乐电器是当时最引人注目的同行并购案例之一，通过并购，国美一举成为中国家电零售老大。永乐是上海的家电零售霸主，因此在并购之前，国美作为“过江龙”进入上海市场和永乐进行了非常激烈的商战，永乐许多高层和店长对国美的野蛮打法非常痛恨。

国美收购永乐成功后，虽然永乐原来老板陈晓担任了国美的总裁，但是永乐一大批店长和管理人员纷纷离职，相当部分员工投奔国美的最大对手苏宁电器。

另一种情况是收购方仗着同行业收购非常熟悉被收购公司的业务，不担心对方团队离职，采取过激的整合方案从而可能引发灾难。2004年，上汽集团出资5亿美元收购韩国双龙汽车，2009年双龙汽车破产，上汽集团5亿美元几乎全部打水漂。

上汽收购惨案的重要根源来自上汽当时在人员整合时操之过急，把原来双龙汽车里面排名十几的一个管理人员直接提拔为韩方排名第一的老大，导致被双龙汽车罢免的原来韩方老大带着一批被上汽罢免的高管在被裁员后，在背后操控双龙汽车工会与上汽进行长期的各种反抗斗争，最终两败俱伤。

中国人有个特点，喜欢当老板，“宁为鸡首不为凤尾”，因此许多行业会有小公司存在，我们称为“碎片式行业”。碎片式行业理论上存在大量的横向并购整合机会，但在中国，做这种碎片式行业的整合，风险还是很大的。

中国茶叶行业就是一个典型的碎片式行业。中国茶叶企业数量、茶园总面积、茶叶总产量位居世界第一。据中国茶叶流通协会根据国家工商总局企业注册统计和市场主体发展数据的综合分析，截至2015年底，我国登记注册并实际运转的茶叶企业共有53976家，与2014年的数量大体持平。其中，规模以上企业仅占3%，其余97%均为中小型企业。

茶叶行业企业数量多而分散，企业整体规模不大，作坊式小企业较多，达到一定规模并拥有种植、加工、销售全产业链的品牌企业较少。中国是世界第一大茶叶生产国，但3500家上市公司竟然没有一家上市公司。

不是中国的茶企不想上市，中国有20家茶叶企业都挂了新三板，基本能代表中国茶叶企业最优秀的一个群体，看了这些公司2019年的财务数据不禁让人心寒，最好的公司净利润才2450万元，而大部分公司一年的净利润都不到1000万元！

新三板挂牌茶叶公司2019年收入和净利润

十多年前，中国茶叶行业流传着一句话，“7万家中国茶叶企业年销售不抵立顿红茶一家公司的销售”。当我听到这句话时很生气，于是想能否通过并购方式做个中国茶叶行业的整合经典案例。

华东是绿茶主产地，中国十大名茶中华东地区就占了一半以上。我想办法在一个名茶主产区找到当地最大的茶叶企业老板，他也是当地茶叶协会会长，这个龙头企业一年销售大概5000万元左右，净利润1000万元左右。

我向他提了个建议：以他的茶叶企业为核心主体，通过换股收购（龙头企业对这些副会长们进行增资扩股，副会长们不用出现金，用他们各自拥有的茶厂股权或资产评估后代替现金，用于对龙头企业增资，相当于实物增资）的方式整合其茶叶行业协会五到六家副会长的公司（这些副会长的企业平均每家销售大概2 000万元，净利润400万元），整合完成后，龙头企业的股本扩大，这些副会长成为龙头企业的小股东，副会长们原来的茶厂成为龙头企业的全资子公司或分公司。

为了增加会长信心，我说：“通过这样的整合，你的公司一年合并销售收入将达到1.5亿元左右，净利润超过3000万元，我再给你投资几千万，你们公司就有机会在国内上市，作为中国第一家茶业行业上市公司，估计咱们股票将被资本市场热炒，你作为公司第一大股东，估计身价能超过10亿元！”

“10亿？那我不成了我们市的首富了！”会长正在喝茶，听了我的话激动得一口茶喷了出来。他的激动在我预料之中，中国无数的人都在做着发财光宗耀祖的梦，一生的奋斗目标是这样的轨迹：村首富—乡首富—县首富—市首富—省首富。“中国首富”的标准现在被抬得太高，一般人都断了念头。

到今天，一些省首富的门槛也就100亿元，企业上市后还是很容易做到的。会长说，我马上召集副会长们开会来推进此事。过了一个月，我一直没有接到这位会长的电话，于是打给他问进展如何。他说，这些副会长听了一开始也很激动，但是讨论合并细节时，一些问题逐渐暴露出来，大家就没有积极性再推进了。问题主要有两个：

第一，“面子问题”。会长和副会长名片拿出来都是“××县××茶叶公司董事长”、“××县茶叶协会会长（副会长）”、“××县人大代表（政协委员）”，大家在当地都是有头有脸的知名人物，平起平坐。现在一合并，我的所有头衔都不会变，但这些副会长们的名片将改为“××县××茶叶股份有限公司××分公司经理”，“茶叶协会副会长”头衔没了，大部分副会长的人大代表或政协委员头衔也将被拿掉（中国一般只允许地方一个企业最多保留一个人大代表加一个政协委员）。这些副会长们觉得合并后社会地位会明显降低，因此很不满。

第二，“票子问题”。在这个山区小县城，一个企业一年能赚几百万，老板就可以过着非常潇洒的生活。春天茶叶上市卖完后，大部分时间没什么事干，这些副会长老板们就喜欢打牌，输了钱以前可直接打电话通知公司财务从公司账户提现金送到茶室；现在公司合并规范后，股东不能随便从公司提钱，用钱立刻不自由了。

还有，原来没想过上市，茶叶行业大量都是现金交易，许多收入都不入账，入账收入也会想办法把利润藏起来，现在要上市逼着大家财务规范把利润体现，税务成本一下增加很多，万一上市不成，几年的税就白交了……

听到这里，我也只能摇摇头。这位会长讲的都是实情，在中国做并购，第一要解决“面子问题”，第二要解决“票子问题”，而且次序不能错！企业要做大，瓶颈在哪？最大的瓶颈其实就是每个企业的当家人。老板的胸怀、眼界、见识和专业决定了公司发展的天花板。做横向并购战略，一定要寻找那些胸怀开阔、眼界高远的有缘人一起合作。

四、纵向并购战略陷阱

纵向并购也称垂直并购，指按照产业链进行上下游的并购。纵向并购也是并购战略里非常经典的并购模式，大部分企业家考虑扩张时都会很自然地想到这个战略。纵向并购战略看起来逻辑非常合理，但是在现实操作中也存在一些并购陷阱，需要每位企业家认真思索。

1. 上游并购战略陷阱

上游并购战略是指并购企业的原材料或零配件供应方。我们还是以光伏行业进行分析。光伏行业的整个产业链，每个环节都有非常优秀的龙头企业，正因为这些优秀企业在每个环节的卓越创新，才让中国光伏发电成本十年降了90%。

在制造单晶或多晶电池片时，一个必不可少的关键原料是铝浆。十几年前，中国的铝浆被杜邦、福禄等国际巨头所垄断。广州儒兴科技看到这个机会，不断研发，终于打破了国际巨头的垄断。儒兴起家的过程也得益于我的几位合作伙伴最早给了儒兴科技一笔数千万元的风险投资，并帮助它和无锡尚德成功建立深入合作关系，并从此打开国内市场。

儒兴科技是一家集研发、生产及销售一体的电子浆料龙头企业。公司成立以来，在电子材料尤其是厚膜涂层材料的研发和市场开拓方面取得了良好成绩，先后研发并投产热敏电阻铝浆、晶体硅太阳电池铝浆、晶体硅太阳电池背面电极浆料、PERC铝浆、PERC电池背面电极浆料、晶体硅太阳电池正面电极浆料等产品。

主要产品晶硅太阳电池铝浆是研发较早、最成熟的产品，其质量、性能达到国际领先水平，填补了我国导电浆料的空白；晶体硅太阳电池背面电极浆料自2012年起出货量跃居国内首位；PERC铝浆技术水平达到国际领先水平，是国内首家成功推出PERC铝浆的企业，自2016年起出货量位居全球第一；PERC电池背面电极浆料技术水平达到国际先进水平，是国内首家成功推出PERC电池背面电极浆料的本土企业。

直到今天，儒兴科技仍然牢牢占据着中国光伏企业铝浆行业50%的市场份额，是名副其实的隐形冠军。但是铝浆毕竟是个小众市场，全球一年总需求也不到40亿元，而下游的电池片企业巨头都是几百亿元的规模。

在铝浆供应紧张的时候，一些大的光伏电池片巨头一定想：是否能收购儒兴科技？从这些电池片企业角度看，这个逻辑是没问题的，控制了上游关键原材料企业，既能保证自己发展所需，同时又间接遏制了电池片同行的发展，一举两得。

但是站在儒兴科技的角度，它要是被中国某一家光伏电池片厂收购，对它就是一场灾难，因为铝浆在光伏电池片中占的成本非常低，但铝浆质量好坏直接影响着电池片的发电效率和成品率。如果儒兴科技被下游某个电池片厂收购，其他电池片巨头肯定不放心自己主要竞争对手控制企业所提供的关键上游核心原材料，肯定会减少甚至取消儒兴科技的订单，转而扶持其主要竞争对手。这样一来，儒兴科技的销售收入肯定锐减，行业龙头地位也可能就此丢失。

什么样的情况下，往上游并购对双方都合适呢？当下游非常强势，而上游处于弱势的情况下，下游企业收购上游企业的效果会比较好。在光伏铝浆行业，前三大企业占据市场大概80%的份额，还有一些小公司苦苦经营。

一个电池片厂如果每月需求100吨铝浆，而某个小厂每月只能生产50吨铝浆，那么该电池片厂收购这个小铝浆厂后，可以将其产量全部包掉，对小厂而言当然是非常好的事情。

大厂和小厂在产品质量以及产品性价比上肯定有差别，电池片厂收购这种小厂的意义在于，一旦铝浆供应吃紧时，自己有控制的铝浆企业至少可以做到心中不慌从容面对。我们再来看一个著名企业的例子。

格力电器是目前全球最大空调生产企业，而压缩机是空调最核心的关键部件之一。格力与美的都有自己全资控股的压缩机生产企业，但子公司产能远远不能满足需要，还需要外购。上海海立（集团）股份有限公司（600619）则是全球最大的独立空调压缩机上市公司，主营业务空调压缩机拥有国家级企业技术中心和国家认可实验室、博士后工作站、现代制造技术中心，以及国际先进水平的工艺技术装备和智能制造系统，能够生产各种冷媒、不同电压和频率的9大系列1 000多个高效节能机种，占有全球1/7的市场份额。

根据产业在线统计及海立调查综合分析数据，2018年中国转子式压缩机行业销量1.86亿台，较2017年同比增长4.11%。其中：自配套销量占行业销量比例达到62.57%，非自配套销量占行业销量比例已下降到37.43%。

2018年，海立转子式压缩机销量2 304万台，占据中国压缩机行业12.41%的份额；在非自配套市场，海立压缩机以30.40%的份额保持领先。

海立股份每年销售一百多亿，其中卖给格力电器的有十几亿，格力电器毫无疑问是海立股份最重要的客户之一。海立股份是上海市属竞争型国有企业，因此，几年前上海市国资委曾经放风要引进战略投资者对海立股份进行混改。格力电器于是在股市上不断吸筹海立股份的股票。

到2019年9月底，格力电器通过自身以及香港格力电器销售公司合计持有海立股份共17.78%的股份，站稳第二大股东地位。海立股份的第三大股东杭州富生控股持有12.11%的股份，市场传言富生控股或许会卖掉这些股份。如果格力电器把富生控股的股份再一把买下来，持股比例将达到29.89%，直逼上海电气集团36.37%的第一大股东地位！

2019年9月底海立股份主要股东持股情况。注：标*的为B股，其余为A股

格力电器这一收购投资，从格力电器自身并购战略来看是没有问题的，但是对海立股份而言风险巨大。海立股份的空调压缩机除了卖给格力，还卖给美的、奥克斯等其他空调企业。如果格力电器真的控制了海立股份，试想一下，作为格力最重要竞争对手的美的还会像以前那样从海立股份大批量采购空调最核心部件的压缩机吗？

显然海立股份及其大股东上海电气集团把这个问题想清楚了，那就是坚决抵制格力电器的收购行为，于是上海电气也采取了各种手段增持海立股份的股票。其实，对于这类拟收购标的是上游行业龙头企业的情况，最合适的做法不是去控股，而是适度参股5%~10%，保持一个良好合作纽带，这样下游企业可以将来在上游供货紧张时凭借小股东身份优先保证供应。

就像现在，格力已经持有海立股份17.78%的股份，就应该停下来，不能再增持了，否则会影响海立股份作为国内最大独立空调压缩机龙头企业的市场形象和销售。

2. 下游并购战略陷阱

因为下游产业通常比上游产业规模大，沿着产业链向下游进行并购扩张是许多企业做大的路径。但是往下游并购也需要好好思考这个并购对收购方自身及标的公司竞争格局可能的负面影响，不要一看到下游出现标的公司就急匆匆去并购。

前面提到海立股份是全球独立空调压缩机之王，那么海立股份是否可以往下游延伸一步，去并购一个空调整机企业？答案显然是否定的。

首先，全球空调行业已经形成寡头垄断格局，前十大空调企业市场占有率超过80%，并且已经陷入残酷的价格战，在这种情况下，新创一个品牌或收购一个小企业把品牌做到行业前十难度太高。

其次，一旦海立股份进军空调企业，就导致海立股份与中国空调前十大巨头的关系从合作伙伴变成竞争对手，这些空调巨头肯定会想办法减少海立压缩机采购量，去扶持其他独立空调压缩机企业。

中国宝武集团是中国最大的汽车钢板生产企业，中国出产的每两辆汽车中就有一辆汽车的钢板由宝武集团提供。我曾问宝武集团的一位主要领导，宝武集团除了钢铁，也在往新材料、金融等其他领域扩张，为什么这么多年没有涉足下游汽车行业。

这位领导说，宝钢就是伴随着中国汽车行业的黄金30年成长起来的，和所有的汽车大企业关系都极好，这么多年，有过一些汽车整车企业主动找到宝武集团希望我们收购，但是我们权衡再三没有下手，就是因为，一旦宝武造车消息传开，会让下游的所有汽车业客户很不高兴，加上现在汽车也过了高增长期，进入红海洗牌阶段，我们造车也没有什么特别优势，就更加不可能了。

我又问该领导，现在宝武的主要投资并购方向是什么？他回答：围绕汽车轻量化方向的新材料，如镁合金、铝合金、碳纤维等领域。我一听就觉得这个战略非常靠谱，因为新能源车已经势不可挡，在锂电池重量无法迅速降下来的情况下，车身重量的减轻对新能源车增加里程意义重大。

果然，2018年10月22日，国内镁合金上市公司云海金属（002182.SZ）发布公告称，公司拟筹划引进宝钢金属有限公司为公司战略股东，公司实际控制人梅小明拟将其持有的部分股份协议转让给宝武集团旗下的宝钢金属。

往下游进军在什么情况下是有机会的？当下游行业处于市场扩张期，需求旺盛，同时行业竞争格局极为分散、群龙无首，收购下游企业有可能在乱战中脱颖而出时，往下游走是可以尝试的。在目前国内大部分行业产能过剩的情况下，收购下游销售渠道类企业也是比较有效的并购策略。

3. 纵向并购风险综合分析

（1）纵向并购使企业经营范围扩大，相应需要新增大量资金进行投资，在现有主业产生自由现金流不够充足的情况下，只能依赖于外部负债融资进行并购，这样会使企业财务杠杆提高。当战线拉长，某个环节经营一旦出现问题，就会拖累整个板块。

比如，十年前，保利协鑫专注于光伏产业最上游多晶硅时，成为全球多晶硅之王，效益非常好，但是后来，协鑫集团开始按照多晶硅—硅片—组件—系统集成—光伏电站全产业链进行扩张，集团负债一下增加到500多亿元，当终端光伏电站出现资金问题时，通过产业链层层传导，让整个集团陷入极大危机。光伏老大位置也一度让给西安隆基股份。

（2）现在各行业竞争都进入白热化，需要极致专注在某个特定产品或领域才能有竞争力。产业链一旦拉长，各业务链条需要的关键成功因素可能差别很大，已有成功业务的成熟资源可能无法应对上下游业务所需要的关键资源需求。

比如我参观过儒兴科技的生产车间，做铝浆的工厂占地面积非常小，几亩地的厂房就能做几个亿产值，其加工工艺也非常简单，最核心的是铝浆配方，因此公司人数也不多，管理半径短。

如果儒兴科技也投产做一个太阳能电池片厂，一下就要几百亩地，购买大量复杂的生产设备，员工数量也会有十倍以上的增加，原来的管理能力可能难以一下适应复杂生产管理的电池片厂。

（3）纵向并购会让上游企业对下游企业形成一定的销售依赖，减少了市场化销售团队以及对外部销售渠道及客户的维护，上游公司离市场会越来越远，对技术更新换代的危机感和迫切度也会逐步降低，长期下去，很容易丧失市场竞争力。一旦整个行业出现危机，下游无法消化上游企业的产能时，上游企业的危机就会立马浮现。

五、多元化并购陷阱

2019年，让我印象最深的经济现象是，从年初到年末，一大批中国著名的民营企业集团接连爆发资金链断裂新闻，陷入彻骨寒冷的濒临破产重组的困境，海航、三胞、丰盛、金盾、盾安、精工、银亿、新光……

这些集团有惊人的相似之处：资产大多在500亿元以上；旗下大都有两家以上的上市公司；大多横跨产业5个以上；创始人绝大多数是1960～1970年间出生；公司创立时间多在20年以上；集团资产负债率大多在60%以上。

这些集团的发展路径也大致相似：

• 第一步：创始人先从事一个行业，从小公司做到该行业领先乃至成功上市。

• 第二步：创始人自信心爆棚，从产业经营转向资本经营，希望能在其他行业再复制第一个上市公司的成功经验，于是把第一个上市公司的股票质押贷款（上市公司大股东在股票上市后三年内不能出售，三年后也不能随便套现，否则一公告就会影响股价）。因为中国证监会严禁同业竞争，创始人用股票质押贷款出来的钱不能投资于原有主业，必须进入新的行业寻找投资机会。

• 第三步：由于各种因素，新进入的第二个产业也发展顺利，几年后又产生一家上市公司，这时集团创始人基本上就进入“天下英雄舍我其谁”的自信心爆棚阶段，于是就迫不及待地在第二家公司上市后把该公司股票质押套现，继续寻找第三个行业、第四个行业……

• 第四步：十年后，这些集团平均有了百亿资产和至少一家上市公司，各种社会荣誉光环纷至沓来，当地各大金融机构负责人争相给他们贷款。钱来得太容易了，于是老板们头脑发热、加速扩张，左手尽可能地从股市及银行、债市募资，右手尽可能地寻找各热门行业的投资机会下注……

• 第五步：中国经济狂奔猛进30年，终于在2018～2019年进入实质性大调整之际，这些多元化扩张的民营大集团突然发现自己直接从酷暑进入寒冬：公司原有主营业务进入发展瓶颈期停滞不前，新兴业务陷入竞争红海不断烧钱，公司每年产生的经营性现金流覆盖不了几百亿元的债务所产生的利息，于是被迫玩起了“十个锅七个盖”的资金游戏，拆东墙补西墙，正常融资通道堵死就从民间集资，资金利息成本也一路水涨船高。

• 第六步：终于有一天，这些集团下面一个规模才几亿元的小信托产品或债券产品出现违约，好事不出门坏事传千里，瞬间各路债权人蜂拥而至上门追债，集团顿时资金链断裂，债务危机爆发。

• 第七步：因为这些几百亿元规模的大集团都是当地龙头企业之一，也是当地重要的用工大户和税收大户，地方政府基本都会参与到拯救这些集团公司的事务中，出钱出力稳定局面；同时这些集团开始资产大甩卖套现自救。但发展至此，这些集团基本都元气大伤，能度过此次债务危机就是万幸了。这些大集团出事的最大元凶就是“多元化扩张”。

关于“多元化”还是“专业化”经营，中国企业在20年前就曾经展开过轰轰烈烈的大争论。当时吴晓波先生的成名作《大败局》里面的许多案例都是源于盲目多元化扩张。

笔者曾在2001年出版了中国第一本系统阐述公司紧缩原理、技术及应用的专著《公司紧缩：资本运营新境界》，对当时的中国企业盲目多元化扩张进行过系统批判，并提出运用资产剥离、公司分立、分拆上市、股份回购及自愿清算等多种手段处理非核心业务资产并做大做强主业。

2019年，中国多元化大企业集团集中出事后，笔者多次感叹：“中国的企业家们不长记性！”为什么中国老板们这么喜欢多元化扩张？他们的理论依据经常有：

• 不要把鸡蛋放到一个篮子里；

• 之前我成功地在一个行业做大并上市，企业经营都是相通的，我可以在其他行业复制之前的成功经验；

• 全世界企业曾经疯狂追捧的500强企业通用电气就是标准的依靠多元化扩张而成功的典范，中国的复星集团也靠多元化非常成功；

• 只要我做好“多元化投资、专业化经营”，在每个行业找到最优秀的职业经理人，并加上股权激励，就可以克服新行业水土不服的风险；

• 中国各种新兴行业层出不穷，不多元化就永远跟不上时代潮流。确实，这些集团公司覆盖的行业里都少不了房地产、金融投资等这些年高速发展而且来钱快的热门行业。确实，在中国前20年高速发展资金充沛的阶段，大多数多元化集团的扩张速度远远高于专业化集团的扩张速度。

以万亿资产的海航集团为例，海航的收购，开始是沿着航空产业链展开，但后来摊子越铺越大。陈峰在2018年底总结，中国22个大行业，海航进入了12个，涉足44个细分行业，戏称除了造避孕套的企业没有，其他都买了。

当海航进入500强名单后，管理层不断修改目标，最后，甚至提出要进入“世界10强，资产30万亿”的目标。2020年2月，海航集团终于撑不住，海南省政府派人接管海航维稳。

2019年，资本市场给多元化集团老板们上了最好的一堂课。谁也没想到，一个卖酱油的上市公司海天味业过去几年股价一路上涨到接近3000亿！这背后是公司的净利润从2009年的7亿元涨到2019年接近40亿元！

谁也没想到，恒瑞医药的董事长是丈夫孙飘扬，豪森医药的董事长是妻子钟慧娟，随着豪森在香港上市，窝在苏北小城市连云港创业不挪窝的夫妻俩以近千亿的身价成为了医药界的首富。谁也没想到，全世界曾经的多元化偶像通用电气近几年从业务到财务全面崩盘，股价暴跌近70%，连续每年亏损过百亿美元！

通用电气最近五年股价走势图

谁能想到，中国目前多元化最成功的复星国际集团（0656）2018年净利润134亿元，2019年中期净利润76亿元，公司每股净资产13.4元，每股收益0.89元，但股价只有11元，市值才900多亿元，相当于按净资产打8折。

郭广昌在多个场合表示复星国际股价严重低估，个人也不断增持，但市场就是很残酷，没有给好的市值表现。这根源就在于，复星国际横跨十多个行业，业务太庞杂，投资者没法看清楚公司主营业务和核心竞争力，只能把复星国际当做一个大的准金融投资性质的“上市PE集团”来看待，估值自然高不了。

复星国际股价走势图

反倒是复星旗下的复星医药很争气，复星国际控股复星医药，复星医药净利润接近30亿元，但市值稳定在700亿元左右，高点时超过1200亿元，比母公司复星集团的市值还高。通过以上分析可知，资本市场对于多元化和专业化公司的估值相差巨大，这足以让中国的企业家们深刻铭记。

因此，2019年的这场多元化大集团“爆雷潮”最大的好处是，终于能够让中国的企业家们头脑冷静下来，好好思考未来发展到底是多元化还是专业化？为何企业多元化扩张到一定阶段就必然出事？

道理很简单，当今的市场经济竞争太残酷，每个产业和细分行业都在进行你死我活的激烈竞争，即便你聚集全部资源到一个行业也不一定能活得长久。许多老板都是因为觉得自己所在行业赚钱太辛苦，眼红其他行业的发财机遇，于是跨界去赌一把，殊不知，当今世界各行业都是一个个“围城”，城内的人觉得城外好发财，城外的人削尖脑袋想进入城内分一杯羹。

这几年，国内一些官办或民间商学院、创业营等大力鼓吹企业家们要寻找“第二条曲线”，积极投资新的产品、行业来“突破瓶颈”，对此笔者坚决不认同。

这世间哪有那么多“第二条曲线”？当每个老板都想寻找到“第二条曲线”时，很多新兴产业和行业立刻就从“蓝海”变成“红海”，难道说“第二条曲线”失败后再去找“第三条曲线”“第四条曲线”？倒不如老老实实想好自己最擅长的专业和技能是什么，然后聚集所有的精力和资源“单点爆破”，把一个产业深挖吃透，通过扎实的技术创新引领产业升级。

以光伏行业为例，西安隆基股份就是在绝对红海竞争领域的光伏电池片领域，凭借金刚线切割技术的率先突破而一举掀翻传统几大光伏巨头的江湖地位，成为新的光伏霸主，最近中环股份又凭借210MM超大硅片产品，希望能压住隆基股份的166MM大硅片，实现弯道超车。十几年来，中国光伏企业正是靠这种技术上的你追我赶不断竞争突破，才成为全球光伏行业的领军者。

这才是我欣赏的中国企业家该有的经营战略：围绕核心产业深耕细作，依靠科技进步突破技术瓶颈，凭借资本市场实现市值同步提升，产品经营稳步推进的同时自然获得良好的资本市场表现回报。断了浮躁多元化扩张的心，就没有那么多额外的资金需求，企业负债率也能控制在比较低的水平，企业自然就能活得安全滋润，老板也就能安静下来做真正该用心做的事业。

2001年，我在《公司紧缩：资本运营新境界》这本书中，先是从理论环节对多元化战略的缺点进行深入分析，然后提出用资产剥离、公司分立（Spin-off）、分拆上市（Carve-out）、追踪股（Tracking stock）、股份回购、自愿清算等方式实现对非核心资产的处置。

• 资产剥离：这是最简单的方法，通俗的说就是卖资产套现。

• 公司分立：上市公司把某个子公司的股份按照实物分红的模式分配给上市公司所有股东，上市公司所有股东等于同时拥有了两家上市公司。

• 分拆上市：上市公司把某个子公司分拆出来单独上市。《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》于2019年12月13日正式发布并实施，拉开了中国A股上市公司分拆子公司上市的大幕，意义深远。

分拆上市最大的意义在于让子公司的价值能够市场化。比如我担任独立董事的苏州创元科技（000551）由苏州市几家国有工业企业打包在一起借壳上市而来，常年市值才30亿元左右，而其控股的几个子公司如苏净集团、苏轴集团、苏州电瓷股份等都是细分行业的领军企业之一，一个苏净集团分拆上市的市值都有可能超过30亿元。

• 追踪股：这是非常有创意的一种资本运作，上市公司发行一类新股，但这类新股的价格只和某个子公司的利益直接挂钩。

• 股份回购：企业如果账上积累了大量现金，与其乱投资不如回购股份，把钱分给股东，让股东自己决策投资。

• 自愿清算：和破产强制清算相比，自愿清算是母公司把一个非主业但还在正常运作的子公司直接申请解散，因为处置出售子公司会耗费母公司管理层的许多精力和时间。2019年，宁波银亿集团申请破产重整，这家中国500强企业，在2018年的胡润百富榜上，其老板熊续强以295亿元的身家排名第95位，号称“宁波首富”。首富说垮就垮，此事引发市场巨震。

当我研究银亿集团这些年的发展轨迹，不由感慨，这又是一个盲目跨界激进并购导致的代表案例。和其他企业跨界投资收购汽车整车企业不同，银亿集团选择了汽车零配件行业，这个战略应该是比做整车要更加稳健。

2016年，银亿股份（000981）耗资120亿元收购了境外三家行业领先地位的国外汽车零部件制造商———比利时动力总成生产商邦奇、美国安全气囊发生器生产商ARC和日本艾礼富。

这三家公司都是各自领域内全球排名前列的知名企业，银亿收购的眼光应该还是不错的，这三家公司的经营业绩也算正常，但为什么集团会突然陷入债务危机，几百亿元总资产的集团连3亿元的债券都违约偿还不了呢？银亿股份从2018年4月到2019年8月市值跌去90%。

银亿股份的股价走势图（2018年4月～2019年8月）

根据公开披露信息，银亿集团原来的主业是房地产业，而且大部分楼盘在三四线城市，由于其房地产业务规模没有进入第一梯队，一直资金紧张。

或许是对冲进中国房产第一梯队感到绝望，在2016年房地产正迎来繁荣之际，银亿股份却决定由原来单一的房地产业务变为“房地产+高端制造”双主业格局，这让其与房地产阶段性波峰失之交臂。

而高端制造则选择了出资百亿元收购国外三家汽车零配件企业。这三起收购的资金绝大部分都是靠借款，因此对于本来资金就不宽裕的银亿集团，杠杆率的骤然提升会让之前的债权人高度紧张并采取风控措施，危机就此逐步酝酿发酵最终至不可控之境地。

这个转型之举应该就是银亿破产的最重要导火索。

2018年12月7日晚，上市公司TCL集团（000100）发布了一个令市场震惊的大重组方案。根据重组方案，公司管理层和战略投资人成立TCL控股，以47.6亿元的对价受让TCL集团的消费电子、家电等终端业务以及相关配套业务，包括TCL实业100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、酷友科技55%股权、客音商务100%股权、TCL产业园100%股权、格创东智36%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75.00%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技1.50%股权。

同时，TCL控股将依照“人债随资产走”的原则承接重组业务的5万多名员工以及150亿元有息负债。其中TCL实业、惠州家电、合肥家电主要从事消费电子、家电等终端产品的研发、生产和销售，酷友科技和客音商务主要为上述终端产品提供线上销售、售后服务和语音呼叫服务，产业园主要为上述终端业务提供厂房和办公物业的开发和运营服务，简单汇主要为上述终端业务的供应商提供应收账款信息服务，格创东智则主要定位为向终端业务输出智能制造和工业自动化解决方案。

下图是TCL集团目前的业务板块，这次剥离的是智能终端业务群及相关业务和资产。这一方案出来，市场顿时炸锅，许多文章批评TCL集团把起家的电视机、冰箱、手机、空调、洗衣机等经营了十多年的核心业务和资产（2017年销售收入近700亿元）仅以不到50亿元的价格出售给大股东，有利益输送嫌疑。

笔者认真研究了TCL集团的有关公告和资料，认为这次重组是一次典型的上市公司因为多元化发展导致价值被严重低估而不得不采取的战略性公司紧缩操作，对TCL集团及其所有股东均大有益处。

TCL业务板块列表

为何多元化上市公司的估值给不高？有以下一些原因：

• 公司多元化后，核心业务不突出，资本市场无法给这类公司按照行业归类，导致没有专业行业研究员来常年跟踪研究。在成熟的资本市场，一个公司的股票如果常年缺乏重量级研究员跟踪研究并撰写报告，这类股票很难获得大基金的青睐并重仓投资。

• 公司多元化后，下面各业务板块发展有好有坏，亏损业务板块直接把盈利板块的利润给吞噬。比如TCL集团这次剥离的通讯板块2017年亏损近20亿元，直接拖累上市公司的整体业绩。

• 公司多元化后，母公司股票估值低，掩盖了旗下市场高估值板块子公司的真正价值，这些被低估的子公司核心高管的怨气会逐渐积累，甚至爆发导致离职，投资人对此心怀疑虑因而不敢投资母公司股票。

比如到2018年12月13日，TCL集团主要对标企业京东方股票的市盈率是20倍，而TCL集团的市盈率只有10倍，整整少了一半！TCL集团旗下十分赚钱的光电板块高管肯定对这个股票低估值现状非常不满意，给他们发的集团公司股票期权对应财富也因此大打折扣。

华星光电的业绩被TCL集团业绩掩盖

• 多元化后，公司总部组织人事庞大，管理成本大增，董事长和CEO疲于为各板块的业务奔波，不能聚焦到最赚钱的核心业务，长此以往导致长板业务不突出、短板业务变亏损。从交易完成前后的对比，就可以看清这次资产大剥离对TCL集团业绩的明显提升。

重组对TCL集团业绩的影响

本次交易完成后，上市公司营业总收入大幅下降，2017年上市公司营业总收入相较于交易前减少612亿元，降幅54.79%，公司所有者的净利润反而增加17.5亿元！交易完成后上市公司净利率大幅提升，2017年从3.17%提升至10.50%，2018年1—6月从3.23%提升至7.36%，极大地提高了上市公司的盈利能力。

TCL股票的表现充分证明了资本市场对这一重组的认同，从2018年底到2020年2月，公司股票从2.3元涨到最高7.3元。想用曾文正公的一段话来与大家共勉：“用功譬如掘井，与其多掘数井，而皆不见泉，何若老守一井，力求及泉，而用之不竭乎？”

六、救援式并购陷阱

根据被收购公司员工心理抵抗程度和交易风险高低，可以把并购分为以下四种类型。

并购的四种类型

救援式并购指一方陷入困境，另一方去收购困境企业的行为。救援式并购既可以看成雪中送炭，也可以当做趁火打劫。中国人喜欢捡便宜货，当看到一个知名企业陷入资金链断裂岌岌可危时，就容易动心去并购。

从图可知，救援式并购中，被并购公司员工抵抗心理曲线处于最低位时，风险程度非常高。为什么救援式并购风险高？

• 当企业陷入困境、资金周转出现问题时，就像一个人病入膏肓到处都有健康问题，不是靠简单地打一针特效药（资金注入）就可以解决。

• 企业出现问题往往是从小危机开始，逐步发展成大危机的，“君子不立危墙之下”，因此公司里最厉害的员工在发现危机苗头时，就很容易找到下家跳槽。一个企业最重要的资产是一批最优秀的骨干员工，当这些核心骨干都离开后，收购方注入资金也只是买了个公司的“壳”。

• 企业出现问题后，好事不出门坏事传千里，以自媒体为代表的新媒体尤其喜欢炒作知名企业的负面新闻以吸引眼球。因此当公司出事的消息漫天飞之时，公司的品牌形象会受到严重冲击，尤其是大众消费连锁品牌，一个坏消息的扩散对品牌打击往往是致命的。

2019年，中国一些知名自主服饰品牌公司出现了共同危机，在店铺租金和人员工资刚性难降的情况下，互联网电商又严重分流线下门店客户，原来拥有几千家门店的这些知名服饰品牌一个个传出业绩下滑巨额亏损的新闻。

这些新闻被炒作后，其品牌形象和价值也一落千丈，消费者更加不会去购买，这种恶性循环基本就宣判了这些企业的死刑。即使有人注资把房租和人员工资稳住，品牌损毁后重新树立昔日辉煌的成功概率也极低。

• 企业资金和品牌出现问题，供应链也会立刻出现麻烦。供应商看到负面新闻报道，会抓紧回收现金，同时新发货时缩短账期，甚至要求款到发货。

• 2018～2019年，一批几百亿元资产或估值的民营企业出事，往往都是因为一笔两三个亿元的小额债务没有及时还款被媒体曝光，然后所有的债权人集中采取措施来抢先冻结资产，保护自己的利益，形成类似银行挤兑的资金危机。

这些集团出事后，甚至会出现下属最优质资产上市公司的股份被轮番冻结十几轮的奇观！救援式并购相当于“火中取栗”，做得好可以“四两拨千斤”，但做不好就是买了个“烫手山芋”或“正在融化的雪糕”。

2017年1月17日，香港上市公司、国内民营地产巨头融创中国宣布，融创中国通过旗下公司收购乐视网8.61%股权，代价为60.4亿元；收购乐视影业15%股权，代价为人民币10.5亿元；增资以及收购乐视致新33.5%股权，代价为79.5亿元；总代价为150亿元。

消息一出，震惊四方，当天乐视网股票涨停。见过仗义救人，但像融创孙老板这样为帮老乡眼睛不眨就真金白银掏出150亿元的雪中送炭式并购可谓前所未有。

乐视体系在最风光的时候，仅旗下一个上市公司乐视网的市值就过千亿，贾跃亭最春风得意时，到处被鲜花和掌声所包围。乐视做视频网站起家，从视频做到电视再做手机，一路都还比较顺利，但转折点可能是从乐视造车开始。

按照贾跃亭的理论，电视、手机和汽车不算跨界，因为这三个产品都有个共同特点：屏幕。乐视要通过屏幕来把手机、电视和汽车串成一个生态链。这个逻辑听上去似乎有理，也很能打动投资人，毕竟新能源汽车的产值和想象空间实在是太大了。

从电视跨到手机不难，就像小米从手机跨到电视也获得巨大成功一样，手机供应链和电视供应链有太多可以共享的部分。但手机电视和汽车之间的生产流程及供应链差别或许是高山与大海的差别。

贾跃亭是造梦高手，在他的感召下，确实聚集了中美一批汽车界的高手来共同开发汽车，但很遗憾，到2020年的2月，当特斯拉已经销售200多亿美元、市值破万亿美元时，贾跃亭的车还停留在样品车阶段。造汽车是个资金无底洞，乐视体系原来现金流还比较健康，自从造车开始就一下爆发了财务危机。乐视的崩盘是盲目跨界多元化扩张恶果的又一个代表。

融创主业是做房地产的，和乐视的几大主营业务没有关联，乐视曾经在一些地方圈了几千亩土地，这或许是唯一能和融创主业相关的资产。孙宏斌不是对乐视的风险没有预估，但问题是预估得远远不够。

2017年3月28日，融创中国2016业绩会上，孙宏斌谈到乐视，认为“乐视最多能涨到两三百个点，但最多跌30%”。当时乐视网股价30元，到2019年4月股票长期停牌时股价已经变为1.65元，乐视网2019年亏损过百亿元面临退市，千亿元市值灰飞烟灭。

孙宏斌在中国商界以“硬汉”形象著称，但收购乐视后的融创业绩发布会上，当记者问及如何看待乐视时，他已经知道这150亿元资金将全部打水漂，不禁潸然泪下，那张照片让我每次看了都感到一阵心酸和悲哀。心酸的当然是“男儿有泪不轻弹”，悲哀的是，孙老板并购乐视这么大的事决策如此草率和随性。

乐视网、乐视影业、乐视体育、乐视电视、乐视手机、乐视汽车……每个板块都对经营团队有极高的要求。在乐视风光无限时，乐视系从政府、央企和外资挖了许多精英高管，但当贾跃亭不断传出负面新闻时，这些精英恰恰是跑得最快的。

融创并购投资乐视时，原来的豪华团队已经散去大半，而融创是个纯正的房地产企业，房地产和乐视原有这些业务差别实在太大，融创无法及时输出靠谱又专业对口的一个精英团队去接管乐视原有业务及资产，只能看着乐视体系资产像一根雪糕，在阳光下慢慢融化消失。

与收购乐视形成鲜明对比的是，2017～2018年，融创做了另外一个救援式并购，大获成功。融创号称出资总对价438亿元收购万达集团旗下十几个文旅项目，交易宣布当天，融创就将第一笔150亿元资金打到了万达的账上。

不过，在正式交割之前，融创团队就已经提前进场卖房了。借助于融创强大的销售团队，当时，项目账面上已经有300亿元现金。2017年7月11日，融创的一份公告显示，296亿元收购尾款来自万达的委托贷款，这被戏称为“万达借钱给融创收购”。这笔交易让孙宏斌非常得意，他说：“我们付了万达438亿，这三年里我们卖了1 600亿，一部分是工程款，一部分是收回来的款项。”

房地产行业核心资源不是团队，而是地块。因此，万达即使把所有项目的人员全部撤走，只要土地在，融创可以迅速派人有效接管这些项目，并很好地经营运作。同一年做的两个救援式并购为何差别这么大？关键在于四个字：盲目跨界。

最后，给想做救援式并购的企业家们几点建议：

• 轻易不跨界，不熟不做；

• 不要贪便宜，便宜往往没好货；

• 并购之前，做好标的公司团队散尽的最坏打算；

• 最安全的操作策略是让标的公司进行破产重整，这样既能够大幅降低债务偿还压力，又可以彻底隔离或有负债风险。

本文来自微信公众号：嘉宾商学（ID：wetalkTV），作者：俞铁成（嘉宾派第一季校友、嘉宾商学首席并购专家、广慧并购研究院院长、广慧嘉宾资本创始合伙人），整编：韩哲