分手普华后，恒大债务化解加速还需过几关？

本文来自微信公众号：财经十一人 （ID：caijingEleven），作者：刘昕 郑慧，编辑：王博，头图来自：视觉中国

为推进财报审计、加速债务重组，恒大与合作14年的“老朋友”普华永道分道扬镳了。

1月16日晚，中国恒大（03333.HK）、恒大物业（06666.HK）、恒大汽车（00708.HK）三家恒大系上市公司发布公告，宣布罗兵咸永道会计师事务所（下称“普华永道”）应董事会建议辞任公司审计师，审计工作将由上会栢诚会计师事务（ 下称“上会栢诚”）所接替。

中国恒大是恒大物业和恒大汽车的母公司，前身是恒大地产。2009年恒大地产赴港上市，普华永道就担任其IPO审计师。

（来源：恒大官网）

从上述公告来看，双方“分手”的导火索是恒大迟迟未出的审计报告。2022年3月22日，恒大发布公告称无法按期完成审计工作。至今，恒大系三家上市公司都未发布2021年年报。

普华永道认为，需要更多资料、做更多工作来判断恒大是否能在“持续经营”的假设前提下编制财务报表，以及审计恒大上市公司的资产减值情况。但恒大认为聘任另一家会计师事务所尽快完成审计，更符合公司和股东的利益。

企查查信息显示，上会栢诚曾用名“尤尼泰·栢淳（香港）会计师事务所”，该事务所2022年接下多家出现流动性危机房企的审计业务，包括花样年控股、龙光集团、禹洲集团等。

曾经参与华夏幸福化债的一位高管告诉《财经十一人》，企业化债有两个关键动作：一是对债务规模和债务形成详细科学的尽调报告；二是尽调出来后，做好债权确认。

即只有出了财报，过了第一关，恒大的化债方案才能走下去。换了会计师事务所，对于现在的恒大来说，迈出了关键一步，但要真正脱困还有更难的关卡要过。

一、换掉普华，加速审计

普华永道在辞任函中列出了9类未收到的审计所需资料。主要涉及的事项有：

• 可能存在的表外理财产品及其他表外负债，和未披露的存款质押；

• 恒大物业134亿存款质押担保被划转事件；

• 有息债务的合同履约情况；

• 持续经营编制基础及现金流情况；

• 可变现物业的净值评估；

• 被各地政府要求退地后，已支付的土地出让金回收情况；

• 恒大汽车资产减值评估的相关依据；

• 集团合并财务报表及部分子公司的财务报表及相关资料；

• 房地产收入、成本确认，未决诉讼等其他重要事项。

一位前普华永道高级审计师表示，针对恒大的情况，普华永道要求上述资料是合理的。这些都是被审计公司应当提供的重要资料，审计师需要在此基础上进行评估，执行审计工作。

一位前德勤审计师告诉《财经十一人》，年报审计是事务所在可接受的低风险水平下，为财务报表使用者提供合理保证，而不是对财报内容真实准确性提供绝对保证。至于如何做出合理保证，每家事务所会按照执业准则要求并结合职业判断，在执行审计程序后得出，并没有一个明确的判定标准。

恒大出现债务危机后，审计风险显著提高，普华永道出于规避审计风险和维护公司信誉的考虑，必然会要求提供更多的审计证据，执行的审计程序也会增加。

关于“分手”原因，恒大给出的解释是“双方对工作范围及时间表未能达成一致”。但前述前普华永道人士认为，双方“分手”也是房地产公司降低审计费用、降低预期，审计公司寻求高审计费、转而拓展IPO新业务的共同结果。

他解释道，四大会计师事务所（普华永道、德勤、安永、毕马威四家外资会计师事务所）的竞争优势在于其信用和品牌，有助于维持上市公司股价、帮助集团内部其他子公司上市。

但目前地产公司盈利能力大幅下降，现金流紧张，上市公司维持股价难度增加，非上市公司上市前景渺茫，地产公司自然倾向于使用更廉价的内资所。而从审计公司的角度，四大因业务口碑好、品牌知名度高，相应地审计收费也较高，而目前房地产业务审计费下降较多，且风险增加，对四大继续承接业务的吸引力降低。

据悉，2022年，普华永道已与融创中国、世茂集团、富力地产、合生创展、融信中国等房企终止合作关系。

前述前德勤审计师认为，内资所的风险容忍水平相对四大来说高一些，所以对于一些风险较大的项目，他们也愿意尝试。

将审计师从四大换成小规模内资所，财报审计就能加速吗？

一位前四大高级审计师认为，有可能。会计师事务所的业务需要面临来自各方的监管，但相比起来，面对棘手业务时，四大似乎更“畏手畏脚”，是否能通过国内国外总部的业务质量复核都需要重点考虑。而同等情况，内资所如果经过职业判断认为风险处于可承受范围内，能够出具合理保证，他们的确有可能顺利出具审计报告。

二、债务规模、资产质量加大化债难度

换掉会计师事务所一定程度上能提高恒大债务重组效率，但要取得突破性进展，恒大还有更重要的难题待解。

以曾经同为Top10梯队，出现流动性问题的华夏幸福、融创为例，2021年初发生首笔债务违约的华夏幸福，当年9月出台了化债方案，对2192亿元金融债务做了全覆盖安排。2022年5月出现债务违约的融创，也在2022年下半年迎来转机，上海董家渡、武汉桃花源等多个项目获得AMC（资产管理公司）注资，项目继续由融创操盘，融创会在未来融资偿还后回购股权。2023年1月，融创境内债券实现整体展期。

恒大的债务危机在2021年下半年逐渐显露。2021年12月，广东省政府向恒大派出工作组，如今已一年有余，但是恒大的债务重组方案仍未最终确定。

一位四大AMC（中国东方资产、中国华融、中国信达、中国长城资产）的业务经理表示，出险房企中，恒大债务体量最大，这是阻碍其化债最大的难点。前述参与过华夏幸福债务重组的高管也赞同上述观点。他认为，华夏幸福的债务体量做协议重组相对容易，但恒大的债务规模，几乎不可能用这种简单的形式进行重整。

2013年，恒大首度跻身千亿房企阵营，当时恒大总负债为2688亿元。到了2021年6月30日，恒大的总负债已是2013年的7倍多，达到1.97万亿元，占总资产的80%以上。将同一时期港股和A股总收入排名前五的房企放在一起比较，恒大的总收入位列第三，总负债规模却是10家房企中最高。

另外，地产行业高负债高转周的模式，也导致表内融资渠道并不畅通，加之为了美化业绩，2023年之前，大多数房企普遍存在表外债务。投行高盛2021年的一份研究报告推测，恒大的表外债务可能有1万亿元。即恒大真实的债务规模可能比公开数目大得多。

相比之下，华夏幸福的债务负担要轻得多。根据华夏幸福的化债方案，其共有2191亿元金融债务，约为恒大表内债务的九分之一。剔除展期、降息的902亿元债务，华夏幸福剩下的债务额度仅1290亿元，将以现金兑付、信托受益权偿付、随出售资产转移等方式解决。

从化债方式上看，除了谈展期，陷入流动性危机的房企往往还会出售资产回笼资金还债，或者由资产的接盘方一并接手债务。例如华夏幸福出售多地产业新城项目、融创出售深圳冰雪文旅城股权。这种偿债方式，要想找到买家，房企手握资产的质量至关重要。

多位受访对象表示，相比以上两家房企，恒大可售资产品质欠佳。长期关注房地产大宗交易的商业地产咨询机构大宗行创始人张蒙认为，大多数情况下，恒大的开发逻辑不会太多考虑周边是否有产业支撑。“它希望在哪个地方建楼盘，就去那里，这类资产在处置时不好消化。”

相比之下，融创在一线、强二线城市拿了很多地，且大多在城市核心地段。张蒙以上海融创外滩壹号院举例，“这种地段的资产，本身价值就在这摆着，可能会受市场周期影响，价格稍微下滑，但肯定有人愿意要。这些优质资产如果拿去做抵押，起到的担保作用也更好。”

另外，资产质量还关系到金融机构是否愿意下场纾困。一位持有恒大项目的信托公司员工表示，如果项目还有救的价值，比如预售账款没有被抽逃走、地价下跌没有突破抵押率、开发商配合，信托公司基本都会救。如果是资不抵债的项目，信托公司就会做好加入债委会的打算。

三、多元业务+承债收购，拖缓化债进度

无论哪家企业接手恒大项目，获得资源的同时大概率还要承担相应的债务化解责任。长期关注恒大的“反做空研究中心”创始人黎光寿认为，债务重组过程中，潜在的接盘者都不想做承债式收购。

前述参与华夏幸福化债的高管提到，多元业务下，公司将面对更多的债务类型和债权人，债务情况更复杂。集团内部子公司之间、子公司和母公司之间的资金往来也很难梳理清楚，这都增加了债务情况摸排和债权确认的难度。

多位采访对象认为，一旦企业业务涉及多个领域，又必须在被收购时要求承接部分债务，那么，双方谈判博弈的时间就会被拉长。

除了主业房地产，恒大还涉足造车、物业、健康、食品等多个领域。黎光寿认为，某些业务不一定符合接盘方业务发展的需要，还有些业务接盘后怎么把这些资产卖出去，也是一个问题。这使得潜在接盘方做决定时更加谨慎。

例如，恒大业务中有保险、期货等境内业务和香港的证券牌照，保险和期货等牌照在2018年以前比较值钱，但目前国内市场民间资本有实力的少，国有资本有兴趣的不多，处置起来想拿到好价钱并不容易。

再以汽车业务为例，2022年7月，恒驰汽车首款量产车型恒驰5开启预售。当月底，恒驰5的累计预售订单超过3.7万。12月30日，近半年后，恒驰5只交付了324辆。

黎光寿认为，恒大汽车可能有量产能力，但国内汽车厂商大多更愿意收购品牌力较强的车企。除非跨界并购者比较着急。考虑到国内新能源汽车补贴取消以及最近新能源汽车降价，部分跨界玩家也会被劝退。

但恒大物业是恒大相对优质的资产。截至2021年6月30日，恒大物业主营业务收入78.73亿元，同比增长约68.3%。营收在物业企业中仅次于碧桂园服务。据克而瑞物管研究平台数据，2022年，恒大物业预测在管面积4.98亿平方米，位列中国物业服务企业第5位。

物业业务属于轻资产，且现金流较稳定。2022年房地产行业遭遇寒冬，旭辉控股、中国奥园、雅居乐等多家房企都在谋求出售控股的物企股权，以缓解资金紧张状况。恒大债务重组中，物业会成为接盘者们重点争取业务。

四、优先救项目

恒大化债仍在继续，曾经的地产一哥未来何往，至今仍然没有答案，但可以肯定的是，纾困中带资入场的国央企对阳光城、融创、华夏幸福，即保项目又保公司的色彩更浓一些，而恒大则主要是前者。

前述四大AMC业务经理提到，恒大是目前政府帮扶力度最大的房企，央行、银保监会等监管机构也鼓励金融机构帮助恒大化险，确保把楼交到老百姓手中。

恒大2022年12月20日发布的季度信息显示，恒大和境外债券持有人及其顾问在重组方案框架、关键条款方面的分歧正不断收窄。631个已售和未交付项目基本复工。

近日，《财经十一人》询问债务重组最新进展，恒大回复，一切以公告为准。

从项目层面看，因为关乎老百姓切身利益，所以恒大债务化解过程中，救项目被赋予了更高的优先级。据悉，目前，恒大的保交楼工作由住建部统筹。截至2023年2月2日，恒大已交楼超过30万套。

对于许多金融机构来说，救项目也符合自身利益，具有可行性。例如，信托是房企重要的融资渠道，行业出现流动性危机后，很多信托公司为了维护投资人的利益，选择亲自下场盘活项目。

一位央企信托员工表示，正常的房屋建设和销售仍然是房企负责，但是项目的资金回款、工程拨款等会由信托公司接管，防止项目资金被挪用。另外，信托公司会督促房企不停工，如果房企面临资金困难，信托公司还会想办法对项目单独进行融资帮助，使项目运行起来。

但是，据《财经十一人》了解，AMC下场纾困仍然面临很多问题。例如，在AMC入场之前，恒大的房子可能已经抵押给银行，抵押权是最优先的权利，如果银行不愿意撤出抵押权，卖房子的回款就要先还银行，之后才能还AMC，这是AMC不能接受的。但是，也有例外情况，假设政府为了保交楼，设立一个政府平台向AMC借款，或者AMC借给恒大钱，由政府提供强担保兜底，AMC也可能愿意下场。

据悉，2月3日，恒大集团对全国458个楼盘中住宅、商铺和车位等项目展开了优惠促销。前一天，许家印主持召开了恒大营销会议，要求新年做好项目推广工作。

也许，AMC大举进场、债权人顺利展期，公司恢复营销造血后，恒大除了保项目，保公司也有一线生机。但卖房子已经成为全行业的焦虑，留给恒大的发挥空间有限。

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