作者｜Eastland

头图｜视觉中国

进入2023年，各界对房地产市场“回暖”的风声喜闻乐见，甚至有人喊出“三条红线，再见了！”

严厉的调控迟早会告一段落，但野蛮生长的时代一去不返。

恒大、碧桂园、万科、融创是房地产开发商中的“排头兵”。说实话，除万科外的三家都令人担心。

去年12月22日，笔者分析了融创，认为它功亏一篑，“融创能否挺得过来，希望系于孙宏斌一身”。本文将对照万科、融创相关数据来分析碧桂园。

相对稳健

合同销售金额是衡量房地产公司重要的指标。

假如某项目公司合同销售金额为10亿，上市公司持有60%权益，财报既可披露“合同销售金额10亿”，也可披露“权益合同销售金额6亿”。显然，后一种更透明、更合理。

2018年起，碧桂园开始披露“权益合同销售金额”。

根据《2018年报》的回溯信息：2017年销售金额5508亿、权益合同销售金额3824亿。可以推知，总权益比例为69%。

万科披露的还是“合同销售金额”，无法与碧桂园横向比较，只能纵向对比各自的涨跌幅度。

2017~2019年，碧桂园增速放缓，但高于万科。

2020年，万科合同销售金额增长12%、突破7000亿。碧桂园权益销售金额仅增长3%、为5700亿。假设碧桂园权益比例为75%，合同金额为7600亿，高于万科。

2021年万科合同销售金额下降11%、至6280亿；碧桂园降幅约2%；

2022年，万科、碧桂园销售规模分别下降33%、36%。

2022年，融创权益合同销售金额跌破1000亿、同比下降73%。#万科、碧桂园相对稳健#

“蓄水池”

合同销售金额与营收完全是两码事。

在被确认为营收前，售房所获款项是企业的负债，名曰“合同负债”。开发商不需要还钱（但有义务交房），因而在计算“总负债率”（第一条红线）时将合同负债从总负债中剔除。

合同负债是开发商的“蓄水池”，确认营收好比“抽水”。对于从以往积累的“合同负责”结算多少营收，房地产公司有一定的“自由量裁权”。

比如2022年H1的营收，主要来自截至2021年12月31日的“合同负债”（注：2022年H1卖出去的房，上半年就结算、确认为营收，不是不可能，但少之又少）。

2015年，碧桂园合同负债不足1000亿；2016年同比增长99.4%、接近2000亿；2017年增长80.2%、至3467亿；

2018年起，碧桂园合同负债增速逐年下降，2021年突破7000亿，2022年6月末达7319亿、同比增速仅为1.1%。

万科合同负债走势与碧桂园相似，但2022年H1发生重大转折——6月末合同负债5876亿、同比下降15.4%。

合同负债回落，意味着从“蓄水池”抽水的速度大于进水。多年来，万科首次出现这种情况，对此应保持关注。

耐人寻味的“示弱”

2017年~2021年，碧桂园合同负债一直高于万科。“蓄水池”水位高，可抽取的水量自然多，碧桂园营收一路领先。

2019年碧桂园营收4859亿、同比增长28.2%；万科营收3679亿、同比增长23.6%。

2020年碧桂园营收回调4.7%，万科则增长了13.9%；

2021年碧桂园重拾升势，同比增长13%至5231亿；万科增速比碧桂园低5个百分点，双方差距再次拉大。

2022年“风云突变”，上半年万科营收劲增23.8%、至2069亿，超过碧桂园。合同销售金额同比下降33%，结算营收增加24%，万科“蓄水池”中的水量一下子减少了15%。

2022年H1，碧桂园合同销售金额同比下降36%，确认营收1624亿、同比下降31%。“蓄水池”中的水量没有减少。

2022年H1，万科、碧桂园日子都不好过，合同销售额跌去三分之一。

对营收结算进度的把控，折射出两家公司当家人心态的微妙差异——碧桂园感觉危机尚未过去，有意示弱，而万科管理层对靓丽业绩的渴求更甚。

控制“车速”的高手

对房地产企业而言，合同销售金额是“昨天”，合同负债是“今天”，土地储备是“明天”。

“拿地”的规模、节奏要基于对政策、市场、资金的预期进行全方位评估来确定，最能反映房地产企业的真实意图，可谓“童叟无欺”。

有一种比赛胆量的游戏——驾车冲向悬崖，坠崖前急刹，离悬崖近者获胜。房地产商规模扩张是与此高度类似的危险，增加土地储备相当于“踩油门”。

2017年，恒大土地储备达到3.12亿平米。“达峰”后，恒大开始“点刹车”，土地储备连年下降。但2019年仍高达2.9亿平米，2020年恒大“猛踩刹车”，土储骤降21%，但为时已晚。

融创一路追赶，2020年土地储备权益面积终于超过万科。了却多年的心愿后，孙宏斌才开始“轻点刹车”。不仅比恒大晚3年，而且储备面积“恋恋不舍”地下降了0.6%。“刹车”太晚、还不舍得“踩死”。2022年5月，融创陷入债务危机。

碧桂园也是 “死多头”。2017年土地储备权益面积达1.9亿平米（总面积未披露）；2020年达到峰值——2.75亿平米。此时恒大土地储备总面积已回落到2.3亿平米。

碧桂园土地储备面积遥遥领先，对“车速”的控制不亚于万科，确有过人之处。

“天然绿”

截至2022年6月末，万科、龙湖等25家上市房企“全绿”；碧桂园、合生创展、金科股份等13家”两绿一红；金融街、富力地产、华夏幸福等15家“全红”；恒大、融创等11家未能发布年报。

碧桂园比上不足、比下有余。值得注意的是，碧桂园有两条线是“天然绿”，需要攻克的只有“总负债率不高于70%”这条。

1）第一条：剔除合同负债后的总负债率不大于70%

2015年~2017年，碧桂园这个比例从66%急剧上升到83%。2018年冲高到84%，2020年回落到81%，由于土地储备仍在增长，负债率回落缓慢（每年1.5个百分点）。

2021年，土地储备开始净减少，截至2022年6月末总负债率回落至74%，18个月回落7个百分点，照此进度，2023年大概率可回落到70%以内。

龙头碧桂园“全绿”，标志着房企负债恶性膨胀得到有效遏制。

2）第二条：净负债率不大于100%

观察发现，碧桂园净负债率存在周期性波动：

2015年末，碧桂园净借贷419亿、净负债率60%；

2016年末，净借贷降至397亿、净负债率48.7%；

2017年末，碧桂园净借贷增至664亿、净负债率反弹到56.9%，而融创净借贷1226亿、净负债率202%，可见融创多么激进。

2018年、2019年，碧桂园净负债率连续回落。2020年末再度攀升至55.6%，净借贷1429亿（融创净借贷1708亿）。

2021年末，碧桂园净负债率回落到45%；2022年6月末，小幅提高到48%；

碧桂园净负债率从来没有超过60%，与红线有很大“安全距离”。也就是说，碧桂园按自己的节奏运营不会触及“第二条红线”。

3）第三条：现金短债比大于1

现金指非受限制的现金（受限制现金主要是贷款担保金、预售款中的担保金）。“短债”指的是即期需要偿还的银行贷款、债券、优先票据，包括期限在一年之内的短期借款及将于一年内到期的长期借款。

碧桂园现金短债比围绕2.0周期性波动。最近三个波峰出现在2015年、2019年、2021年，现短债比分别为2.5、2.3、2.3。

2022年处于“波谷”，截至6月末可动用现金1480亿、短债728亿，现金短债比2.0。

融创仅在2020年末将现金短债比提高到1.08，“三条红线绿了俩”。功亏一篑之后，融创现金短债比重重跌落至0.06。

与净负债率一样，碧桂园现金短债比与红条有很大安全距离，说明高速发展的同时保持了自律。

潮水退去才发现谁在裸泳——恒大、融创、华夏幸福……自律使碧桂园“幸免于难”。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议