大厂命运拐点的千亿豪赌

可灵单飞的传闻终于要靴子落地了。

5 月 12 日，快手港股早盘一度冲高 11%，最终收涨 1.94%——股价异动背后，一则“快手计划以 200 亿美元估值分拆可灵 AI，拟募资 20 亿美元，并计划独立上市”的消息不胫而走。当日午间，快手发布公告承认董事会正在评估可灵的重组及外部融资方案，但强调一切仍处于初步阶段。

这无疑让市场愈发兴奋：前一天，快手港股收盘市值才 2243 亿港元（约 286 亿美元），而可灵 AI 的估值高达母公司的 69%。

要知道，可灵 2025 年全年收入仅 10.4 亿元，占快手总营收的 0.73%；即便按 2026 年一季度 7500 万美元的收入计算，其稳态 ARR（年化收入）也仅 3 亿美元，以 200 亿美元估值测算，对应 PS（市销率） 高达 67 倍，而快手 PS 只有 1.5 倍。

这场被外界视为“千亿造神”的分拆运作，表面是快手抓住 AI 浪潮实现价值重估的关键一跃，实则更像孤注一掷的估值套利——当资本市场不再为“老铁经济”买单，快手分拆可灵的核心目的，是利用上行的 AI 叙事改写企业的生长路径。

一位投资人士向虎嗅分析，通过将高溢价、高投入的 AI 业务与成熟的传统业务拆分，以获取差异化估值和投资者回报，是当下全球科技公司的惯用操作：从谷歌分拆 Waymo，到百度分拆昆仑芯，再到阿里计划分拆芯片设计部门，本质都是传统科技公司增长乏力后，试图用 AI 业务讲故事、提估值。

“可灵不到 1% 的收入，放在电商、广告并行的传统互联网体系里会被严重低估，但放在上行的 AI 赛道，再配合高增速叙事，就能获得数十倍乃至百倍的估值溢价。”上述人士说道。

即便如此，剥开 AI 叙事的外壳，可灵 200 亿美元估值，仍要经受两个维度的拷问。

第一，ARR 动态估值的巨大波动性。目前，市场流传着两个截然不同的可灵 ARR 数据：《晚点 LatePost》称其当前 ARR 达 5 亿美元，较春节前翻倍；《The Information》则披露 2026 年一季度可灵收入 7500 万美元，对应 ARR 约 3 亿美元，两者差距超过 60%。

在行业人士看来，分歧大概率源于统计节点不同：前者 5 亿美元按 4 月的最新 ARR 估算，而后者 3 亿美元是按照 2026Q1 的稳态 ARR 估算——这恰恰说明，尽管用动态 ARR 进行估值是 AI 行业惯例，但单月收入的小幅波动就能引发估值的剧烈震荡。

第二，赛道错配：垂直模型不该对标通用大模型。为了证明可灵 200 亿美元估值的合理性，市场习惯拿智谱 AI、MiniMax 等通用大模型公司估值进行对标。智谱当前港股市值约 592 亿美元，彭博、大摩一致预期 2026 年底 ARR 约 10 亿美元，PS 约 59 倍；MiniMax 当前港股市值约 318 亿美元，大摩、摩根预期有望在 2026 年底实现 ARR 达 10 亿美元，PS 约 32 倍。相比之下，可灵 200 亿美元估值，对应 2027Q1 乐观预期 13 亿美元的 ARR，PS 仅 15 倍，反倒估“便宜”了。

这种对比完全忽略了赛道天花板的差异：智谱 AI、MiniMax 是通用大模型公司，技术可覆盖聊天、代码、办公、视频等多个领域，赛道天花板达万亿美元级别；而可灵只是专注于视频生成的垂直模型，据 Grand View Research 预测，全球 AI 视频生成市场规模将从 2025 年的 45.5 亿美元增至 2030 年的 422.9 亿美元，复合年增速仅 32.2%，远不及通用大模型。

所以，单一赛道产品如果没有更广阔的市场空间及应用场景，眼下显然无法获得和通用大模型比肩的估值。即便考虑到视频生成模型的技术迭代速度较快，但可灵要在后续版本中验证其技术能力的持续性与领先性并非易事——既要在产品功能落地上领先，还要保持市场份额稳定、用户口碑逆袭。