芯原股份能否突破千亿市值？

高研值记录员:

虎嗅“高研值”作者团是虎嗅推出的特邀行业分析师，服务于作者的行业调研活动。每场活动针对一家有潜力的上市公司进行分析、调研与讨论。第二期公司为芯原股份（688521），分享嘉宾为虎嗅妙投半导体研究员宋昌浩。每期会议实录分上下篇，上篇分析公司，下篇答虎嗅作者问，本文为高研值作者团第二期（上），内容略有删编。

为啥要聊股东背景？芯原股份的创始人是戴伟民博士，他们这一家非常具有传奇色彩。戴伟民和弟弟戴伟进、妹妹戴伟立创立了6家半导体公司，两家上市，三家被资本市场收购。妹妹戴伟立女士也是比较厉害的女性，她创立了美满电子，是全球十大半导体设计公司，曾经市值超过700亿美金。

戴伟立女士的先生叫做周秀文。大多数人对这个名字比较陌生，他是最早提出Chiplet原型的一个人，他在2015年的时候其实就提出了通过模块化芯片的架构来进行相关的整合，实现芯片的良率、性能上的提升。

这侧面反映出芯原股份在技术的理解上是走在市场前沿的。

大家都知道，明星基金经理蔡嵩松曾凭借重仓半导体板块一战成名，他的诺安成长基金，大家其实可以拉一下2023年一季报的持仓，芯原股份是它的第五大持仓股，占5%左右，比我们大家可能比较熟悉的三安光电、韦尔股份是都要高的。所以其实能看到在半导体机构里边，对于芯原股份这家公司的关注度是非常非常高的。

2018年的时候，半导体IP的市场空间大概只有40多亿美元。我们知道半导体是一个万亿的行业，其实占比还是比较小的。但是未来到2027年、2028年，我们认为半导体IP行业也将成为一个百亿的市场。

从竞争格局上来看，第一大就是ARM，市场份额超过40%。第二名就是新思科技，第三名就是楷登电子，国产现在芯原股份是比较遥遥领先的。在这行业里，芯原股份的竞争力还是比较强的。

从这张图我们能看到，因为IP所需要的比较多，在各类IP的储备方面，芯原股份现在是国内最多的，全球排名第二。现在有1400多个IP，除了我们常说的CPU IP之外，其他的比如说GPU IP、NPU IP等等，它其实都有相应的覆盖。从销售来看，当然芯原股份2021年整个IP授权的收入，大概只有0. 97亿美元，大概就是5亿多人民币左右，是国内排名第一，全球排名第七，全球市占率大概是在2%左右，相应来说，其实还是有一定差距的。

但是我们知道IP收入其实分为两块，第一块叫做知识产权，我把IP授权给你用；另外一部分你以后流片之后，你还要再交一定的版税。如果说只看最开始的授权费用的话，其实芯原股份现在已经能排名全球第四了，仅次于ARM和新思科技和楷登电子。

另外要讲一点，其实我们能看到前十大公司里边芯原股份是成长性最快的，去年它的IP授权服务，大概是同比增长20%多，其他公司的成长性就相对来说会比较弱一点。

第一个就是IP授权服务。

它分为两块，分别为知识产权授权使用费和特许权使用费。它的IP授权服务毛利率接近90%，特许权使用费的毛利率是100%，不是接近，就是等于100%，躺着收钱就行了。未来只要我授权给你的IP用到你的芯片里边，你再生产，卖一块就要给我多少钱，所以这商业模式是非常好的。之前我看到的是ARM的一个产品，一个IP产品卖完之后，现在还在贡献着营收。

芯原股份大概是2020年授权了134次，平均一个客户大概也就是300多万，2021年228个客户，2022年其实是有一部分下滑的，只授权了190个客户，虽然说它授权的次数在下滑，但是它单次授权的平均费用，我们能看到是在上涨的。因为2022年，虽然只授权了190次，但是授权服务给芯原股份产生的收入，达到了接近8个亿，比2021年它授权228次6.1个亿是要多的。

第二块业务叫做芯片定制化业务。

芯片定制业务下边又分为两部分：一是芯片设计，二是量产业务。

现在有很多互联网公司，他以前没有芯片设计经验，但是他又想搞芯片，咋办？他就委托给这公司说，你帮我设计一款芯片，我有啥需求。为啥说它这商业模式好？我们都知道，半导体公司搞研发是非常非常耗钱的，因为需要大量的人力成本。芯片设计业务其实等于是客户拿钱让你去试错，让你去搞这个东西，所以他这芯片设计业务等于是研发费用，让芯原股份自己的人去试错，去搞这个研发。

量产业务啥意思？我直接问你要芯片，比如说我想要一个做视频处理的芯片，你直接给我一个芯片就行了，所以量产业务有一个很重要的优点是啥？没有库存。所有的产品，例如互联网公司向你采购完这产品之后，你根据他的需求下订单，从设计到下订单，拿过来之后，给客户就行了。所以在半导体整个下行周期里边，它是没有一点库存风险的，因为它所有的库存都是客户的库存，不会说有产品卖不出去的风险。

2022年，其实芯片量产业务是非常超预期的一个点，为啥？在过去，芯片量产业务的毛利率只有15%左右，但是到2022年的时候，它毛利率上涨到了25%。所以这是市场上对于在2022年年报发出来之后，市场上对于它关注度提升的一个很重要的原因，它这两块业务，其实是存在一个很强的协同效应的。这张图其实也还能说明这个问题，芯原股份它自研IP之后，在设计领域拿着各种IP放在一起，再交付给客户一个设计方案，之后就开始进行相关晶圆的生产。

从2017年、2018年之后，国内芯片设计公司是成长非常非常快的，从1380家到2022年的3200家。搞芯片设计不是从头开始，肯定是要用到IP的。所以这其实推动了IP行业的整个需求。

我们能从上边这张收入构成表上能看到，去年国内的营业收入是17.34亿，同比增长了66%，国外的收入是下降的，其实国内是推动芯原股份成长的一个重要原因。

第二个行业驱动力，是标准化芯片的外包。

第三个驱动力，是国内互联网厂商的定制化芯片需求。我们能看到其实芯源股份2022年，45%的收入来自于互联网厂商，互联网厂商这几年的快速成长，对于芯原股份是成长比较大的。

第四个驱动力，就是后摩尔时代。当然就是Chiplet推动芯片IP化的成长。我们能看到，其实到7纳米、5纳米、3纳米之后，研发量产进度越来越慢，怎样去超越摩尔定律？Chiplet其实是一个非常重要的方案。

综合以上几点，采用分布估值法和远期估值法进行估值后，我认为芯原股份的远期目标市值为160亿美元，即1000亿人民币（仅考虑IP业务估值）。

高研值记录员:

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