被“掏空”的小米：致韭菜们的盛世危言

本文来自微信公众号：秋水笔谈（qiushuibitan）。

“无论怎样花言巧语，一旦羊群养肥，一直保持饥饿的狼群，终将露出獠牙。”

在世界杯赛场上，人们不怕练了一万种踢法的人，只怕一种踢法练了一万遍的人。比如德国战车的团队作战，比如马拉多纳的盘球过人，比如腾讯的社交，比如阿里的电商，但是并不包括“贾布斯”的生态化反，也不包括“雷布斯”的铁人三项。

当然，厚道的人也会有运气不好的时候，比如德国战车的落败。

在这里，水哥作一个基本判断：一个盈利微薄的硬件体系+一个没有议价权的互联网服务体系+一个已经被吃透的电商与线下分销渠道，不会因为化反，产生一个新物种。无论是腾讯、还是苹果，与小米都是不同的物种。

一般而言，公司超额利润都是或来自于创新，或来自于垄断。在小米几条业务线创新能力都一般般的时候，协同效应微乎其微。三万个臭皮匠都顶不过一个诸葛亮，否则世界杯冠军永远都是中国人的，而不是入场资格都没有。

从这个角度看，“雷布斯”牛逼的不是生态，而是低价策略，生态链的本质也是低价策略。低价策略没有想象空间，要让股价攀天，就要画饼。

小米以前是做手机的，大家都知道，现在小米是做手机的，还是做投资的，做家电的，是做互联网服务的，还是做物联网的？没有降龙十八掌，小米的“水上漂”，开始让人看不懂。

资本最喜欢拔苗助长，死于资本对赌的好公司不计其数。小米也是资本对赌的产儿，而且运气也不错，所以长得特别快，自出生起就在为其估值造势，盈利不重要，更重要的是快速增长，画个有足够想象空间的大饼，撑起估值，让资本得以高位套现，和乐融融。

在主营业务乏力的现实面前，雷布斯捡起了一个很好用的、贾布斯已经成功用过的、李嘉诚的儿子已经玩烂的估值放大器。

一

4年前，小米的主营业务已经登顶了。

2014年，小米出货6112万台手机，国内出货量五千二百多万台，登顶中国智能手机市场，一脚踢走了“BAT”的“B”，一度史称“ATM”。

2015年，小米宣称出货量超过7000万，依然中国第一，低于此前雷军设定的8000万台至1亿台目标，已经增长乏力。而据小米招股书披露，2015年其手机销量不到6655万台。

2016年，小米遭遇供应链困境，全年销量大跌，从中国市场第一，跌至第五，销量降至5542万台。

2017年小米手机销量9141万台，在国内的出货量也只有5510万部，在国内市场基本停留在三年前。

国内市场受困，小米模式开始转战海外，也越来越倚重海外市场的增长贡献，其中最大的战场是印度。

这几年小米的营收基本是靠海外市场的扩张撑起来的，2016年与2017年，13.4%及28.0%的收入来自全球其他地区。今年一季度，海外收入约为125亿元，占总收入的36.24%，进一步攀升，其中小米印度营收61.27亿元，差不多占海外收入的一半。

通过在海外市场复制快速增长的模式，重新刷亮增速，才让小米重新回到了媒体的聚光灯下，但是相同的模式，恐怕会遭遇相同的挫折，而且可能是更大的挫折。

海外扩张成本更高，并没有加强小米的盈利能力，相反很可能会成为小米沉重的负担。

2018年一季度，小米净利润10.38亿元，在印度市场亏损1.31亿元。

2015 年度与今年第一季度，公司其他应收款账面金额分别为25.74亿、93.97亿。为了开拓印度手机业务，小米给予客户了更长的信用周期，应收账款余额急剧上升。

2015 年到今年一季度，公司各年应收账款周转率分别为54.74、38.48、35.40 和7.59，周转速度快速降低，意味着小米的资金利用率越来越低，在海外的资金压力越来越大。

在印度市场，华为、OPPO、vivo、联想等友商已经竞相仿效，纷纷推出千元价位机。低价倾销开拓的市场没有壁垒，小米在中国发生过的故事，很可能会在印度重演。小米在印度的发展路径，很可能会重复在中国的故事，登顶之时，便是下坡之日。

2016年的业绩崩塌是一个很严峻的考验，当时小米投资人心心里估计是拨凉拨凉的，重金攻破印度市场，试图堆高业绩，做大估值，让“雷布斯”打破五年内不上市的承诺，可见投资机构套现的急迫心情。各种造势的生态概念，以及不惜承担更高资金链风险的高代价，换取市场扩张的喜讯，都侧面反映了小米管理层对于未来的心虚。这不像闷声发财的商人，更像是一个急于套现的小商贩。

二

硬件行业没有创新就没有超额利润，互联网服务没有创新就没有议价权。

在IPO发布会上，雷军将这个道理翻译了一遍：硬件行业不做到数一数二，就没有超额利润，普遍利润率都在两三个点。

小米当然不是行业数一数二，更没有超额利润。

这种情况将是永久性的，小米决议：从2018年开始，每年小米整体硬件业务（包括智能手机、IoT及生活消费产品）的综合净利率不会超过5%。如有超出的部分，都将回馈给用户。

从现有的创新意愿以及能力看，小米手机也很难有机会晋升行业龙头，即使是国内，小米在手机研发方面的实力也是排不上号的。

2017年，中国发明专利授权量排名前十位的企业中，手机厂商只有华为、中兴、联想、OPPO上榜，在2016年的榜单中有华为、中兴、联想，都没有小米的身影。

2017年小米的研发投入仅占营收的2.7%，远低于营销推广的4.6%，相比上一年减少了0.4个百分点，而推广费用增长了0.2个百分点。这是由于小米之家的线下销售网络迅速扩张，品牌、产品及服务推广的销售及推广团队扩展，以及中国大陆及全球其他地区的推广活动增加。

随着业务的扩张，小米销售及推广开支也在大幅增长，从2015年19.12亿元，占总收入的2.9%，到2017年52.31亿元，占总收入的 4.6%，金额增长了173%，远远高于收入的增速，占总收入的比重，也增加了58%，注意这里是比重增加了一半，这意味着在小米规模扩张的同时，它的销售与推广平均成本也增加了一半，也就是说小米希望以规模取胜的希望已经幻灭。

2011年雷军曾说：“小米手机还在创造一个新的奇迹，我们希望只用互联网方式，只在网上销售，能够奠定一个互联网的手机品牌。”

时移世易。过去几年，OPPO、vivo等国内厂商凭借强大的线下分销系统，以及轰炸式的明星广告攻势，让小米打破了自己过去的单一互联网销售形式，把小米逼到了线下。

走到线下，给人分销需要抽成，自己做也需要付出高昂的成本。小米只好美其名曰“新零售”，无论是新零售还是旧零售，店面本身就是巨大的成本沉淀，相当于对小米本来就微薄的利润多了一层扣减。小米盈利能力被严重削弱。

小米手机的MIUI操作系统月活跃用户2015年的1.12亿人， 2017年12月，增长至1.71亿人，每年增加二十几个百分点。

但是硬件带来的用户增长，给小米带来互联网服务的增长已经相当疲软。

2016年与2017年，小米互联网服务分部分别贡献总收入的9.6%及8.6%，占比已经开始下滑。

广告方面，2016年收入38.38亿元，增长110%，2017年收入56.14亿元，增长46.27%，增速直接砍半。

而作为小米互联网第二大收入来源的线上游戏营运收入，受游戏开发商的分成安排规限，十分被动。2016年线上游戏营运收入21.35亿元，增长差不多60%，2017年25.46 亿元，只增长了19%。。

营收增速大幅放缓的同时，小米的互联网服务销售成本却在激增，由2016年的23亿元，至2017年的39亿元，增加69.0%。

小米平均每用户互联网服务收入，由2015年的人民币28.9元，到2016年的48.5元，增长了67.82%，而到2017年的人民币57.9元，只增长了19.38%，增速急剧刹车。

其实，小米的低价策略已经帮它圈定了一群互联网服务消费不会太高的群体，因为这个消费群体的消费能力以及意愿有限。

2017年小米销量9000万台，平均售价只有800元，每卖出4台手机，有3台是红米。2018年一季度、2016年与2015年，小米红米占总销售比例都在75%以上。

大概可以看出，雷军将“为发烧而生”的口号，改为“感动人心、价格厚道”背后的无奈。

此外，海外业务的扩张给小米带来的流量变现难度更大。它依赖的帮助硬件流量变现的互联网服务业务，如果无法在国内杀出一片天地，失去了将竞争拒之门外的墙，它又凭什么在科技巨头林立的、英语文化主导的海外市场，开辟自己的天地？

从增长趋势来看，小米拿互联网服务出来扛盈利大旗，是蜀中无大将，廖化作先锋。在闯荡股市之前，在主营业务“抓鸡”的事实面前，小米需要一个故事，即使这个故事破绽百出。

三

小米已经完美错过了互联网的最好时代。

7年前，雷军自己把小米互联网服务的窗口给关掉了，把他可能成为关羽的大将给砍掉了。

2010年12月小米推出移动端社交聊天软件米聊，两个月后，微信才正式推出。

黄江吉之于米聊，就如同张小龙之于微信。可惜，小米不是腾讯。

香港人黄江吉，人称KK。美国普度大学本科毕业后，在微软工作近13年，每年年度的总评都是满分，不到30岁就成为了微软工程院首席工程师，参与开发Windows Mobile、Windows Phone 7的即时通讯功能。

2010年10月，黄江吉被说服加入小米，成为联合合伙人。当时一款kikMessager社交软件，出现在苹果和安卓的应用商店，这款软件可在本地通讯录上直接建立与联系人的连接，进行免费短信聊天。黄江吉带队两个月研发出同类产品米聊。

2011 年 4 月，米聊借鉴香港一款名为 Talkbox 的同类产品，增加对讲机功能，用户猛增到 100 万。

同年5月，微信也及时地增加了语音聊天功能，用户猛然间出现井喷，用户日增数从一两万提高到了五六万。

到6月底，米聊用户数达到300万，一个月前这一数字还只有200万，这意味着米聊当时用户日增数也有3万多。

因用户数的激增，米聊的服务器曾在一天里宕机5次，而且由于跨地域、跨运营商的网络质量差距很大，米聊经常会有某个地区用户集体掉线的事情发生。

可是接着7月28日，雷军与小米团队开会，会议主要议题是应对腾讯的全线压上。雷军在会议上坦言，如果小米跟腾讯硬碰硬，能胜出概率接近于中六合彩，但不表示小米没有机会。雷军鼓励员工说：“米聊与腾讯的微信真的不一样，米聊是做手机上的SNS，而不是手机上的IM。”

其实当时雷军的匆忙下结论，一方面必然打击了黄江吉团队的信心，同时也意味着在微信的威胁下，公司资源不会再向米聊倾斜，更加重要的是，他让米聊放弃即时通信的巨大市场，转向手机SNS，主要任务就是更好的照顾小米用户群，配合搭建小米用户社区，这个时候沦为配角的米聊，其实就已经失去了梦想，失去了进场的机会。

后来的米聊再也没有什么可以值得称道的功能迭代，逐渐败下阵来，消失于人们的视线内。

而微信这个时候才开始了多次真正具有颠覆性的创新迭代。

说微信能够成为移动互联网的基础设施，是因为QQ导流的用户，是肤浅而盲目的，后来围绕用户的持续不断的迭代创新，才是微信制胜的关键。可惜小米没有这种迭代创新的见识，米聊没有这种迭代创新的机会，基本被盲目的强力掐死在了襁褓之中。这就是水哥为什么说小米不是腾讯的根本原因。雷军说小米的估值应该是苹果乘以腾讯。水哥表示，呵呵哒。

微信的强项不是腾讯的资产，而是来自腾讯持续创新的文化基因。小米的互联网与腾讯基本是两种物种，就像尼安德特人，虽然与智人很像，但是基因上有着本质的区别。小米为什么不是苹果，也是同一个道理。

在2012年11月的一次峰会上，周鸿祎说：在今天中国这么多互联网公司里，只有伟大的腾讯公司尊敬的马总拿到了2012的船票，其他人都还在琢磨。”而马化腾更正了周的说法：“我们进去了，但竞争才刚刚开始，我们还没有坐下来的资格。”

马化腾当时绝对不是谦虚，他只是比周鸿祎更清楚自己的处境。

就在米聊浅尝则止、折戟沉沙的同时，微信开始了一系列刷爆国人眼球的颠覆性创新。

2011年8月，陌陌iOS 1.0发布，可查看附近的人及距离。几乎同时，微信发布2.5版，推出“查看附近的人”功能后，微信的日增用户数一跃达到了惊人的10万以上，还没有动用任何QQ资源。2011年10月，微信加入“摇一摇”和漂流瓶功能。

2012年4月，微信推出 “朋友圈”，还宣布开放接口，支持从第三方应用向微信通讯录里的朋友分享音乐、新闻等消息，也为日后的电商服务提供了入口。4个月后，又一个影响深远的战略级产品诞生：微信公众平台上线。

2014年1月微信红包悄悄上线后，迅速风行，而收到红包后想要提现，就必须绑定银行卡，微信支付用户数量大增，后来成为支付宝劲敌，被马云视为珍珠港偷袭。

微信它用自己持续的创新迭代，亲手推进了移动互联网时代的进程，给人们带来了一种更加便利的生活方式，所以它才成为了今天的基础设施。

2014年2月，小米科技全资控股瓦力网络，将米聊、游戏、视频等多个业务整合，组建“小米互娱”，小米互娱总经理尚进表示：“在2014年米聊会作为小米互娱产品群的旗舰，进行全面升级，整合我们所有的技术、服务、内容和文化内涵……”米聊基本沦为营销手段。

今年4月份，黄江吉黯然离职；5月，腾讯公布数据，2018微信用户首次突破10亿。

在临近IPO的时点，上个月中旬，小米突然宣布重新开启新版米聊内测。

让人不免想起雷总常挂在嘴边的名言：“只要站在风口，猪也能飞起来。”8年前，米聊是先行者，站在风口，面对快速成长的微信，雷布斯放弃了。今天，风已经是别人家的风，米聊胜算寥寥，聪明如雷总怎会不了？

这大概可以理解为为了小米IPO估值大业，雷军正在榨取米聊最后一点剩余价值，恐怕这也是米聊最后一次发光发热。毕竟作为米聊的创始人、也是小米联合创始人的黄江吉已经在2018年4月暗淡离场，告别了小米。

米聊的搁浅，基本上宣布了小米互联网业务的夭折，现有的广告与游戏业务，不过是作为别人的营销渠道，分一点油水，没有创新就没有议价权，也就无法撑起小米的未来。

四

小米不是新物种。

在刚刚过去的IPO发布会上，雷军一直强调小米模式是新物种。只可惜，这绝非新物种。这只是一个热度尚未散去的故事，也是一个早已经被人忘记的老故事。这只是众多以讲故事取胜的估值故事中的一个。

小米看上去是工程师雷军的孩子，其实它是资本的孩子，纯正的资本血统出生，在估值这件事情上一点也不含糊，也非常明确自己的追求，资本老爸也给他设计了一条完美的估值膨胀路径，一个快速增长的故事。

它的快速增长，不是利润驱动的，资本就是小米“水上漂”底下的木桩。

小米成立于2010年年初，同年年底估值2.5亿美元；2011年底估值10亿美元；仅仅半年后估值高达40亿美元；2013年8月，小米的估值超过百亿美元。

2014年12月估值450亿美元。至此，小米总融资额只是11亿美元。当时小米著名投资人尤里·米尔纳表示，受到最新一轮投资的提振，小米公司的估值还有望再翻一倍以上，达到1000亿美元。

11亿美元到1000亿美元，就是这么轻松，这些投资者不打算靠企业利润赚钱，这些资本巨鲸是以股票估值，鲸吞股海里的小鱼为生。

资本是逐利的，三年前，雷军说过，“一个好的企业需要10年左右时间发展，小米五年内不上市。”可是资本等不及了。

2013年小米已经将手机的打法转移到其他硬件，开始打造小米生态链。

至于为什么要打造生态链，2017年小米生态链谷仓学院出版的《小米生态链战地笔记》明确写道：

“其实回头再想想我们当初做小米生态的三个目标：保持小米品牌的热度；提供销售流水的支撑；加大小米的想象空间。”

“小米对于生态链而言是航母，为其提供多层面的平台支持；生态链公司对于小米而言，是后院的金矿，增加了小米的想象空间。小米与小米生态链公司的关系，就是我们在不同的阶段，互为彼此价值的放大器……这个很有趣，也是生态系统的美妙所在。”

小米生态链投资的公司也多是IoT与生活消费产品，一位小米生态链的公司创始人曾对水哥表示，小米对他们的帮助更多是多了小米的线上线下销售渠道，在管理上不会怎么介入，因为小米还没有他们懂他们所在的行业。

从这个角度看，小米更像一个投资了商家的销售公司，进行了关系绑定，承担多一份风险之外，很难说有什么创新性的赋能。

而且小米生态链的想法并不超前，前面“贾布斯”与李泽楷，早已经趟过这浑水。

2004年“贾布斯”创建乐视网，2010年8月上市，打造了“平台+内容+终端+应用”完整生态系统：硬件有超级电视；电商平台有乐视致新电商。互联网服务有视频网站、影视剧版权库和自制剧，也有LeTVStore应用平台。换个说法也可说是铁人三项：硬件+电商+互联网服务。

当年的乐视网其实做得已经相当好，乐视网当年的自制剧还是红遍大江南北的，但是小米实在让人想不出有什么拿的出手的互联网服务。

2016年中国胡润百富榜，贾跃亭以420亿财富排名第31位。

现在乐视网股价已经从高峰的44.72元，跌至三四块钱。2017年，乐视净利润巨亏138亿元。贾跃亭控制的关联方对乐视网欠款余额高达72亿元，占乐视网资产总额比重超过40%。贾布斯逍遥海外，拿到许家印投资，继续焕发第二春。

这种闭环内部生态链企业会有各种理不清的关联交易，就像乐视网对非上市体系公司的各种借款各种利益输送，将业绩本来还不错的上市公司拖垮了一样。小米还是港股AB股改革的先行公司，在AB股的公司治理架构下，小股东利益更容易被大股东所侵占。

其实，“贾布斯”与“雷布斯”应该改名“贾泽楷”和“雷泽楷”。香港当年同样有着明星光环的亚洲网帝李泽楷，也惊人一致的，曾经有过与贾布斯、雷布斯一样的构想。

李泽楷为2000年的时代宠儿盈动数码设计了一个宏伟的蓝图，将其主要业务分为三部分：第一是物业投资及发展项目“数码港”发展计划，第二是投资互联网的基金公司，第三，也是最重要一个，是与英特尔合作的PCC亚洲互动资讯服务。

按照李泽楷的构想，PCC先与各地有线电视网络商合作，在有线电视用户的电视机上，加装一个由PCC与英特尔研制而成的机顶盒，令用户将来可透过人造卫星及有线光纤宽频系统，在接收电视节目之余，同时又可宽频上网，进行各项电子商贸活动，包括网上购物、银行理财、买卖股票，以及公司之间的商业往来。

与贾布斯、雷布斯一样，李泽楷也曾身价暴涨，盈动数码股价上市首个交易日上涨15 倍，此后一路飙升，公司市值很快从百亿级摸高到2000亿港币之巨，比肩李嘉诚的长江实业，晋身全港第七大市值公司，而李泽楷手里的股票价值更是一度超过了四百多亿港元，成为全港第四大富豪。

盈动数码并购香港电信后更名电讯盈科，一度创造了超过 5800 亿港币的市值。2003年，相比比2000年高峰，电讯盈科股价下跌了96%。

“贾布斯”与“李泽楷”都成功套住了一大批散户以及孙宏斌与香港电讯这种传统大鳄。

本来身上问题重重的小米是打算在港股以及通过CDR在A股同步上市，就差临门一脚，后来证监会两万多字的反馈意见对小米一口气提出了84个问题，包括未来盈利可持续性，生态链的投资管理流程以及关联交易等，小米没有只字回应，而是选择了暂停CDR。

7月6日，小米披露，IPO发行价17元港币，估值543亿美元，目标腰斩，依然跻身有史以来全球科技股前三大IPO。雷布斯心满意足：“小米能够成功上市就意味着巨大的成功。”

从李泽楷时代到现在，硬件到内容的生态闭环对于估值想象力很大，也是它为什么有那么强劲的生命力的原因。

我相信小米有其价值，但他的价值部分只是他是一个还不错的、定位精确的电子产品产销一体化的公司，只不过是链接了生产和销售，同时在电子产品上面做一些互联网服务的销售，比如广告和游戏代理。但是它的投资价值已经被投资人以及雷军等管理层提前预支，上市的小米，是一个估值潜力已经被掏空的小米。

五

小米的估值已经被掏空。

2010年8月，小米已经开始A轮融资。截至目前，小米集团已经完成A、B、C、D、E、F轮优先股融资。

根据公司章程，小米与优先股股东之间有协议约定：如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，自该日起，优先股股东均有权要求本公司，以如下价格孰高，赎回优先股：投资成本加年8%的复利及已计提但尚未支付的股利；赎回时点优先股的公允价值。

小米各轮融资都有部分优先股，目前所有优先股占小米总股本50.16%

公司章程还对“合格上市”做了明确规定，限于在港交所、纽交所、纳斯达克，或经公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F轮优先股股东或转换后的B类普通股股东同意的其他交易所，且要求上市时的市值不低于特定金额。

本来所有IPO都会有这两种作用：一种是融资，IPO这个事情，本质上是为了公司后续的业务发展融资，为更多用户，提供更好的产品以及服务；一种是造富，创始人、核心员工、先行进入的投资人身价先轮番上涨，股民陆续进入，为前者的暴富，加油添肉。

只是有的IPO第一种作用更显著，有的第二种更显著。比如乐视现象，孙宏斌和大批股民同时套牢，“贾布斯”已经依然逍遥美国。小米IPO是融资与造富兼而有之，而后者更迫切，它肩负让过去多轮融资的优先股股东身价暴涨的“市值不低于特定金额”的特定任务。

上市前小米已经来了一个内部IPO大餐，首先开吃的是股民这盘七成熟的生猛牛肉。

截至2015年、2016年及2017年年，小米以股份为基础的薪酬开支分别為6.90亿元、8.71亿元及9.09亿元。后面可能还会授出更多以股份为基础的奖励。

2018 年4 月，小米授予雷军差不多6396万股B类普通股激励股权，该次股权激励确认98.3 亿元股份支付费用。据说雷总并不知情。

这几年，小米由于可转换可赎回优先股公允价值变动或者说估值上升，导致的亏损幅度扩大，截至截至2018年3月31日，公司未弥补亏损达到1352亿。

这部分亏损可以理解为，小米IPO前的投资人以及高管身价的暴涨部分，这些暴涨是他们提前预支的小米估值部分，只有转嫁到后来者身上，这部分身价在能落地。

盘满钵满，“雷布斯”运气确实不太差，只是未必厚道。

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