特斯拉私有化到底靠不靠谱？高盛算了笔账

虽然特斯拉私有化还有很多不确定的因素，但假设马斯克提出的特斯拉私有化（MBO）能够最终执行，这个交易到底靠不靠谱？ 投行高盛算了笔账。

首先，这个交易会是什么样子？

高盛分析师David Tamberino指出，以马斯克定义的每股420美元，并使用预估的1.86亿股稀释已发行股票（包括可行权期权和理论上在价内的可转换债券），特斯拉隐含股权价值约为780亿美元。当与调整后的约60亿美元净债务相结合时，意味着该企业价值为840亿美元－－这是高盛对特斯拉2020年EBITDA预估的23.5倍，也是公认的特斯拉2020年EBITDA的17.5倍。

Tamberino认为，根据高盛的分析，特斯拉净债务约为90亿美元。目前特斯拉杠杆率是高盛对特斯拉2020年EBITDA预估的2.6倍，目前的年度利息支出接近6.5亿美元－－使得隐含平均利率约为6% （主要由垃圾债资助的MBO的利息支出更高）。如果对价内可换票据进行调整，杠杆率将降至2020 EBITDA 的1.7倍－－隐含利率为7.3%。

假设将来特斯拉能够以类似的速度为债务提供资金，也没有其他股东转成私有化结构，外部股权资本也没有就位－－这将意味着公司债务将达约685亿美元，其中利息支出约50亿美元。这将使公司公司杠杆率达到EBITDA的14倍，仅利息支出一项就将高于EBITDA预估，就是说，即使没有资本支出，公司的现金流也将为负数，这肯定不是任何杠杆收购（LBO）投资者想看到的。

从形式分析来看，采用约6.0倍杠杆传统收购方法－－与历史上的LBO一致－－在高盛2020年EBITDA，或公认的29亿美元的预估下获得21亿美元债务融资，取决于是使用公认的EBITDA还是高盛的EBITDA，特斯拉需要增加股权融资400亿至470亿美元。虽然这会使利息费用降低，但考虑到约3.6亿美元的共识资本支出时，仍然不会得到正现金流。

为了涵盖这两种结构之外的很多可能性，高盛创建了以下敏感性分析，显示出各种融资结构的潜在利息支出。

那么，下一个问题就是420美元每股的价格是否公道？

答案取决于你对公司成长的看法。

高盛对特斯拉的运营假设，在“潜在上行”的情景，面对来自原始设备制造商（OEM）日益激烈的竞争，特斯拉在2025年的大规模市场销量将在200万至300万辆之间，而按高盛的基本情景预估，2025年特斯拉销量仅在80万辆左右。在“潜在上行”情景下，高盛对特斯拉的估值为平均每股414美元。而在基本情景下，特斯拉每股潜在价值要低得多，只有约116美元，仅有马斯克提出价格的四分之一左右。

与戴尔当年私有化有没有可比性？

高盛认为，戴尔当年私有化可以用来参考，但戴尔的EBITDA／FCF特征要有利得多。

2013年，戴尔管理层以250亿美元收购该公司，通过管理层的所有权（16%，价值超30亿美元），资产负债表中的7.5亿美元现金，一些增量股东，和约194亿美元（债务权益比为3.5倍）融资。虽然该交易在性质上和特斯拉有些相似，但是由于戴尔产品和公司发展更为成熟，因此EBITDA的生成和现金流特征非常不同：戴尔2013年调整后EBITDA为51亿美元，相当于3.4倍杠杆，FCF生成约30亿美元。

而特斯拉，不包括营运资本，每季度烧掉现金约10亿美元。 特斯拉的问题在于，仅利息支出本身就将为投资者留下零现金，谁会愿意投呢？

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