特别好的公司，被严重高估

农夫山泉的前身是1996年成立的“新安江养生堂饮用水”（1997年变更为浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司），注册资本2000万元。2001年改制并更名为“农夫山泉股份有限公司”，股本1.47亿。

2001年改制为股份有限公司，是申请A股上市的前置步骤。2003年，农夫山泉被浙江证监局定为“拟上市公司”。但直到2008年5月农夫山泉才与中信证券签署A股上市辅导协议。

2018年末，经双方友好协商，终止了长达10年的辅导。农夫山泉自称“没有上市计划”，但中信证券肯定不是来赚“家教费”的。

2020年4月29日，农夫山泉向香港交易所呈交上市申请。保荐人为中金公司和摩根士丹利。9月8日，农夫山泉在港交所主板上市，代码0963。

农夫山泉上市之路走了十来年，不妨碍其成为资本市场传奇。港股众多优质标的市盈率跌至10倍左右，农夫山泉市盈率常年保持在40倍以上（A股的茅台也只有30倍）。

“双引擎”战略很成功

农夫山泉以包装饮用水起家，以饮料（包括茶饮料、功能饮料和果汁）为第二增长曲线。这个策略非常成功，包装水、饮料成为驱动业务增长的两个引擎。

1）包装水占比即将跌破50%

2017年、2018年、2019年，农夫山泉营收分别为175亿、205亿和240亿，复合年增长率为17.2%。

2020年，营收回落4.8%至229亿；2022年营收336亿，较2017年增长92.2%，五年平均复合增长率为14%。

农夫山泉产品可以分为“包装饮用水”和“饮料/果汁”两大类，后者包括茶饮料、功能饮料和果汁。

2022年包装饮用水和饮料营收分别为183亿和136亿，前者占总营收的54.3%，较2017年下降3.6个百分点。

2023年H1，包装水营收104亿，占比进一步降至51%。照这个趋势，包装水业务在营收中的占比即将跌破50%。

2）“第二梯队”可谓惊艳

根据盈利能力，农夫山泉旗下分为两个梯队：第一梯队是包装饮用水；第二梯队是茶饮料、功能饮料和果汁。

包装饮用水业务利润率高，有缓慢回落迹象：2020年分部利润51亿，利润率36.2%；2021年利润65.8亿，利润率38.5%；2022年利润回落至64.4亿，利润率35.3%；2023年H1，利润38亿，利润率36.4%。

第二梯队中，茶饮料利润率最高：2020年分部利润13亿，利润率42.5%；2021年利润18亿，利润率40%；2022年利润增至28亿，利润率39.9%；2023年H1，利润23亿，利润率43.1%。

功能饮料体量、利润率与茶饮料差距忽大忽小：2020年分部利润11亿，利润率38.7%；2021年分部利润16亿，利润率43.2%（高于茶饮料）；2022年利润15亿，利润率40%；2023年H1利润10亿，利润率40.1%，与茶饮料差距加大。

截至2023年H1，茶饮料、功能饮料、果汁总营收66亿，占比39.8%；三项业务总利润37.6亿占比48.7%，与包装饮水的贡献率仅差0.5个百分点（包装水贡献了总利润的49.2%）。

许多企业在培养第二增长曲线时，要么进展缓慢，要么烧钱太猛，要么增收不增利。农夫山泉避过所有的坑，第二梯队营收占比稳步增至40%一线，利润贡献率接近50%，当得起“惊艳”二字。

100瓶水费最多6分！

农夫山泉自称“大自然的搬运工”，从哪里搬？招股说明书披露了“十大水源”：

• 浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖等三处取深层湖水；

• 四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山等四处山泉水；

• 黑龙江大兴安岭、吉林长白山等两处山泉水；

• 新疆天山玛纳斯的深层地下水。

根据中国法律，从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式：一是农夫山泉向政府申请，获批后依法办理取水许可证或采矿许可证（矿泉水）；二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。

招股书披露，每吨天然水缴纳水费在0.11元至1.4元之间。以最常见的400ml/瓶计算，每100瓶水最多6分，每1000瓶水最少值4分。

“资源独占”之说难成立

下图是十个水源基地获批的年提取额度，其中浙江千岛湖每年可取湖水2166万立方米，长白山的五处水源每年可采矿泉水1982万立方米。

农夫山泉生产线“依水而建”，就靠布置在水源地周边。投产年份越早的水源基地，产能及产能利用率越高，排名前五为千岛湖、长白山、丹江口、万绿湖和玛纳斯。

1997年投产的千岛湖基地，获准每年取水2166万立方米，截至2019年末，26条包装饮用水生产线总产能683万吨，实际产量417万吨，产能利润率61%。除此之外，农夫山泉还在千岛湖布置了14条饮料生产线，总产能198万吨、实际产量120万吨，产能利润率60.5%；饮用水、饮料总产量536.5万吨，采水额度利润率约为25%。

截至2019年末，农夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649万立方米，本年包装饮用水总产量1318万吨，仅为获批取水量的15.2%。按每瓶400ml计算，农夫山泉获批取水量可灌装2162亿瓶，2019年灌装329亿瓶（实际上瓶型、桶型很多）。

十大水源基地排名前五的是千岛湖、长白山、丹江口、万绿湖、玛纳斯。

对水源的分析可以得出两个结论：

一是水源不是农夫山泉的瓶颈，获批取水额是实际取水量的好几倍；

二是水源不是农夫山泉的“护城河”。

漂亮得不像传统企业

1)毛利润、费用

蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。蓝色淹没彩色才有经营利润。农夫山泉的图表漂亮得不像传统产业！

2019年，农夫山泉毛利润133亿，毛利润率55.4%；销售费用、管理费用分别为58亿和14亿，费用率分别为24.2%和5.8%。

2022年，毛利润增至191亿，毛利润率57.4%；销售费用、管理费用分别为78亿和18亿，费用率分别为23.5%和5.5%。

与2019年相比，2022年毛利润率提高2个百分点，总费用率下降0.9个百分点。

除了高端白酒等个别行业，传统产业毛利润率通常不会超过30%。高新技术企业毛利润率高，但市场费用（获客成本）经常接近甚至超过毛利润，加之实行股权激励后研发费用、管理费用高企，长期、巨额亏损者比比皆是。

“卖水的”农夫山泉毛利润率不低于高新技术企业，费用又控制得极好，值得钦佩。

2）净利润

2017年，农夫山泉净利润34亿，净利润率19%；2019年净利润率略微回落至18%，但净利润还是增至36亿；2019年，净利润、净利润率双创新高，分别为50亿、21%。

2022年，净利润85亿，净利润率26%。

与2017年相比，2022年净利润累积提升150.8%，年均增长20.2%。

3）经营现金流

2017年，经营活动现金流净额为47亿，为净利润的139%；

2019年，经营活动现金流净额增至75亿，为净利润的151%；

2022年，经营活动现金流净额达120亿，为净利润的142%；

2023年H1，经营活动现金流80亿，为净利润的138%。

经营活动现金流，可通过对净利润“加加减”算出来，比如加上折旧、摊销等非现金支出，减去投资标的公允值上升带来的收益……比净利润更能反映企业的经营成果。

农夫山泉经营活动现金流每年都比净利润高出40%以上，说明盈利能力强、质量高。

好公司加好价格才是好标的

农夫山泉是少见的好公司，但估值过高，不是好的投资标的。

首先，净利润每年20%的增速，撑不起40倍市盈率；

其次，虽然品牌家喻户晓，但这不是影响购买决策的决定因素。奔驰、劳力士、茅台……人们会冲着这些品牌一掷千金。如果炒菜要放酱油、口渴想喝瓶水，方便购买、价格便宜是关键。比如你去赴宴，不可能不去注意到上的是茅台还是其它白酒，也不可能去关注炒菜用没有金龙鱼、天海。

最后，农夫山泉虽然拥有优质水资源，但不能认为这能构成壁垒。

中国不是只有浙江一个省，浙江不是只有千岛一个湖。千岛湖面积573平方公里、储水量178.4亿立方米，农夫山泉每年获准取水2100多万立方米，仅为千岛湖水量的千分之一。如果有企业申请付费取水，主管部门批准第二家、第三家、第四家……就算每家取水量为千岛湖的千分之一，其实也不算“过度开采”。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

你对当前的投资市场有哪些疑惑？

目前作者Eastland的粉丝群正在招募中，他可谓是财报解读方面的专家，本篇是他第958篇上市公司的分析文章，扫描下方二维码，即可加入彤师粉丝群，与他直接沟通～