宝宝树桃之夭夭

作者 | Eastland

题图 | 视觉中国

近日，宝宝树（01761.HK）被曝裁员30%、创始人兼CEO王怀南出走并已加入美国电子烟企业Juul。

针对“裁员传闻”，宝宝树回应虎嗅称“配合业务发展做组织升级，会有正常的人才流动，大规模裁员不属实。目前公司仍在积极招揽技术、商业等领域高级人才。”

宝宝树的回应有些敷衍。“裁员接近总人数的30%，其中技术人员裁员50%、内容运营人员载30%……”这样有鼻子有眼的传言多半是空穴来风。

无数次经验告诉我们：辟谣是官宣的前置流程。特别是互联网圈，不经“谣传”、“辟谣”直接官宣的事件未之有也！

其实宝宝树既不是传言的那样“药丸”，更不是官方回应所说得那样“正常”。今天的局面早在一年前已经注定。

香港投资人没搞清状况就把股价炒到8港元、市值134亿港元，如今宝宝树已跌到2.2港元、市值37亿港元。有趣的是9月24日，宝宝树只跌了3.18%，香港可没有涨停、跌停之说。这么大的负面传闻，只跌3%比较少见。

宝宝树的奇幻漂流

宝宝树于2007年推出babytree.com，旨在“为中国准父母搭建一个相互交流及获得最佳孕育建议的在线平台。”

《招股说明书》第一句话就是：“我们是以MAU计中国最大、最活跃的母婴类社区平台，致力于服务年轻家庭。”

从PC时代开始，宝宝树就是以内容和社区为专长的垂直门户，主要变现方式是广告。绝大部分广告客户具有母婴产品相关行业背景，其余客户来自医药、化妆品、身体护理、汽车及金融服务等领域。

问题是垂类社区广告业务天花板很低。

即便2017年平均MAU达到1.39亿，宝宝树广告收入也只有3.72亿。中国总人口十分之一“在握”，还有多少准父母可以被发展成月活用户？

宝宝树自然而然地把目光投向其它变现方式，电商首当其冲。首先，交流育儿经验的年轻父母不是坐而论道，他们要行动、要消费，开展电商业务顺理成章，没有丝毫违和感。其次，据“沙利文”报告，中国处于小孩出生前两年至出生后六年阶段的家庭，2017年产生的市场规模达11万亿！

宝宝树同时采用直营和平台两种模式开展电商业务，直营模式下将销售额全部确认为营收，平台模式仅将向第三方商户收取的佣金确认为营收。

2016年，宝宝树又涉足增值服务——知识付费，用户支付金额全部确认为收入。2017年，“知识付费”业务收入2470万元。

互联网四大变现方式——广告、电商、增值服务、游戏，体量不大的宝宝树涉足了三个。

2016年、2017年，宝宝树广告收入占比分别为52.6%、51%。电商业务隐约有后来居上的势头。

2018年5月，阿里投资2.14亿美元获得宝宝树9.9%股权，双方订立战略合作协议。合作范围涵盖电商、广告、C2M、知识付费及“其它潜在领域”。

2018年11月27日，宝宝树在香港主板挂牌。虽然连续三年亏损，但顶着“互联网母婴第一股”的光环又有阿里加持，宝宝树以单价6.8港元发行2.5亿股，募集资金净额超过16亿港元。

在港IPO的惯例是额外预留拟发行数量15%的股票以备行使“超额配股权”。这部分股票可以是增发的新股也可以来自旧股东。

本案中，承销商向宝宝树创始人王怀南家族借了3754.8万股。最终通过部分行使超额配股权发售1967万股，单价6.8港元，涉资1.34亿港元。

值得注意的是：一边是承销商行使超额配股权，意思是股票供不应求。另一边宝宝树却以单价6.52港元~6.8港元回购1787.75万股，以稳定股价，意辊股票供大于求。

换言之，王怀南家族套现是“雷打不动”的。这当然获得复星、阿里、好未来等股东认可，再说创始人套现1个多亿“改善生活”也无可厚非。

小小插曲没有引多大波澜，2019年3月初宝宝树股价触及8港元，对应市值134亿港元。

3月下旬，2018年年业绩披露后，市场大吃一惊：2018年获得阿里“加持”的电商业务，收入较2017年下降59.3%！

此后半年间，宝宝树跌去四分之三（从8港元跌到2港元出头），甚至“裁员30%”的传言都无法让股价再跌。

回过头来看，母婴电商潜力无限、阿里加持业绩即将暴涨，都是投资人“美丽的误会”。

《招股说明书》例行公事罗列的“风险因素”根本没有说清楚这个问题。涉及与阿里合作的部分只说“我们无法保证将与阿里巴巴成功合作”。

谁要你保证，把合作的真实内容告诉投资者就行。所谓“成功合作”就是宝树把流量倒给阿里，自己淡出电商业务。

宝宝树认为自己的核心能力在于“为用户产出最好的内容，以及搭建让父母感到温暖且强烈信任的社区平台”。为“专注于核心优势及能力”，宝宝树将“电商管理职能转交给最适合的战略合作伙伴。”

宝宝树预计“整合的规模与范围前所未有”、“两个系统将于2019年第二季度打通”。可见“裁员传说”与完成整合的时间神同步并非偶然。

宝宝树为什么放弃电商？

1）GMV构成

以GMV而论，平台模式是宝宝树电商业务的主流。

“九成商品来自第三方卖家”消费者感受如此，财报数据证明了这一点。

2017年，宝宝树电商平台、直营GMV分别为12.6亿和2.08亿，合计14.68亿，平台GMV占比85.8%。

2018年H1，电商平台、直营GMV分别为4.99亿和5860万，合计5.58亿，较2017年H1下降30.9%，说明已经在“收手”。

从2018H2开始，宝宝树不再披露电商GMV。

2）平台业务变现率

2015年，宝宝树平台GMV达到4.19亿，但没有营业收入。变现率为零的原因显然是宝宝树为拉拢商家免费提供了服务。

2015年宝宝树有1.67亿广告收入，平台上的第三方卖家说不定就是广告主。商品在宝宝树平台上架，同时在广告页面放个购买链接，成交额就算宝宝树的GMV，不收取费用。

2016年宝宝树平台业务开始做营收，一上来变现率就高达8.3%，2017年变现率又飙到12.5%。

宝宝树平台业务变现率远高于天猫，主要还是因为母婴产品毛利润率高，卖家情愿多付佣金。

变现率虽高，但转化率低。2017年平均MAU达到1.39亿，GMV和营收分别为12.6亿、1.58亿。即使全中国人都是宝宝树的MAU，平台业务营收也超过不过20亿。

3）直营赔本赚吆喝

直营业务的本质是零售，赚的是进销差价。

购进商品被列为“存货“，售出的商品获得现金、冲减”存货“。所以在财报中，直营业务的“存货成本”就是所售商品的采购成本（包含所在承担的运输、仓储支出）。

2015年，宝宝树直营业务进货成本3358万元，收入只有3264万元，成本是收入的103%。起步阶段不去说它，但2016年、2017年进货成本仍然高达收入的95%。宝宝树没摸到零售的门径。

2019年H1，宝宝树直营收入跌到830万元，存货成本4100万元，进货成本高达收入的496%，这是“两折清仓大甩卖”，准备轻装撤退的节奏。

单单是进销差价微薄，直营业务或许还能勉强撑下去。但履约成本（与送货上门相关的各项支出）、场地/设备租赁费、市场费用这些刚性支出让宝宝树不堪重负。

2017年、2018年，进销价分别为940万元和700万元，仅履约成本主分别达到3230万元和1700万元。

还有每年三四千万市场费用中的一部分、还有每年营收成本中3000万左右的经营租赁费用……这些钱也都花在直营业务上。

根据2017年的数据粗略估算，与直营业务相关的各项费用合计不少于1个亿！

平台业务还有些许利润，直营业务完全是赔本赚吆喝，目标是把营收“撑大”，不然连到香港主板碰运气的机会都没有。

回归本业

以内容、社区、游戏等“纯线上服务”起家的互联网公司，为了扩大营收规模、追求营收多元化，纷纷探索电商这个想象空间极大的变现方式。从赚广告费“升级”为赚交易佣金甚至交易差价，是抗拒不了的诱惑。

但事实证明在内容、社区方面的成就和经验无法平移到电商业务，数以亿计的MAU也不能带来多少成交额。即便有交易，平台也赚不到钱。

“呛了水”的互联网公司纷纷回归本业。电商业务能卖就卖，卖不了就关掉服务、裁撤人员。近些年来，腾讯、网易、汽车之家都经历了电商带来的大喜大悲。

宝宝树的电商摸索不成功，创始人和外部投资人都清楚这一点，拉阿里接盘的确是上上策。

阿里不Care那点点GMV，宝宝树一年的GMV只相当于“双十一”的三分钟！

阿里看中的是1.4亿MAU，天猫、淘宝有无数母婴用品卖家，把宝宝树的流量倒过去就OK。

王怀南淡出宝宝树管理，与庄辰超离开去哪儿网、杨浩勇离开赶集网是一个道理。而且他手里绝大多数股票还没有卖。

根据阿里一惯的行事风格，参股、业务整合的下一步是增资，直至全资收购。优酷土豆、饿了么都是如此。宝宝树未来大概率会私有化，既然如此为什么要上市？最关键的原因可能是王怀南的坚持，但这只是猜测。

阿里不大可能按目前2港元左右的价格将宝宝树私有化，省不了多少钱还要被股民骂。估计4港元~6港元比较附合股民的心理价位。私有化预期或许是宝宝树在“大规模裁员”、“创始人出走”传闻下没有暴跌的重要原因。

诗经里讲“桃之夭夭，灼灼其华。之子于归，宜其室家。”宝宝树是中国最好的母婴社区，回归本业可喜加贺。

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