Ray Dalio：疫情战争下的经济运行机制

作者｜Ray Dalio，桥水基金创始人

来源｜领英LinkedIn

翻译｜溯元育新（ID：EnvolveGroup）

头图｜IC photo，图注：2019年3月24日，Bridgewater创始人Ray Dalio出席中国发展高层论坛2019年会开幕式，本届论坛的主题是“坚持扩大开放 促进合作共赢”

面对席卷而来的全球疫情，当地时间3月23日, 美联储宣布"无上限"量化宽松政策, 支撑受肺炎疫情影响的美国经济。很多人说，这种情况是史无前例的，而Ray Dalio却说，“但若一个人研究过历史，就会发现这些事件在历史长河中发生得如此频繁，频繁到几乎是一种必然。”

最近Ray Dalio非常高产，溯元育新团队上周五刚刚翻译了他的Changing World Order系列，3月29日就出了新的一篇“The Mechanics of the War Economy”。

这篇文章带我们回到了上一个“与当下最为相似”的年代，即1930-1945年代，回答了自金融危机以来，无数学者、决策者、金融大咖尝试回答的重要问题：无限制放水撒钱刺激经济，究竟有没有走到尽头的那一天？当历史一遍遍重演，究竟要告诉我们什么？

如果有人在不久之前告诉我，2020年会是这样天翻地覆的一年，我觉得包括我在内的大部分人，都不会选择相信半点。回头看来，这完全是因为类似的事件在我们的人生经历中从未出现。但若一个人研究过历史，就会发现这些事件在历史长河中发生得如此频繁，频繁到几乎是一种必然。

更具体地说，控制财政政策（即政府支出和税收的数量和类型）的政府【行政部门】和【立法部门】，以及控制货币政策（即货币和信贷的数量和类型）的【中央银行】，宣布了“史上最大“的财政和货币刺激计划，其中包括大量的直升机撒钱（helicopter money，即直接向公民分配现金）。这个政策在在美国总统/国会和美联储最近的公开声明提了很多次，就不再赘述了。

这一波巨额的现金和信贷“海啸“（tsunami of money and credit）将会流向何处的细节非常重要，但我现在不必说得太具体。我要做的是尝试传达这种现象中最关键的启示，阐明它的机理及其含义。因为这次的“海啸”比我们一生中发生的任何事情都要大得多，所以我们需要开拓视野，去咀嚼在此之前的相似案例。

在我详细阐述当下的事情之前，我想解释一下为何要研究非常久远的历史来构建我的观点（perspective）。虽然乍一看来很久以前的案例没有多大用处，但我花了很大的力气后，却意识到事实恰恰相反。

我发现，我在市场上犯下的最大、最痛苦的错误，往往是因为我没有研究那些发生在历史长河当中、却被忽视掉的类似案例（time periods that happened before my lifetime）。当我因为不知如何判断【从未发生过的】事情而犯错时，我总是通过回顾历史，发现了自己恰恰需要理解，却错过了的东西。 这促使我不断努力，赶在犯错之前先研读透彻过去的历史案例。这是我犯错，反思，然后不断改善的过程，也助力我学到【痛苦 + 反思 = 进步】的原则。（达里奥著名的Pain + Reflection = Progress，《原则》一书中有提到）

例如，最近我犯了一个痛苦的错误，就是没有深思熟虑，制定应对传染病大流行的行动计划；这个错误迫使我和桥水基金的同事们研究历史，研究过去传染病爆发和全球大流行，及其历史上对经济和市场的影响。我们发现的东西，令人大开眼界。纵观历史，我发现传染病和其他自然条件（例如干旱和洪水）比影响经济和市场的其他任何因素（包括战争和revolution）都要大得多。

我需要制定应对它们的系统计划。我怎么可能忽略了流行病（的影响）？当我扪心自问的时候，我现在正在（以及出色的桥水基金同事们一起）建立一个系统化流程，以便将来与碰上类似的情况时，我们有所准备。就像我们在许多其他事情上建立系统化流程一样，这样的系统对我们有很大帮助。正如我对100多年以来所有债务危机的研究（可以在我的书《债务危机》中找到相信内容），这使我们能够很好地以明智的投资策略，去应对2008年经济危机所带给其他投资者的痛苦与迷茫。

基于这些原因，我相信了解未来的要义，在于了解历史中蕴藏的教训。

至于我要向您展示的内容，请理解，我不能保证我讲的都是正确的。我可能继续犯错误（或者成功），而且我的目标也不是让您相信我。我的目标，只是传递我眼中的经济和市场机器的工作方式，并尝试表达我和它们打交道的最重要原则（most important principles），以便您随意取舍。 我希望我的所作所为，能帮您构建起您自己的观点和原则（perspective and principles），对您有所助益。

与上述目标一致，大约18个月前，我开始研究全球各大帝国及其储备货币兴衰背后的原理。这项仍在不断进行的研究令人大开眼界，并且对于塑造我当下的认知（perspectives）非常重要。 如果您有兴趣了解我认为对理解当下情况最重要的【历史教训】，那么我建议阅读该研究“不断变化的世界秩序”（Changing World Order），我将每周更新，新的部分将在每周三的Linkedin和Principles.com上发布。

美国（和其他国家）的财政政策制定者（总统和国会）和货币政策制定者（美联储和其他中央银行）在几天前刚刚颁布了史上最大的经济刺激计划，这将得到整体环境的巨大支持；与之相比，这一政策将带来的巨大预算赤字，债务以及这些债务的货币化（budget deficits, debts, and the monetizations of these debt）。

尽管我们会说这是“史上最大的经济刺激计划”，但在类似的计划历史上却并非前所未有。 让我们先看1930-45年大萧条和随后的二战时期，并发掘对当下的启示。

从我以前的著作中可以知道，我相信1930-45年是迄今为止最接近现在的时期。因为那时像现在一样，利率达到了0％的下限。货币政策无效，债务高企，全球经济增长薄弱，财富差距巨大且政治两极化（large wealth and political gap），正在崛起的新兴大国正在挑战现有的世界强权。 为了应对上述情况（往往是在战争年代），政府将会进行大量的财政支出，导致大量政府债务；而当自由市场对这类债券需求不足而其自身又亟待出售时，中央银行就会通过种种方式，把债务货币化（monetize that debt in one way or another）。美国政府现在的赤字将超过GDP的20％，而美联储将印制的货币和债务购买量将使其债务持有量达到GDP的30％左右，比二次世界大战的峰值还高。

现在最明显的问题是，这究竟意味着什么？有了所有这些新的债务和货币涌入市场，利率和通货膨胀会上升吗？ 所有这些债务和印钞的负担，谁来承担，何时承担？接下来还会发生什么？我们需要一个非常到位的回答。 

稍加研究的话，您会发现1930-45年期间的利率没有上升；如果看的更仔细一点的话，您还会看到在许多其他类似情况下，利率也没有上升。

接下来我会讨论这背后的原理，以及为什么我认为在这种情况下，实际上利率并不需要上升。如果阅读我更全面的文章“不断变化的世界秩序”（Changing World Order，Ray Dalio领英可以读到），读者们会发现，低利率环境虽然并不会给金融系统带来重大的直接风险，但其长期风险却越来越大 -- 即现金和信贷资产（money and credit）不再被视为良好的财富储备选项。这最终可能会导致金融市场的重大动荡（produce a big movement out of it），使央行们处于不得不在两难的情况下做选择的境地：要么加息，要么将货币贬值。我不会在解释这个两难处境上面话太多时间，因为专注于理解上述特殊时期的经济运行原理，是我本篇文章的唯一目标。

接下来的案例研究中，我将向读者们展示一个核心图景：决策层们必须用强大的干涉力量，极大地刺激经济（very stimulative），认真对待债务问题（get very deeply into debt），并让中央银行或者其他人购买或处理高额债务，才能控制利率，让经济有序运行。

1930-1945年这段时间的经济运行原理，一句话来概括就是：美联储制定了系统化的收益曲线控制政策（a policy of yield curve control）来稳定经济和金融市场的运行。

更具体地说，它做出了可靠的保证（credible pledge），购买债券以保证利率在一定水平线上（这类似于日本央行正在采取的行为，欧洲央行也类似，不过力度小一点）。结果，政府的巨额借贷需求伴随着美联储的无条件承诺，把债券收益率限制在2.5％。这一系列动作，创造了货币政策和财政政策的半自动协调（semiautomatic coordination），我在《债务危机》一书的MP3章节中描述过。

下图显示了美国遇到的每次重大冲突期间，政府债务和货币基础（goverment debt and the monetary base，包括银行的存款储备金和公众持有的通货总量，译者注-Chien）均大幅增加。

请注意，在第二次世界大战和南北战争中，政府债务也发生了类似的增加，紧接而来的是中央银行们的债务货币化操作。长久以来，几乎所有国家的战争时期都是如此。我们需要再仔细研究研究这些案例，因为如果在不久的将来局势急剧恶化，那么我们可能需要借鉴这些“极端措施”，来对经济运行进行“极端管制”。

美国政府负债占GDP百分比

美国货币基数占GDP百分比

如果您有兴趣了解更丰富、更复杂的情况，我将在下一部分中详细介绍。

战争期间的经济可能是最适合解释当下情况的案例。在那种情况下，随着政府在战争上的支出大量增加，所有国家的所有决策者都增加了税收，借贷和货币发行。这就是他们在这种情况下总是会做的。这个不用我多说。

更具体地说，美国参战后，政策制定者立即开始提高公司和个人税率，并向公众发行债务。下表显示了战争期间美国和其他国家/地区的政府资助来源，仅使用了实际战争年份（即美国的1941-45年）中的数据，而忽略了数据极为不可靠的年份（即1945年的德国和日本）。如您所见，他们的税收、借贷和货币发行量都非常大。

译者注：战争经费从何而来[1]，溯元育新制表

我们值得去好好理解一下，美联储是如何在面临着强大的加息压力的时候保持利率在一个低位运行。它正是通过收益率曲线控制做到了这一点，即使在增长，通货膨胀和政府债券发行发生巨大变化的情况下，利率也可以保持稳定。在下面的图表中，您可以看到长期债券收益率始终稳定在2%左右，不管是历经战争所带来的的巨大经济波动（伴随着巨大的经济增长和防止通货膨胀飙升所需的价格控制），战后的低迷还是随后的恢复时期。1947年，通货膨胀达到了战后的极端水平，接近20％，1949年达到了约-3％的低点，而债券收益率几乎没有变化。

期间随着经济状况的波动，债券收益率持平

该政策的运作方式如下：

首先，美联储对其利率上限制度有一个可靠的长期承诺。它在收益曲线上实施了一系列的利率上限；为简单起见，我们选取了一些要点。

如您所见，长期债券的收益率始终高于短期收益率。因此，只要投资者相信利率结构会得到维持，就存在着套利活动，鼓励投资者借入短期贷款和借出长期贷款（borrow short and lend long）。 战争期间就是这种情况。战后，铁定维持固定汇率的承诺开始受到质疑，特别是在经济复苏和通胀压力上升的情况下。1947年，美联储提高了长期利率上限，并为短期利率提高了更大的灵活性。固定汇率制度逐渐失去效力，该政策最终在1951年的美国财政部-美联储协议（the 1951 Treasury-Fed Accord）中终止。

二战期间美联储利率上限制度：二战期间设有严格但可靠的利率上限，战后随着通货膨胀压力的加剧，政策放松了，然后在1951年取消了美国国库券协议。

尽管美联储没有直接使用自身资产负债表大量购入各种债券，但它在短期债券市场上注入了大量的流动性。出现流动性供过于求的情况之后，市场上的热钱就会自动寻找更高收益的金融资产，而这正是美联储所想要的 -- 让大家去购买更长期、收益率更高的债券。

在此期间，美联储的资产负债表迅速增长，但美联储的持仓几乎全部是短期的，银行购买了这些债券以提高收益率，从而支撑了利率的上限。美联储从私营部门购买了票据，为银行提供了廉价的流动性，并削减了储备金要求。所有这些政策创造了充足的流动性以寻求收益。下图显示了战争期间美联储的资产负债表如何膨胀，但主要是在收益曲线的短期区间内。战争结束后，由于收益率曲线政策是否会持续下去（即信誉度水平）变得越来越不明晰，美联储被迫进行更多实际债券购买，以维持其期望的债券收益率。

美联储持有的政府证券占GDP百分比

美联储对稳定的、向上增长的收益率曲线和充足的短期流动性所作的可靠承诺，使得民营经济的参与者开始购买政府债券。下图显示了战争期间和战争后政府债券持有量的变化。 众多民营经济的参与者介入购买政府债券，包括银行，爱国家庭以及保险公司等其他长期投资者。

各机构持有的政府证券占GDP百分比

与美联储能够不直接依靠大规模直接购买的情况下支持财政部相一致，美元承受的压力相对较小。尽管战后金价上涨，但整个战争期间金价基本持平。布雷顿森林体系下的固定汇率将黄金价格恢复到战前水平，同时，美国公民持有黄金仍然是非法的。

美国黄金价格

根据美联储1942年的年度报告：

“如前所述，我们一定会要求商业银行在未来两年中承担一部分公共债务，而美联储当局将必须提供相应的准备金。银行将会从美联储借款来实现这一政策。为此，我们降低了折现率，尤其针对银行用于购买短期政府证券所触发的垫款。这将会鼓励银行充分使用其现有所有的准备金（reserves），并确保万一它们被用光了，他们可以以优惠价（preferential rates）从储备银行获得贷款。他们还可以通过以0.375％（3/8 per cent rate）的固定利率出售国库券来获得这些资金。但是，银行仍需通过美联储购买政府债券的行为、减少自身准备金要求或两者的结合，来保证仍然有足够量的准备金以使银行得以正常运营。”

正如我们之前所描述的，一旦利率为零且资产购买已经压缩了整个金融市场的风险溢价（risk premium），最有效的刺激形式就是与财政政策配合的货币政策，或我们称为“ MP3”（Monetary Policy 3，关于MP3政策，可以看Ray Dalio的这篇文章 https://www.linkedin.com/pulse/its-time-look-more-carefully-monetary-policy-3-mp3-modern-ray-dalio/）。为了避免新的流动性被卡在现金状态无法在金融系统中流通，资金被引导到政府债券中，而相应的政府支出可以主动将这些资金引导到实体经济中形成循环，从而提供有效的经济刺激。

通过这种方式，美联储的第二次世界大战收益率目标控制计划（Fed’s WWII yield targeting program ）间接消解了有史以来最大的政府财政赤字扩张之一（one of the biggest government fiscal deficit expansions ever）。 尽管整件事情是发生在“全面战争导致经济彻底转型”的非常规背景之下，但这种通过政策控制收益率的力量，以支持和振兴经济的操作，仍然具有很大的启发性。在第二次世界大战的情况下，正是这种政策刺激最终使经济脱离了大萧条时代。您可以看到发行量激增如何为战争提供资金（上图），使得到战争结束时政府债务增加到了GDP的70％（下图）。

美国联邦政府保险占GDP百分比  

美国联邦政府负债占GDP百分比，政府负债增加了约GDP占比的70%

当然，我们不能忘记战争对美国的净刺激作用（net stimulative impact）在很大程度上取决于以下事实：二战完全没有在美国本土进行，而且美国还是二战的重要胜利者。对于战败国（和其他的重大冲突一样），人力和经济的损失是巨大的。如下图所示，在第二次世界大战中，德国和日本的人均GDP至少下降了一半，而且在战后，它们的货币也崩溃了。

德国人均国内生产总值

日本人均国内生产总值

蓝线：以1935年为基准，德国货币汇率比美元的变化

红线：以1935年为基准，黑市中，德国货币汇率比美元的变化

蓝线：以1935年为基准，日本货币汇率比美元的变化

我们应该审视各种类型的法规和税收，因为如果这场看不见的“战争”加剧，我们将会看到监管和税收衍生出的各种版本。除了巨额财政支出和巨额债务货币化，二战期间的政策制定者还引入了一系列措施。这些措施控制着个人和公司的经济行为，以便将所需的资源用于战争，包括配给、生产管制、价格和薪资管制及进出口管制。

除了控制经济活动，美国和其他参战国家对资产也有严苛的限制，涉及到税收水平。与此同时，还有外汇控制，以防止资金外流，并限制个人可以持有的资产（例如，在美国和许多其他参战国，个人持有黄金是非法的）。对于仍然存在的有限对外贸易，几乎不可能转换所涉及的货币——例如，英国要求其贸易伙伴（主要是英联邦国家），不可兑回因贸易顺差所累积的英镑。

影响资产的政策规定（1），溯元育新制表

除了施以管制，这些国家政府的职能也迅速扩张，为军队提供资金。下面的图表显示了参战国政府支出的扩张程度。

日本在1938年据已经和中国开战了

在美国，为了满足这种巨大的生产需求，罗斯福不得不对经济进行全面重组，以转向战时生产。他制定了一系列政策促成此事，甚至在美国正式参战之前便已开始:

起初，美国的政策制定者通过贸易管制来支持盟国。1941年3月，国会通过了《租借法案》（ Lend-Lease Act），允许盟国向美国政府申请物资供应，同时将付款时间推迟到战后(或在某些情况下完全免费)。此外，它还通过了一系列对日贸易限制措施(包括1940年对日本实施废铁和石油禁运，1941年7月冻结日本资产)。

1941年12月发生珍珠港事变后，政府实施了大多数的传统战时措施，比如价格和工资管制。为了促进经济重组，罗斯福于1942年1月成立了战时生产委员会（War Production Board），该委员会有权分配稀缺资源，并下令根据需要对工厂进行改造。战争采购主要是是在成本加固定费用的基础上进行的，而不是在竞争性招标的基础上进行的，目的是明确地鼓励高产量而不是对企业而言最高效盈利的产量。此外，政府还提供低息贷款，为工厂改造提供资金。

现在，让我们再回溯向前，看看第一次世界大战赤字是如何产生和货币化的。

第一次世界大战期间

与第二次世界大战相比，各参战国在一战期间的融资手段更为近似。印钞占了美国和英国融资的五分之一，与第二次世界大战相比，这些国家更倾向于借钱，而非增税。

一战期间战争经费从何而来，溯元育新制表

在第一次世界大战期间，税收在政治上是有争议的。许多政府不愿增税，因为决策者认为战争将是短暂而低代价的，而且低税收有宣传价值(不增税体现出财政实力)。他们也不像和平时期那样担心印钞和赤字融资，因为根据将近半个世纪前的法普战争的先例，双方都希望在战争结束后迫使对方支付战争费用，并计划将新纸币从流通中移除。

由于战争中的欧洲国家无法生产战争所需的全部物资，它们通常会出现巨额贸易逆差，这些逆差是通过向盟国大量借款、消耗黄金储备以及在外国市场出售以本国货币计价的国债来补足的。为了帮助弥补这些赤字，所有主要大国都实施了某种形式的管制：所有大国都在战争开始时关闭了资本市场，以避免贱卖；大多数参战国都暂停了金本位制的兑换，并对黄金出口施加了一些限制。尽管税率还没有达到第二次世界大战的极限，但在战时高峰时期，美国和英国的边际税率都超过了50％。

一战期间影响资产的管制规定

下面，我们将展示更多透过债务和货币政策支援战争的案例。

法国

战争最初被认为是短期的，因此仅由短期债务提供资金。但很明显，一战持续时间比法国预期- 的要长，因此政府在1915年至1918年之间发放了长期债务。发达的资本市场（法国证券的资本化约占GDP的140%，战前几年发行的证券约占GDP的10%）和对国家的广泛信任，使其能够以相对较低的利率借贷。政府还依赖法国央行（Banque de France）和阿尔及利亚央行（Banque de l’Algerie）的货币融资，后者为政府提供了可续期短期贷款（预付款）。政府还依赖于短期（3个月至1年到期）的“国防债券”，这些债券可以展期，并部分整合进年度国债计划中。

英国

在战争的头几周，政府用短期国库券和英格兰银行的贷款来支付战争费用，但这种融资方式只是暂时的权宜之计。战争的资金主要来自借贷。政府在1914年、1915年和1917年发行了三笔长期“战争贷款”，并辅以短期贷款。在第三次战争贷款之后，财政部主要依靠短期（3至6个月到期）和中期（最多10年到期）债券，并向英国央行借款，为支出提供资金，这部分是为了调整利率和期限以适应需求，部分是因为考虑到美国参战而产生的借贷成本。虽然政府主要依靠借贷，但它也通过扩大货币供应来填补赤字。在战争期间，货币供应增加了一倍。

德国

为了立即筹集现金，政府向德国国家银行或国内私人金融机构出售短期票据。然后，在每年春秋两季向公众发放长期战争贷款(战争期间总共发放了9笔贷款)，并用这些钱偿还短期债务。德国央行（Reichsbank）印制钞票，以购买德国银行未购买或未开发的柏林货币市场上的任何此类债务。虽然这仅占战争总成本的15%左右，但战争成本非常高，这意味着德国马克在战争期间的流通增加了599%（相比之下，英国增加了91%，法国增加了386%）。

美国

对于在战争后期才加入战争的美国来说，战争的大部分费用是通过向公众发债来支付的。财政部发起了一场大规模的全国运动，招募著名艺术家和电影明星，鼓励公众购买带有爱国主义色彩的“自由债券”，以及停战后的“胜利债券”。战争的剩余成本是通过印刷货币来筹集的，大约占总成本的20%。

现在您该明白了，与第二次世界大战相比，这些国家更倾向于借钱，而非增税。 接下来让我们看看南北战争是如何筹集资金的。

美国内战期间

北方联邦和南方邦联都通过组合税收、印钞和向公民借贷来资助其一系列的战争。 然而，北方发达的经济（拥有70％以上的人口和超过85％的工厂）让它既能以更加平衡的方式为战争提供资金，又不会面临失控的通货膨胀。北方较高生产力（相对来说未受到战争的冲击）或许也缓解了严重的货物短缺和通货膨胀压力。

美国内战期间南北双方资金来源，溯元育新制表

在下文中，我们说明了每种军费来源在美国内战期间的运作方式。

税收

就像任何战争期间一样，税收增加了，但它对战争经费的贡献只屈居次位。美国内战中，税收资助战争的相对作用取决于（1）政府是否有足够征税能力，（2）政府征税的政治意愿。由于北方既愿意也有能力征税，所以它很早就通过征税筹集了更多资金。北方的政治集权化和贸易保护主义意味着税收在联邦的战争资金中举足轻重。到1861年7月，北方联邦已经提高了关税并征收了收入所得税（一种有争议的措施）。在整个战争期间，联邦继续加强所得税和消费税的征收力度。相比之下，南方既不愿意，也没有能力提高税收。后果就是，南方在战争后期才不得不大幅提升对民众征税的力度，并创造出更多税项，虽然募集到资金，但为时已晚。

债券

近代战争的巨额开销意味着政府通常不得不大量借贷，与此同时，政府转而用非常规手段令贷款易于管理，包括直接呼吁公众和财力雄厚的银行增加债券购买量。面对预算赤字激增的情况，北方的战争资金非常适合这一借贷模式（与南方不同，后者缺乏同等的资本市场准入条件）。

财政净收支占GDP百分比

最初，北方联邦仅依赖国民银行的代理销售。但是，这种方法很快遇阻，因为银行不愿用其有限的黄金购买他们认为转售机会微乎其微的低收益债券。由于正常的资本市场缺乏财力和/或满足政府需求的意愿，因此北方政府转向了其他策略。这些策略采取了四种主要形式：

• 1861年，北方联邦解绑了黄金政策，允许用新的美元购买债券。这一策略增加了资金流动性，并且引入了更多的债券买单，降低了利率。

• 政府向公众出售债券，并将购买债券塑造成爱国行为。债券被构建成吸引普通平民的模式：它们以小面额的纸币（低至50美元）发行，民众可以可以通过付款计划购买。

• 鼓励银行购买公债。1863年到1865年的银行业改革为州银行转型为必须购买联邦公债的国民银行提供了动力。立法还对州银行发行的钞票征税（有效驱使它们退出流通领域）。相反，州银行可以公债为保证，发行美钞。此项立法极大地助力了债券销售，进一步降低了收益率。

• 联邦还试图在国际市场上出售债券。但是，当1864年战争接近尾声时，北方的胜利势在必得，国际投资者只愿提供有意义的贷款。

  
  

内战时开动的印钞机

联邦对这场突如其来的战争毫无准备，他们计划通过借钱来募集军费(就像美墨战争期间那样)，并用税款支付日常开销。事实证明，这场战争的持续时间和强度都远远超出了最初的估计。到1861年底，发行债券是明显不够的了。对与英国开战的担忧以及不断扩大的经常账户赤字(以实物结算)给黄金储备带来了压力。曾向政府提供黄金以换取美国国债和战争债券的银行发现，它们无法在二级市场上转售政府债券，面临着越来越多的赎回。纽约的银行率先暂停了贵金属实物付款，财政部也迅速跟进。随着用来支付联邦士兵的钞票变得无法赎回，价值不断贬值，国会紧急寻找一种新的方式来资助战争。此时，联系汇率制实际上已经瓦解。1862年政府开始印刷1.5亿美元的美钞，并使这些纸币成为合法货币。

战争期间，美元相对于黄金的价值下降，但在战争接近尾声时有所回升。最初，美元可以转换为支付黄金利息的债券（引入该交易是为了建立货币的“健全性”）。暂停兑换和货币供应的大规模扩张（到1863年增加到总计4.5亿美元）有助于引导货币贬值。然而，由于联邦政府已承诺要赎回与黄金同等的美元，因此只要联邦军赢得战争几率多一分，美元的价值似乎都在上涨。相比之下，随着战争的进行，货币的套印和消失的前景使得联邦货币持续贬值。

黄金价格（按基准以美元计价）

译者注：

Ways and Means committee proposes printing $300 million：筹款委员会提议增发3亿美元

Government prints $150 million：政府阿增发1.5亿美元

Gettysburg and Vicksburg：葛底斯堡战役和維克斯堡攻城戰

Passage of Anti-Gold Futures Act：《反黄金期货法》通过

Rumours that Lincoln is discussing an early peace：传闻林肯在考虑尽早和谈

Lee surrenders at Appomattox：Lee在阿波马托克斯县投降

这些故事除了引人入胜、让人目不转睛之外，还可能是接下来所将要发生的一切的先兆。

注：溯元育新王潜、何珂沁、宋清扬、卓朋序、刘雨轩亦参与翻译，溯元育新（WeChat ID: EnvolveGroup）是专注于研究商业世界与精神文明领域代际变迁的专家集团

原文参考资料：

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https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/FRB/pages/1920-1924/26810_1920-1924.pdf

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https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/meltzer/craint89.pdf

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https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2008/03/2008a_bpea_ferguson.pdf

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[16] Meagher, Thomas. Financing Armed Conflict, Volume 1: Resourcing US Military Interventions from the Revolution to the Civil War. London: Palgrave Macmillan, 2017.

[17] Meagher, Thomas. Financing Armed Conflict, Volume 2: Resourcing US Military Interventions from the Spanish-American War to Vietnam. London: Palgrave Macmillan, 2017.

[18] Mitchell, B.R. International Historical Statistics: Europe 1750-1993. London: Palgrave Macmillan, 2000.

[19] Nakamura, Takafusa, and Konosuke Odaka, ed. The Economic History of Japan: 1600-1990. Vol. 3, Economic History of Japan 1914-1955: A Dual Structure. Translated by Noah S. Brannen. Oxford: Oxford University Press, 2003.

[20] Piketty, Thomas. Capital and Ideology. Translated by Arthur Goldhammer. Cambridge: Harvard University Press, 2020.

[21] Rockoff, Hugh. “Until It’s Over, Over There: The U.S. Economy in World War I.” NBER Working Paper Series, Working Paper 10580, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, June 2004. 

https://www.nber.org/papers/w10580.pdf

[22] Smith, Gregor, and R. Todd Smith. “Greenback-Gold Returns and Expectations of Resumption, 1862–1879.” The Journal of Economic History57, no. 3 (1997): 697-717.

[23] Zielinski, Rosella Cappella. How States Pay for Wars. Ithaca: Cornell University Press, 2016.