中国资本市场没有谷子经济，只有奥特曼经济？

2024年的资本市场，如果谁还不聊谷子经济，那一定不是一个合格的文娱消费人。

“谷子”一词来自于英语“Goods”，在二次元文化中指的是基于动漫、游戏等IP衍生出的商品，常见商品形式包括各类手办、模型、钥匙扣、镭射票、徽章、卡牌等。

这块象征着“二次元购买力”的市场，在今年进入投资者的视野，成为资本眼中的下一块热土。下半年以来，谷子经济概念股涨幅超30%。

乘着谷子经济的东风，12月9日，定位为“中国版乐高”的布鲁可第二次向港交所递交上市申请。再加上之前的卡游，或许港股市场有朝一日将出现两家头部“谷子经济”公司。

AI作图 by娱乐资本论

但卡游和布鲁可真的是谷子经济吗？娱乐资本论仔细分析可以发现，在布鲁可中奥特曼IP占比已超50%，而奥特曼在卡游占比最高的时候也超过50%——在2024年上半年，奥特曼或已在中国形成收入10个亿的市场，已经是奥特曼给万代的玩具与爱好业务创造的半年业绩1.9亿的5倍有余。   

这哪里是什么谷子经济啊，这明晃晃的是奥特曼经济啊，而奥特曼的受众恰好是很多人忽略的“小学生”群体。这或许是今年各大商场热衷于开谷子店，最终却遭遇大量倒闭潮的原因。资本市场炒得再火热，咱行业内的人也得冷静一点哦。   

一、奥特曼占比超50%，小学生撑起两家拟上市公司   

以拼装模型为主要产品的布鲁可，或许并不想让人觉得他们依赖奥特曼。

在招股书中他们写道“我们已从IP版权方或授权方获得约50个知名IP的非独家授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC超人、DC蝙蝠侠、哈利波特及星球大战等。”

尽可能多的IP授权是布鲁可论证自己有能力减轻对奥特曼IP依赖的唯一途径。但除了造成激增的授权费支出外，短时间内仍然很难看到布鲁可摆脱奥特曼依赖的可能性。   

图1 布鲁可2021年至今盈利情况 

数据来源：公司招股书

图2 布鲁可2021年至今授权费情况

数据来源：公司招股书

注：授权费计入营业成本（销售成本）

布鲁可淘宝旗舰店显示，布鲁可官旗销量前五中，前四均为拼装模型，前三均来自奥特曼IP（销量5万+、4万+、3万+），第四名来自变形金刚（销量3万+），其他IP销量均未过万。   

招股书显示，奥特曼在2023、2024年上半年为布鲁可贡献了63.5%、57.4%的营业收入。截至今年一季度，布鲁可在拼搭角色类玩具拥有255个SKU，其中奥特曼IP占到133个SKU。同时，或许是受到奥特曼上游授权费用的影响，奥特曼IP的毛利率低于变形金刚及布鲁可自有IP英雄无限。

图3 布鲁可拼装模型销售情况

数据来源：公司招股书

有趣的是，布鲁可不是唯一一家严重依赖奥特曼的公司。此前，另一家“奥特曼概念”公司也试图冲击港交所：今年一月，拥有风靡全国的奥特曼卡牌的“卡牌大王”卡游在港交所递交了上市申请。   

图4 卡游2021~2023年盈利情况

数据来源：公司招股书   

卡游并未透露奥特曼IP到底给公司带来了多少收入。卡游接近90%的收入来自于集换式卡牌，而奥特曼系列卡牌SKU数量占集换式卡牌系列总数的65%；使用这两个数据估算，奥特曼对卡游的营收贡献也当过半。 

图5 卡游2021~2023年产品构成

数据来源：公司招股书

从目标人群的角度来看，布鲁可和卡游都并不完全等同于人们所期待的谷子经济——因为它们代表的不是“二次元购买力”而是“未成年人购买力”。正如小娱先前写的那样，“卡圈”的参与者中有很大一部分是未成年人，他们有很强的收集兴趣、同时对互联网的交易规则非常熟悉。   

中国小学生为何如此痴迷于奥特曼？这是一个或许绝大多数大人都无法理解的问题。但布鲁可2024年6个月的奥特曼相关商品的6个亿收入，如果考虑布鲁可和卡游两家公司，奥特曼或已在中国形成半年收入10个亿的市场。这个总额，已经是奥特曼给万代的玩具与爱好业务创造的40亿日元（2024年4~9月，约为人民币1.9亿）的5倍有余。

但这对公司来说是有风险的——卡游终止上市进程的一大可能原因，正是涉及未成年人消费。

二、谷子经济概念股，是谷子还是概念？

要如何定义谷子经济？

首先，谷子经济根植于二次元文化。其次，谷子是IP的衍生品，即先有其他形式（动漫、游戏、小说等）的IP，再有作为周边的商品（比如泡泡玛特与其他IP的联名盲盒）。最后，“为热爱买单”使得谷子的定价中蕴含极大的IP溢价，这近似一种品牌溢价，也是谷子经济令人眼红的主要原因。

IP溢价又可以从三方面理解：商品的收藏意义大于实用意义；IP爱好者大多拥有的知识产权保护意识以及同好交流需求使得“正版谷”和“盗版谷”价值差异巨大；二手市场活跃，部分极具收藏意义的谷子价格远超一手市场定价。   

小娱整理了被讨论较多的部分谷子经济概念股。在整理的过程中，小娱发现部分被列入谷子经济概念的公司生产的产品和IP的实际关联非常有限；部分公司的商品虽然也有IP授权成分，但其形式也与市场公认的谷子形式相去甚远。这一点倒是很像前几天暴涨5亿的短剧概念股华菱精工，其背后也是一家名不见经传的短剧公司。

图6 谷子概念股一览

资料来源：公开信息整理。数据截止至2024年12月18日。       

在小娱看来，国内资本市场上的谷子经济概念股可以分为主要包含三大类。  

第一类是IP文创的头部零售商。前文提到的泡泡玛特聚焦单一品类盲盒潮玩，靠原创IP和外部IP联名“两条腿走路”。名创优品涵盖生活家居、玩偶挂件等多品类，合作IP包括哈利波特、ChiiKAWA、宝可梦等，每次联名都推出两位数SKU。晨光推出的九木杂物社也想做类似的商业模式，2023年刚刚扭亏为盈。

第二类，奥飞娱乐自有IP+周边生产，在所有上市公司中独树一帜。但奥飞娱乐旗下的IP《喜洋洋与灰太狼》《巴啦啦小魔仙》《铠甲勇士》等多为子供向，周边形式也以变形玩偶等传统玩具为主。除此之外，奥飞娱乐子品牌 “维思积木”、 “玩点无限”（主打叠叠乐）则和外部IP等进行合作，这部分业务和谷子经济的直接关联程度较大。

第三类是传统文具和玩具厂商。这类厂商在嗅到谷子经济风气后，开始试图将IP经济融入商业模式，但从目前来看效果比较有限。举例来说，广博和《天官赐福》联名的椭圆形徽章销量在淘宝官旗仅两位数。 

此外，还存在一些以不同形式进入产业链的公司。如承接文创相关业务、扩展盲盒业务、为周边厂商加工等。   

图7 谷子概念股盈利情况

数据来源：东方财富

注：沐邦高科、金运激光均有其他主营业务。名创优品2023年使用2023财年数据（2022年7月~2023年6月），2024年上半年使用2024年数据（2024年1~6月）。

正如前文所述，谷子经济和普通文具、玩具制造业最大的区别在于IP溢价。一般来说，企业参与谷子经济的程度越深，可以取得的利润空间越大。相比较而言，布鲁可和卡游的品牌溢价还处于较为突出的水平。

可以说，在国内，资本市场上绝大多数的谷子经济概念参与者仍是传统的文具商、玩具商。谷子经济是一门好生意，但和所有的好生意一样绝对不易掌握。谷子经济的想象空间，远在概念股之上。

三、谷子经济最高境界，谁会成为中国万代？

资本市场所期待的“谷子经济”龙头到底应该是什么样子？如果把目光放到二次元文化的起源地日本，万代绝对是让所有吃谷人（特别是日谷人）又爱又恨的一家公司。   

手握机动战士高达、龙珠、海贼王、火影忍者等绝对经典的大IP的万代南梦宫，在2024财年（截止至2024年3月30日）收入10502亿日元（约为人民币499亿）；今年二、三季度收入6113.91亿日元（约为人民币287.5亿元）。

其中，玩具和爱好业务占万代收入近50%。今年二、三季度，万代玩具和爱好业务收入为2916亿日元（约为138亿人民币）。海贼王、高达、龙珠等经典IP贡献靠前。

图8 万代2022财年至今玩具和爱好业务盈利情况

数据来源：公司公告   

图9 2024年4~9月万代前九大IP玩具和爱好业务收入

数据来源：公司公告

凭借对于经典IP的牢牢控制以及常年积累的国际声誉，万代的产品定价绝不便宜。以EVA为例，万代出产的EVA初号机拼装手办在国内二手市场上价值200元上下，而布鲁可的新品拼装模型仅售169元，其他国内厂商生产的模型二手市场价格则在70元左右。

以万代披露的营运利润率（营运利润/营业收入）为基准，我们可以比较国内谷子经济概念股的盈利能力。与万代营运利润率相当的，只有卡游、泡泡玛特、名创优品三家企业。从商业模式来看，这三家企业也是最接近IP经济的运营模式的。   

图10 万代及国内谷子经济概念股营运利润对比

数据来源：公司公告、公司招股书、东方财富

注：万代2023年使用2024财年数据（2023年4月~2024年3月），2024年上半年使用2025年财年上半年数据（2024年4月~9月）；卡游2023年使用1月~9月数据（招股书未披露后续数据）；名创优品2023年使用2023财年数据（2022年7月~2023年6月），2024年上半年使用2024年数据（2024年1月~6月）。

谷子经济的核心还是IP经济。谁握有IP，谁就握有话语权。万代能够形成当今的地位，一部分来自于老牌周边厂商的底气，另一部分来自于与南梦宫合并后拥有的内容创作及由此形成的IP孵化能力。

在国内，主流IP紧握在游戏及互联网厂商手上。对比日本，我国的头部内容生产者集中度更高，在产业链里拥有绝对的话语权。因此，国内的周边生产商想要真正参与谷子经济并实现品牌收益，最直接的方式是将周边生产业务打造成自有品牌并建立护城河。

名创优品有超大型线下空间和全品类的能力，奥飞娱乐旗下“玩点无限”生产叠叠乐，卡游有社交属性和玩法机制，布鲁可在模型设计能力上开始崭露头角。其余的企业想要脱颖而出，则必须找到自己的竞争优势。    

四、结语 

谷子经济处于IP产业链的下游，随着IP文化的持续发展和新消费风潮的形成，谷子经济必然不会是简单的泡沫。从小孩哥小孩姐对奥特曼、小马宝莉卡牌的痴迷，到每年难以估算的联名数量，都佐证了这一点。谷子经济虽有，但我国的“谷子产业链”发展，比起二次元文化极度成熟的日本来说仍欠火候。

而“奥特曼经济”的兴起，一部分是传统玩具行业的一部分，另一部分意味着未成年人也开始受“吃谷文化”影响形成新消费习惯。但未成年人始终是一个敏感话题，布鲁可是否能过会，以及过会后是否会受到监管和舆论影响，都仍是未知数。

更重要的，未成年人只能成为谷子经济的补充，真正想要创作中国谷子经济，还是需要激发有消费力的成年人的热情。 

本文来自微信公众号：娱乐资本论，作者：张逸虹