茅台被严重低估

作者｜Eastland，虎嗅研究总监

头图｜CFP

2018年的第十个交易日（1月15日），贵州茅台（600519.SH）开盘即创799.06元新高，市值突破1万亿元。

次日，虎嗅（1月16日）《财报透露的真相》专栏发布《茅台市值一万亿，高不高？》一文认为：根据2018年净利润预期，1万亿市值对应的市盈率约为25倍~28倍，不算高。

两年半之后的2020年9月2日，茅台盘中创1828元新高，市值接近2.3万亿，基本体现出资本市场对茅台业绩的预期。

殊不知，茅台库房里有24万吨基酒。按每公斤0.2万元计算，价值约5000亿。

53度飞天茅台（500ml）出厂价、零售价分别为969元、1499元，普通消费者到手价早已接近3000元。国营茅台酒厂每瓶赚不到900元，渠道商和黄牛赚2000元，国家因此损失的利税可以每年造一艘航空母舰！

国营茅台酒厂却热衷于打“价格保卫战”，保卫1499元这个普通消费者根本享受不到的“全国统一零售价”。2019年10月21日虎嗅发表《茅台，请停止价格保卫战》。

2020年9月17日，青花郎将零售价上调到1499元/瓶（今年7月，青花郎刚刚将全国统一零售价上调到1299元/瓶）。茅台再不涨价颜面何存？

9月18日贵州茅台大涨1.47%，与出厂价上调预期再次被点燃有关。

库存基酒的价值

茅台生产周期长达五年，酿造工艺繁复到变态——两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒、三年存放、勾调、再放一年……共计30道工序、165个环节。

生产酒精、味精的工厂搞标准化相对容易，茅台酱香型酒则不然。比如将物料放进窖坑，用湿泥封盖。一段时间以后，如果泥盖上面出现霉点，说明微生物活跃，产生的热量使泥盖达到适宜霉菌生长的温度。如果泥盖儿上干干净净，师傅就会心知不妙。

茅台酒厂有几十个车间、每个车间几十个窖坑，每个窖坑取酒七次。师傅对每个批次进行品鉴，先按酒体特性分为“酱香”、“醇甜”、“窖底”三类，再根据品质分为一等、二等、三等。每坛基酒有轮次、酒体、等级三个“身份标签”。

茅台酒厂要求存放后五年，基酒在坛中会发生缓慢的变化，口味逐渐稳定下来，才能用于勾兑成品。比如要勾兑出53度飞天茅台，师傅可以从成千上万批次的基酒中选择，勾出“标准化”口味，最终由9位品酒师认定才能出厂。所以大家最熟悉的53度飞天，每年出厂数千万瓶都是一个味儿。好处是便于消费者识别，坏处是令消费者认为酱香酒像王老吉凉茶或者农夫山泉，只有一种口味。

茅台是世界上极少数不加浆降度、不加香料调味、不用橡木桶增香、不用硫化物防氧化的酒品。只用高粱、小麦和赤水河水三种原料酿造的茅台酒有上千种香味/香气物质，可谓“三生万物”。

通常用存放五年的基酒勾兑不出53度飞天的标准口味，就需要使用陈年基酒“调味”，也许1000斤五年的酒加50ml更陈的酒就OK了。

年份酒由不低于所标年份的基酒与新酒勾兑而成，每种年份酒都有自己的“标准口味”。

目前茅台15年（每瓶不低于5000元）、茅台30年（每瓶不低于1.2万）、茅台50年（每瓶将近2万元）、茅台80年（每瓶超过20万元）。勾兑年份酒需要几十上百个批次的陈年基酒，其它酒厂望尘莫及。

注意“茅台50年”不是放了50年的茅台酒，而是按“茅台50标准”勾兑的酒。一瓶1970年出厂的酒，保存良好，通常要拍卖的话，起拍价不低于10万元。

陈年基酒是“核武器”，可以点石成金、化腐朽为神奇。假如茅台厂就地一分为二，生产设备、技术人员均分，其中一半获得全部陈年基酒，另一半获得数千亿现金，拿现金的一半累吐血也干不过拿基酒的一半。毫不夸张地说，放眼世界茅台没有竞争对手，因为其它酒厂没有数十万吨陈年基酒。

茅台每年出厂产品用掉的基酒都少于本年度基酒产量，于是基酒越囤越多。2019年基酒产量7.5万吨、消耗（销售）6.46万吨，库存净增1.04万吨。

倒也不是茅台酒厂故意为之。基酒存放5年才能勾兑成品出厂，2015年基酒产量5.1万吨，2019年基酒消耗（销售）6.4万吨，说明有1.3万吨2015年之前的陈酒被消耗。

截至2019年末，茅台库存半成品（即基酒）23万吨。假设有3万吨均价5万/公斤，20万吨均价1万/公斤，23万吨库存基酒价值3.5万亿！茅台酒厂内部知情人士提供了一个说法：“茅台库存基酒实际上有38万吨。”不过笔者未能证实。

单单从23万吨基酒的价值，茅台就已经被低估至少1.2万亿。好比一套房子，面积大、位置好、装修超级豪华，卖1000万元。除了房子，买家还能得到房中价值2000万元的金条。这样的房子卖1000万元是不是过于便宜？

年收入逼近1000亿、净利润约占白酒全行业的八分之一，茅台酒厂就是豪宅“本人”；豪宅里的金条就是23万吨库存基酒。现在2.3万亿市值，相当于库存陈年基酒六六折贱卖、年产7.5万吨基酒的茅台酒厂白送！

为什么茅台死活要做“其它系列酒”？

2019年茅台营收达854亿、同比增长16%。在“53度飞天”一瓶难求的情况下，不提高出厂价，基酒产能是营收增长的主要瓶颈。

茅台“十三五规划”和中长期发展战略规划，均提出大力实施“133品牌战略”。即在突出飞天茅台“全球性品牌”的同时，打造茅台王子酒、茅台迎宾酒和赖茅酒3个全国性重点品牌，以及汉酱、仁酒和贵州大曲3个区域性强势品牌。

茅台还有一个“双轮驱动”的提法，就是要“做强茅台酒、做大系列酒”。财报中，营收也是按“茅台酒”、“系列酒”分别披露的。

2019年，茅台酒、系列酒营收分别为758亿和95亿，系列酒占比11.2%，较2018年仅提高0.2个百分点。

系列酒销售额只有大盘的十分之一，却占了三分之一的产量，更确切地说是占了35%的设计产能（2019年茅台酒、系列酒实际产量分别是设计产能的130%和119%）。

一面是飞天茅台供不应求，一面是系列酒占据35%产能、贡献11%销售额，生产系列酒似乎得不偿失，茅台为什么一定要这么做？

最重要的原因是，原料的差异及工艺要求使高品质酒与中低品质酒必然同时产出。

比如，颗粒饱满、完整的优质高粱（坤沙）拿去酿造茅台，品质稍差些的也不能弃之不用；基酒品质参差不齐，勾兑飞天茅台剩下的不能白白丢掉……原料、基酒都不能标准化，却要生产高度标准化的53度飞天。而且茅台不外购一滴基酒，也不出售基酒，那就一定要输出副产品——系列酒。

茅台大力发展系列酒还有一个重要原因，那就是在中低端市场狙击友商。飞天价格冲高到2500元以上，优质酱香酒生产成本约100元，竞争对手的产品如果以800元零售价畅销，利润惊人。站稳脚跟后，友商必然要向上侵蚀茅台酒占据的高端市场，刚刚提价的青花郎就是来“叫板”的。

如果舍得用点陈年老酒来勾兑，茅台系列酒品质将大大提高，但那会影响支柱产品“53度飞天”的销售。茅台王子酒搞得和飞天一样好喝，飞天还卖个毛线。

小道消息称，被当地政府用做招待酒的那款“茅台系列酒”，因口味酷似“53度飞天”将要停产（茅台财报称“向系列酒兑入茅台基酒”，说的恐怕就是这款）。#在虎嗅微信公号回复“招待”，虎嗅告诉你是哪款#

酱香酒≠飞天茅台

白酒深植于中国的文化传统和基因，进入21世纪后中国白酒行业经历“过山车行情”。产销量先是随经济增长、百姓钱包鼓起来而迅速攀升，2011年产量突破100亿升（2004年仅为31亿升）；2012年受反腐政策、军队禁酒令、塑化剂等事件影响增速放缓；2016年达到创纪录的136亿升后，由于民众健康意识增强，年轻人更青睐红酒、啤酒等因素，白酒消费量迅速下滑，2018大幅回落至87亿升，2019年企稳。

在整体销量没有增长空间的情况下，“少喝酒、喝好酒”的消费升级成为主旋律。品牌、口感占优的优质高端白酒更受青睐，名酒纷纷调高出厂价格，带动全行业营收、利润率不降反增。

酱酒有“三多”——粮多、人多、时间多。粮多是指5斤粮食出1斤酒；人多是说一个班组十几名工人干一年只出六七十吨酒；时间多是指从制曲到成品出库要四五年时间，其它白酒的生产周期只有40~60天。

没有人能随随便便成功，也没有白花的功夫。

记者写稿，用30分钟叫攒稿、花3小时或许能有与众不同的视角、打磨3天乃至更长时间才具备出深度稿的“物理条件”。酿酒就是让微生物“干活”，干两个月与干五年的成果能一样吗？优质酱酒包括上千种香味物质，口感层次极其丰富，喝惯酱酒感觉其它酒“都是水加酒精”。由于生产过程中一年九次蒸煮加上三年五载的存放，酒中对人体有害的物质挥发干净，对身体的危害降至最小。

因为“三多”，酱酒自古以来就是奢侈品。按今天的要素成本，一瓶质量达标的酱酒成本至少六七十元，加上包装及企业、渠道的利润，零售价不可能低于100元/500ml。

如今中档餐馆客单价已超过100元，朋友聚餐动辄上千，消费几百元酒不在话下。因为好喝，“高价酒”走上餐桌的机会越来越多。酱酒成为酒水消费升级的重要战场，茅台酒供需缺口越来越大，国台、郎酒、金沙、珍酒等酱酒企业纷纷崛起。

茅台镇的酒厂完全有能力生产出品质远胜茅台厂“其它系列酒”的产品。这正是“田忌赛马”的道理。茅台“其它系列酒”用的是“53度飞天”的“边角料”，相当于“下驷”，茅台镇酒厂可用自家“上驷”取胜。

茅台镇最优秀的酒厂甚至有能力生产品质与“53度飞天”相近的好酒，零售价1000元左右，与“飞天”错位竞争。你飞天品牌牛，我品质不输，价格亲民。除非要讲排场，消费者可以选择茅台原产地高档酱酒。

问题是，目前只有飞天茅台获得广泛认可，人们宁愿花两三千元的高价去追逐。茅台镇成百上千家酒厂想仿效茅台厂“不省人工、不减物力”地酿一瓶好酒、卖1000元左右，却很难打开市场。虚标年份、以次充好、“茅台镇酱酒9.9元包邮”、“为父卖酒”等乱象丛生，大有劣币驱逐良币之势。

茅台镇原产地声誉已经损失殆尽，正如顺口溜所言“茅台带个镇，买时需谨慎”。

在这种情况下，面向好酒者的“封坛”活动日趋升温，封坛这个“古董”并非理想的解决之道，更象是行为艺术。

首先，封坛需要金钱和耐心：一整坛酒少说300斤，档次低的不值得封，对普通消费者而言资金是个门槛，至少决策时不如买一瓶茅台痛快；哪怕只封三个月，也没有“今朝有酒今朝醉”痛快，非常消耗耐心。

其次，封坛与享用美酒之间隔了灌瓶和物流两个环节。封坛一段时间后想喝了，开坛灌瓶现场去不去？不去的话，谁保证灌进瓶的是当年封的酒？

要解决对酱酒品质的担忧，封坛不如“拼坛”。

何谓拼坛，就是酒友到茅台镇优秀酒厂库房直接“提货”。比如看好一坛封了十年的酱酒，约500斤。大家你要60斤、他要30斤，凑够500斤，和厂家谈好优惠价之后，当场开坛，看品质、赏味道，满意的话就当场灌瓶、当场装箱，贴封条、按手印，打二维码……成箱的酒让事先联系好的物流公司拉走，锁进仓库。需要自饮或赠送时给物流公司下单，发往用户要求的地址。

假如一年喝24瓶，每瓶按600元算，花不到1.5万，全年的“口粮”就解决了。口粮是酒友的黑话，飞天虽好，敞开喝一年最少花六七万。于是酒友们四处打探品质好、价格亲民、能日常饮用的“口粮酒”。

最快今年，虎嗅将组织这样的活动——“虎跑团”，名称都想好了“赤水河边酒神聚”。顺道参观一下茅台博物馆、遵义会议纪念馆等。

通过体验对这种模式建立信心，以后不必每次跑到遵义，直接下单让虎嗅的“小姐姐”下次带团时替你灌装几箱就行。#从北京直飞往返票价要1400元，够买好几瓶酱酒呢#

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