腾讯亦喜亦忧

本文来自微信公众号：一个胖子的世界，作者：柳胖胖，头图来自：AI生成

腾讯刚发了25年年报和Q4季报，总的来说，有喜有忧。

一、腾讯的收入增长，有边际效益

2025年腾讯的毛利润的增速，高于收入的增速，而且高出不少，也就是说，涨收入的同时，不用等比例增加成本。

腾讯2025年的收入同比增长14%，毛利同比增长21%。

原因是，腾讯最核心的三大业务，增值服务、营销服务（就是广告收入）和金融科技企业服务，毛利率都提升了，已经连续三年都是如此了。

而且，腾讯的Non-IFRS 经营利润2806.6 亿元，同比增18%，自由现金流1826亿元，同比增18%，都高于收入的增速，说明腾讯从最初的收入开始，一步一步转化为毛利、净利、最后到现金的过程中，始终是一个高效的形态。

如果更进一步来看，相比2024年，腾讯2025年全年新增收入915.1亿元，只多了181.6亿元收入成本，却多了733.5亿元毛利。

换句话说，2025年腾讯的增量毛利率，相当于80%。

这说明，腾讯2025年的新增收入的质量都非常高，原因就是前述三大业务的毛利率，同时都在边际增长。

顺带提一句，腾讯云居然也开始盈利了，虽然是所谓的经调整经营利润，虽然也就屈屈50亿元人民币，半个小目标，但相比几年前这个指标一直是负的，现在有种亏损多年的媳妇儿熬成婆的感觉。

二、腾讯的成本项里，其实占比变化都不大，要说有变化且大家最关注的，肯定是AI了

2025年Q4，腾讯花在AI产品的成本和费用，是70亿元人民币，而2025全年为180亿元人民币。

其中，包括混元的人才（比如年薪上亿的姚某某）、数据与训练投入，以及元宝的推理和营销投入，但不包括支持现有产品和服务的 AI 项目，也不包括为腾讯云对外业务采购的GPU。

而且，腾讯宣布2026年对AI产品的投资，将较2025年增加一倍以上，所以也就是超过360亿。（注意这不是capex，采购gpu属于资本支出）

但是，增加AI投入+减少股票回购，这吓到了很多股东，虽然腾讯说也会增加股息。

“Given we see high return opportunities from investing in AI ， we will likely buy back lower value of our shares versus 2025 to fund investment in AI， while increasing our dividends”

其实2025年的回购，已经相较2024年减少50%了，主要还是因为随着腾讯股价的回升，回购的性价比显著降低，在2025年10月的时候，其实差点腾讯股价要登上700港币了。（很多2021年春节追高腾讯的人，或许终于解套了，如果他们没删掉券商app的话。）

而腾讯2025年的股息，其实还是不错的，分红率如果按照IFRS口径算，有20%，按non-IFRS口径算，也有17%。

不过，虽然现在的腾讯，一副all in AI的样子，连小马哥本尊都已经多次下场，亲自为龙虾代盐了。然而实际上，在BAT三巨头里（b=bytedance），腾讯的AI暂时依然是相对落后的，这我在《先赢不算赢，先输不算输》这篇文章里提过了。

好消息是，腾讯终于不再把主要投入放在元宝上了。这次财报里，腾讯正式官方确认了一件事，就是会在微信里做agent，智能体，而不仅仅是那种@元宝的问答式的AI。

如下图所示的几种能力，其实还是基于chatbox问答模式+推理能力的AI，而非帮助用户完成任务的智能体。

微信自己做大模型这件事，其实之前The Information也报告过（详情可见：Tencent Joins China’s AI Agent Race With‘Top-Secret’ WeChat Project）。

三、互联网战争，依然是时长之战

微信的月活，虽然去年已经破了14亿，但qq的月活应该今年大概率会跌破5亿。

我之前的文章里提过：如今的视频号，已然是一个庞然大物，截至2025年12月，它有6.3亿的DAU，人均每日用时长73分钟。是的，快手很早就已经只是短视频领域的老三了。而这件事，我曾在2018年就预言过。

而且，如果以总时长total time spent计算，同比增长超过20%，增速依然快于抖音和快手。（巧的是，小程序在2025年Q4的用户总使用时长，也同比增长了20%）

如今的视频号，已经不仅仅是活跃度不错而已，它还在商业化上取得了不俗的成绩。

相比于朋友圈广告加载率的克制，视频号的广告加载率已经来到了5%，eCPM是63元。

据说，2026年加载率要做到7.5%。但我觉得是不是太高了，虽然相比抖音，这还挺低的。

视频号的整体广告收入，在2025年全年达到了大概430-440亿，2026年可能可以冲击一下600亿。

而且还不只广告，2025年，视频号的电商GMV达到了4330亿，增速 74.6%，预计2026年可以保持30%-40%增速。

虽然单看视频号的发展，真是一片欣欣向荣，但是，其实在互联网行业的时长之争里，腾讯已经逐步被字节反超了。

高盛的研报显示，在2025年的9月，双方旗下的所有app时长加总，基本就打平了，但到了今年1月，字节系已经明确领先腾讯系大概3%了。

当然，这锅其实不怪微信，微信还在正增长，腾讯系的时长份额占比降低，主要是qq和腾讯视频的用户活跃度同比在大幅下降导致的。

要说过去几年，微信，乃至整个腾讯，最拿得出手的产品之一，肯定就是视频号了。它有条不紊地持续增长，既反映了张小龙是真的有耐心，也反击了很多人最初的看衰，让腾讯在视频领域面对如狼似虎的字节，不至于彻底丢盔弃甲，毕竟当年微视“死去活来”的惨状，至今令我记忆犹新。

微信，拥有腾讯系产品最后也是最强的壁垒，那就是社交关系链，或者说强关系链，弱一点的社交关系，可以分散在各种产品里，包括抖音快手，包括小红书B站，包括各种社区产品豆瓣知乎，包括当年的陌生人社交陌陌、探探。

最后有件事，稍微提一下，腾讯在2025年中报的时候提到过一次，由于一家大型联营公司（被腾讯投资的公司）的预估收益下降，腾讯2025年Q2在联营公司的盈利少了大概30多亿元。

那么，到底是哪一家呢？我知道但我不能说。

本文来自微信公众号：一个胖子的世界，作者：柳胖胖