一图流：通胀只是开始的开始

本文来自微信公众号： 小鲜传 ，作者：丁昶

近期，欧美主要经济体的长期国债收益率均创2008年大危机以来新高。

从1980年至2020年，长达40年的利率下降周期已经可以确认终结。接下来，是否会出现相应级别的利率上升周期？

以下节选自《买入银行股》，2023年初出版。

在阿拉曼战役获胜之后，丘吉尔说了一句名言：“这不是结束，这甚至不是结束的开始。但这可能是开始的结束”。这句话似乎不好理解。如果我们把要素补齐。他的意思应该是这样：这不是结束（阶段）的开始。但这可能是开始（阶段）的结束。整体意思相当于中国老话：后面的路还长着呢。

从2021年下半年开始，欧美都出现了明显的通胀，同时股市见顶下跌。到2022年中期，大西洋两岸的CPI都达到了8到9%的极高水平，标普500指数一度跌入熊市。目前金融市场的一致预期是，2022年三季度，欧美两地的通胀水平都将见顶回落。若是果真如此，那么它将是结束阶段的开始呢，还是开始阶段的结束呢？

按照本书的分析框架，我们不得不得出一个悲观的结论：欧美2022年中期的高通胀很可能只是开始阶段的开始。这里面包含两重周期性因素的作用。

第一重是世界潮流从效率优先转向公平优先。它的单边时间跨度是40年左右，一个典型周期的长度可能是80到100年，即所谓百年未有之大变局。第二重是美国大循环从正向循环转向逆向循环。它的单边时间跨度是10年左右，一个典型周期的长度可能是20到30年，也就是一代新人成长为社会中坚所需的年份。

第一重周期的趋势方向已经比较明显了。过去40年全球通胀水平走低的根本因素是全球化，尤其是愉悦的全球化。中国的劳动力，巴西的铁矿石，沙特的石油，俄罗斯的天然气，智利的铜矿石……所有资源都按照效率最大化的要求进入市场，自然能够实现最低的价格。

但是现在看来，西方国家对于工作岗位流失和贫富差距拉大等社会问题的厌恶，已经盖过了对于经济效率的追求。人们更多地把注意力集中在分蛋糕而不是做蛋糕上面。请注意，当以美国为首的西方国家开始拒绝全球化，开始为自由贸易设置种种障碍的时候，全球经济的潜在增长率就已经被伤害了。其它国家追求效率的努力也被打击了。对后者来说，做蛋糕也变得困难起来，于是不得不更多地转向分蛋糕。

公平与效率之间的矛盾往往是微妙而不那么直接的。比如说，救助系统重要性银行属于社会公平的议题，而金融资源的国际配置则属于经济效率的议题。这两者之间似乎没有冲突。

可是现在有一个很现实的问题。那就是如果富国银行出现风险，美联储是一定会给予救助的。但是如果汇丰银行这样高度分散的跨国银行出现风险，那么应该由谁来救助？恐怕英格兰银行或者香港金管局都没有这样的决心和资源。

曾经不可一世的跨国资本，现在也必须抱紧一个母国才能安稳入睡。在这个过程中，牺牲一点经济效率可能就成为了无法避免的代价。比如说，作为香港本地银行业的标杆，汇丰银行也不得不遵照美国政府的命令，停止向时任香港特首林郑月娥提供服务。

总而言之，大周期的趋势转向往往是缓慢的，但却是坚决的。它可能会以各种各样意想不到的形式表现出来。我们应当对此保持清醒头脑和充分预期。

第二重周期的趋势还未完全明朗。2022年上半年美元汇率超强，兑欧元和日元均有大幅升值。这可能是因为俄乌战争进一步突显了美国的TINA地位，主要体现在以下三个方面。

首先是军事。整个西方的武力保障都要仰仗美国。这一点无须强调。因此在安全议题上，美国是绝对的无可替代。

然后是政府执行力。以绝对水平论，美国政府的执行力确实在最近几年明显衰退。但是跟欧洲和日本的政府比起来，美国政府又显得说一不二，掷地有声了。无论面对经济危机还是社会危机，如果有突然事件发生，美国政府是西方世界中唯一能够快速强力响应的力量。

最后还有自然资源。美国国内拥有丰富的页岩油气，这是欧洲和日本都不具备的。因此在资源自给能力上，美国也是无可替代。

但是我们也应该看到，上述三条美国TINA的理由，与过去十几年美国TINA的理由并不相同。因此不能排除这样的可能性，即：2008年以来的本轮美国大循环其实已经处在从停止到逆转的过程之中，只不过因为其它更短期的冲击而暂时振作起来。

我们可以用气温的变化来打个比方。每年四、五月份由春入夏，气温肯定是向上走的。但是如果我们下午测一次气温，晚上再测一次气温，则有可能发现读数是下降的。这就是不同周期相互叠加所造成的结果。我们不能用小时级别的读数去否定月度级别的趋势。如果把它们混淆在一起，我们的分析就一定会犯错误。

我们应当看到，以和平与发展为主题的世界秩序本身即是本轮美国大循环得以运行的前提条件之一。长期以来，人们普遍秉持这样一个信念：科学与技术的创新将会塑造未来的世界。但是如果坦克和大炮才是未来世界的主宰，那么本轮美国大循环所立足的逻辑基础就会被彻底破坏。

事实上，俄乌冲突军事斗争最激烈的阶段可能已经过去了。后续的斗争将更多地表现在经济和社会领域。在东南亚和南亚，更多国家正在加入国际分工，开始攀登产业金字塔。与此同时，东亚国家冲击产业金字塔顶端的努力更没有一丝停歇。在这种情况下，如果要用其它所有国家都在退步来证明美国的进步，那恐怕是非常困难的。

只要世界的整体和平能够维持，国际商业活动继续开展，那么美国的新三条TINA理由就只能构成短期因素。真正重要的长期命题将仍然与过去十几年相同，即：美国是否能够保持自身在打造高科技企业巨头方面的无可替代。

具体而言，如果FAAMG的技术垄断被打破，或者只要出现其将被打破的普遍预期，那么整个美国大循环就将逆转。美元币值可能转入长期贬值通道。由此导致通胀高企，经济减速，股市下跌。

不过即使本轮美国大循环确实发生逆转，我们也不应过高估计其影响。就股市而言，潜在的调整或许可与上世纪70年代的滞涨时期相比，即名义价格保持稳定，而实际购买力大幅下降。它对实体经济的影响也应该在这个尺度上进行估值。

而且我们应当意识到，经过若干年（也许不超过十年）的充分调整之后，美国经济可能又会恢复活力，在许多领域仍将与中国展开竞争。这是由中美两大国的人口、地理、文化等更加长期的基本面因素决定的。