小鹏：拐点已现，“东方特斯拉“故事还能舞？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

一.卖车业务毛利率“小有惊喜”

由于小鹏一季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。

一季度小鹏交付量萎靡，同比大幅下滑33%至6.3万辆，规模效应减弱叠加原材料成本上行压力下，市场预期的小鹏卖车毛利率会从上季度的13%环比下滑1.7个百分点至本季度11.3%。

一季度小鹏实际卖车毛利率12.1%，还要高出市场预期，主要由于卖车单价在车型结构改善和出海占比提升下，继续超预期的上行。

从单车经济具体来看：

a)单车均价：高价车型与出海发力，ASP还在上行

本季度小鹏单车均价达到17.5万元，环比上季度的16.4万元继续上行1.1万元，高出市场预期的17.2万元。ASP的上行主要得益于两点：

①旗舰车型X9占比提升：一季度，高单价的X9销量占比环比提升6个百分点至15%；与此同时，主打下沉市场的低价车型MONA M03占比则继续环比下滑5个百分点至33%。一升一降之间，国内销售的车型结构明显向高价格段倾斜。

②高毛利出海销量占比提升：一季度，小鹏出海销量达1.16万辆，同比增长52%，而国内销量则同比下滑41%至5.1万辆，在总销量中的占比环比也继续提升5.3个百分点至18.4%。由于海外市场定价更高，出海占比的提升直接拔高了整体单价水位。

③整体折扣力度明显加大，但被车型结构改善+出海占比提高对冲

一季度，小鹏明显加大了促销力度，对旗下G6/G7/G9/P7+/P7/Mona M03分别给与了5000/8000/17000/8000/8000/5000元的现金优惠方案，同时对于部分车型也延续了3年0息/5-7年低息的金融方案，整理优惠力度相比去年四季度明显加大，但被车型结构改善+出海占比提高有效对冲。

b)单车成本：规模效应缺失与原材料成本上行，带动单车成本上行

本季度，小鹏单车成本约为15.4万元，环比上季度的14.3万元大幅上行约1.1万元。成本上行的核心驱动因素包括：

①高价车型的固有成本增加：X9占比的提升虽然拉高了ASP，但作为大型MPV，其单车BOM（物料清单）成本本身就处于高位，结构性拉高了平均单车成本。

②规模效应释放受阻：一季度总交付量仅为6.3万辆，同下滑33%，处于之前指引6.1-6.6万辆区间的偏下方位置。销量的下滑意味着工厂折旧、摊销等固定成本无法被进一步有效摊薄。

一季度虽然小鹏仍面临行业购置税退坡的压力（新能源汽车行业销量同比下滑约5%），但小鹏在密集打出G7/P7+/G6/G9“一车双能”产品组合拳的情况下，销量同比下滑速度反而超出行业整体水平：

上述已于1月下旬陆续开启交付的新车，在“增程与纯电同价”且“新车整体增配不加价”的激进定价策略下，受制于行业需求疲软和政策真空期，未能如期在终端形成强烈的销量刺激效应，最终导致规模效应的正面贡献未能释放。

③早期爬坡与供应链波动：新车型早期的产能爬坡损耗（尤其首次引入超级增程版本），叠加动力电池、存储芯片、大宗铝材等核心原材料价格的近期持续上涨，进一步推高了单车制造成本。

c)单车毛利：基本环比持平

一季度，小鹏单车毛利约为2.1万元，环比上季度（约2.1万元）基本持平，且高出市场预期的1.9万元。在单车成本环比大幅上行约1.1万元的情况下，单车均价同样环比上行约1.1万元，使得单车毛利得以维持基本稳定。最终本季度实际汽车毛利率为12.1%，仅环比下滑了0.9个百分点，超市场预期11.3%。

二.二季度指引超预期，新车有望逆转“一车两能”颓势

相比一季度在在“一车双能”增程战略于一季度的推进遭遇阶段性压力的情况下，二季度超预期的销量和收入指引，恰恰印证了2026款Mona M03改款和全新车型GX，具备带动小鹏逐步走出“困境”的潜力。具体来看：

a)销量指引超预期，增量主要由新车贡献

一季度，小鹏卖车销量为13.3万辆，同比下滑33%。尽管公司密集打出了G7、P7+、G6、G9的产品组合拳，并全面开启“纯电+超级增程”的“一车双能”战略，但老款基盘车型的增量释放仍不及预期，由此引发的市场对小鹏新车周期爆发力的质疑，已在股价的持续下跌中充分反映。

而二季度销量指引为10万-10.6万辆，不仅超出市场预期的9.7万辆，且与去年同期基本持平。在4月已交付3.1万辆的基础上，该指引隐含的5月/6月平均月销需达到3.45万-3.75万辆。

这个增量主要来自于两款新车——2026款MONA M03改款（4月2日上市）和全新全尺寸旗舰SUV GX（28.98-35.98万元，5月20日上市），这也直接印证了这两款新车已经开始逐步助力小鹏扭转“颓势”，走出“一车双能”战略前期推进受阻的困境。

b)收入指引隐含单价环比持平，高价GX对冲MONA M03占比提升

二季度收入指引为196-208亿元，同样高于市场预期的193亿元，主要受益于销量超预期。该收入指引隐含的二季度卖车单价仍维持在17.5万元，与一季度基本持平。

在低价MONA M03车型（售价区间11.98-15.18万元）占比环比大幅提升的情况下，单车均价依然能保持与一季度持平的高水平。海豚君认为，这主要是由于高价的GX车型（售价28.98-35.98万元）对整体均价的显著拉动作用，有效对冲了低价车型占比提升的下行压力。

三、整体毛利率超预期，主因卖车毛利率超预期

一季度小鹏总营收达到130亿元（超预期的128亿），整体毛利率20.6%，超市场预期的20.2%以及小鹏指引的20%。毛利率的超预期主要得益于汽车业务的整体表现超预期，而其他业务收入基本与预期持平。

①收入超预期，主因卖车收入表现不错：

汽车主业方面，收入和毛利率均超预期，主要得益于单价环比提升有效对冲了成本上行的负面影响。本季度汽车销售收入为110亿元（同比下滑23%，但超预期的108亿），这主要得益于高单价车型X9占比提高以及高客单价的出海业务拉动。

本季度“服务及其他收入”仅为20.3亿元，环比上季度的31.8亿元下滑了11.5亿元。环比大幅下滑的主要原因有二：

a.上季度与大众汽车合作的电子电气架构技术研发服务达成了重要里程碑，确认了可观的增量授权收入；而本季度技术研发服务收入回归正常水平，有所下滑；

b.上季度受益于出海销量增长带来的额外碳积分收益，但本季度并无碳积分业务收入贡献。

②毛利率略超预期，主要因为卖车毛利率超预期

本季度卖车毛利率为12.1%，虽环比下滑了0.9个百分点，但依然高出市场预期的11.3%。在规模效应大幅减弱及原材料成本上行的双重负面拖累下，主要得益于高单价车型拉动，有效对冲了成本端上行的不利影响。

而服务及其他业务毛利率为66.5%，环比下滑了4.3个百分点，也低于市场预期的67%，主要源于高毛利的技术研发服务收入和碳积分收入占比下滑的影响。

四、三费端为“一车双能”与AI生态蓄力，但拖累利润释放

小鹏汽车始终将“智能化”作为核心护城河，这决定了其在AI智驾与新平台研发上必须保持极高强度的持续投入。一季度，正是这种面向2026年“产品大年”的前置性战略投入，导致研发费用继续大超预期，成为压制本季度核心运营利润释放的最主要原因。

1）研发费用：29亿元大超预期，环比继续上行，全面押注新车型与物理AI

本季度，小鹏研发费用达到29.1亿元，大幅超出市场预期的25.3亿元，环比上季度28.7亿元仍增加0.4亿元。研发投入的环比提升主要用于新车型开发以及AI相关技术研发开支的增加，具体体现在以下三个方面：

①为密集的新产品周期进行前置投入：自2025年Q4起，小鹏正式开启“一车双能”的重大产品转型，为现有纯电车型全线推出增程版本，并计划在2026年推出四款全新SUV车型。本季度的研发费用即为这一密集新产品周期的前置投入。

②智驾技术再升级：在硬件层面，小鹏自研的高阶“图灵”芯片（单颗算力750 TOPS）已在全系车型上实现量产上车。在算法层面，公司VLA 2.0（视觉-语言-动作）大模型已于2026年3月正式发布。

该模型采用创新的“视觉直连动作”端到端架构，旨在消除传统架构中的语言翻译层，以降低延迟、提升决策效率，并将作为统一的技术底座服务于汽车、Robotaxi、机器人及飞行汽车等多类智能体。为加速这一融合，小鹏新成立了“通用智能中心”，将自动驾驶与智能座舱研发团队整合，以构建统一的AI基座模型与技术体系。

③人形机器人的前瞻性投入：小鹏新一代“Iron”人形机器人研发已进入关键阶段。该机器人搭载了行业首发的全固态电池、三颗“图灵”AI芯片（总算力2250 TOPS），并集成了VLT（思考）、VLA（动作）与VLM（交互）组成的多模态大模型系统，应用场景聚焦商业、工业和家庭三大领域，初期将在中国及海外门店、园区提供接待、引导和零售协助。小鹏计划“Iron”在2026年底进入量产阶段，目标是到年底实现月产能超过1000台。

根据公司指引，小鹏2026年全年研发费用预计将同比增长约26%，达到120亿元人民币，其中人工智能（AI）相关研发投入约70亿元，整车业务研发投入约50亿元。

2）销管行政费用：环比大幅下滑，主因销量下降致佣金减少，但渠道扩张仍在持续

本季度销售及行政费用为18.8亿元，同样低于市场预期的20.3亿元，环比上季度下滑约9亿元。费用下滑的主要原因是：一季度销量环比大幅下降，导致向特许经营店支付的佣金相应减少。

但值得注意的是，为承接2026年“一车双能”的下沉战略及4款全新SUV到来的流量，小鹏仍在加快建店步伐。一季度单季门店数净增12家（总数达733家），覆盖城市增加1城（总数达256城），为后续新车放量提前做好了渠道准备。

五、经营亏损仍在加大，销量杠杆效应尚未释放

本季度小鹏净亏损为-17.8亿元，超出市场预期的-13亿元。除了高额研发费用阻碍利润端释放这一主因外，本季度“其他收益”的环比大幅缩减（主要为政府补贴等一次性收入，环比减少6.6亿元）以及汇兑损失的加大，也进一步拉低了净利润水平。

从更反映主业造血能力的“核心经营利润（毛利润-核心运营费用）”来看，一季度实际为-18.7亿元，相比上季度的-0.4亿元下滑了近18.3亿元，主要由于:

a.销量同比大幅萎缩（一季度销量13.3万辆，同比-33%），规模效应未能释放：销量下滑导致单车固定成本摊薄不足，毛利端承压，同时低销量无法有效分摊高额的运营费用，经营杠杆的正面效应未能体现。

b.研发费用环比继续增加：研发费用从上季度的28.7亿元进一步增至29.1亿元，持续压制利润端的释放。