中国第二大宠物粮代工厂，困在品牌与制造之间

本文来自微信公众号： 亿邦动力 ，作者：田雨

日前，上海福贝宠物用品股份有限公司（以下简称福贝）向港交所递交上市申请，独家保荐人为国金证券（香港）有限公司。

和乖宝宠物、中宠股份等已经登陆资本市场的同行类似，福贝既做代工，也经营自己的消费品牌。

成立于2005年的福贝，是中国主要的宠物食品制造商之一，业务覆盖宠物主粮、冻干、烘焙粮、鲜粮等多个品类。

根据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计算，福贝是中国第二大宠物食品第三方制造商（市场份额5.3%），在中国宠物主粮第三方制造市场同样排名第二（市场份额8.5%）。

与此同时，福贝旗下还拥有比乐、爱倍、品卓等自主品牌。其中，比乐已经成为中国第十大本土宠物食品品牌、第五大本土狗主粮品牌。对于大多数消费者而言，比乐或许比福贝更有知名度。

▎三年后重返资本市场，但行业已变？

事实上，这已经不是福贝第一次站在资本市场门口。

早在2021年，福贝就曾向上交所主板发起上市冲击，但在两年后又主动撤回申请。期间，监管层围绕公司合规经营、财务状况及业务运营等问题进行了多轮问询。

对于撤回原因，公司在招股书中解释称，主要是考虑到上市时间表存在不确定性，以及公司未来发展战略的调整。

期间，宠物行业的资本版图不断扩容。路斯股份、天元宠物相继上市，乖宝宠物则登陆创业板并成长为行业龙头。随着行业陆续跑出上市公司样本，福贝也重新启动上市计划，并将目光投向港股市场。

时隔三年再次递表，福贝面对的已经不是同一个资本市场，也不是同一个宠物行业。

十多年前，中国宠物食品市场经历了一轮快速扩张。随着养宠人群增长以及线上渠道普及，大量国产宠物品牌开始出现。但对于这些品牌而言，自建工厂意味着高昂投入和较长建设周期，因此将研发和生产环节交给专业制造商成了行业主流选择。福贝正是在这一阶段成长起来，并逐渐跻身行业头部。

当行业处于高速增长期时，资本市场愿意为“宠物经济”支付溢价。无论是品牌企业还是供应链企业，都有机会借助上市获得新的融资渠道。

因此，福贝2021年冲击A股时，宠物行业仍处于高速增长阶段。彼时，资本市场更关注的是赛道本身的成长性。

但过去几年，情况开始发生变化。

一方面，国内消费行业整体估值回归理性，资本市场对于成长性的要求明显提高。另一方面，宠物行业也从高速增长阶段进入结构调整阶段。

在这一背景下，福贝重新走向资本市场，单纯依靠行业红利讲故事已经行不通，而必须证明自身具备持续增长能力。

▎越来越依赖代工生意

对于一家正在冲刺IPO的宠物食品企业而言，福贝过去三年的业绩表现并不亮眼。

2023年至2025年，公司收入分别为10.46亿元、10.33亿元和10.21亿元，整体维持在10亿元规模附近，甚至出现小幅下滑。同期净利润分别为1.64亿元、1.64亿元和0.98亿元，2025年利润同比下降超过40%。

从业务结构来看，福贝至今仍然是一家典型的制造企业。

招股书显示，2023年至2025年，公司ODM收入分别为6.13亿元、6.24亿元和6.30亿元，占总收入比例从58.6%提升至61.7%；同期OBM收入则从4.32亿元下降至3.50亿元，占比由41.3%下降至34.3%。

作为核心品牌，比乐收入则从4.09亿元下降至3.86亿元，再下降至3.33亿元，连续三年下滑。与此同时，比乐贡献了95%左右的OBM收入。

换句话说，福贝正在变得越来越依赖代工生意，品牌业务则高度依赖单一品牌。

这与公司长期强调的“ODM+OBM双轮驱动”战略形成了一定反差。

按照公司的设想，ODM业务提供稳定现金流和规模制造能力，OBM业务则承担品牌溢价和增长空间，两者相互协同。但从近三年的财务数据来看，真正撑起公司收入的依然是ODM业务，而品牌业务却正在收缩。

更值得关注的是盈利结构。2025年，福贝ODM业务毛利率从2024年的30.4%下降至23.1%；而OBM业务毛利率则维持在49%左右。

品牌业务虽然收入占比仅34.3%，但2025年贡献毛利约1.72亿元，甚至高于ODM业务的1.45亿元。这意味着，福贝最具盈利能力的业务并非代工，而是自主品牌。

一方面，ODM业务收入三年仅增长约1700万元，表现相对稳定；另一方面，OBM业务收入同期减少超过8200万元，占据更高利润空间的品牌业务却持续收缩。

从招股书披露的数据来看，2025年利润下滑也与这一变化有关。当年公司毛利率由37.9%下降至31.6%，毛利从3.92亿元下降至3.23亿元。

福贝解释称，主要原因包括新生产基地投产后带来的折旧、人工及运营成本增加，以及新产品开发过程中原材料投入增加。与此同时，销售及营销费用继续增长，从1.19亿元增加至1.33亿元。

值得注意的是，在公司持续强调研发驱动战略的同时，研发投入却呈现收缩趋势。过去三年，福贝研发费用累计下降超过50%，研发费率也从2.30%降至1.13%，这与其在招股书中反复强调的研发标签形成一定反差。

过去，福贝依靠扩充产能、承接订单或许就能实现不错的增长。但在行业增速放缓背景下，仅依靠制造能力已经很难支撑更高的估值预期。

▎品牌业务为何失速？

对于资本市场而言，福贝当前最大的矛盾在于：收入占比最高的ODM业务增长有限，而利润贡献更高的品牌业务却在持续收缩。

过去三年，福贝品牌业务收入持续下滑，而作为核心品牌的比乐几乎决定了整个OBM板块的表现。

事实上，比乐并非行业后来者。公开资料显示，比乐推出于2007年，甚至早于不少近年来崛起的国产宠物食品品牌。背靠福贝的研发、生产和供应链体系，比乐从诞生之初便拥有许多新品牌难以具备的资源优势。

但品牌竞争与制造竞争并不是同一件事。

对于ODM企业而言，核心能力是研发、生产和交付；而对于消费品牌而言，更重要的是品牌建设、渠道运营以及用户沟通。

在品牌竞争阶段，已经有不少国产品牌通过不同路径完成突围。比如，麦富迪依托长期品牌建设和渠道运营成长为国产宠物食品龙头；鲜朗借助冻干品类迅速打开市场；蓝氏则凭借高肉含量主粮切入年轻养宠群体。

相比之下，比乐虽然拥有强大的制造体系支撑，却始终未能建立起同等规模的消费者认知。

从招股书来看，福贝并非没有意识到这一点。过去几年，公司持续推进品牌升级，推出“东方营养”“分阶营养”等产品体系，并加大营销投入，通过KOL合作、抖音直播、小红书内容营销等方式提升品牌曝光度。同时，公司在招股书中也明确表示，未来将继续增加广告投放、推广活动和品牌建设投入。

但从目前结果来看，这些投入尚未转化为品牌增长。

对于资本市场而言，当前的问题在于，当行业价值逐渐向品牌端集中时，这家宠物食品“超级工厂”还能否培育出一个真正意义上的全国性品牌。