Lululemon：创始人炮轰、业绩稀烂，换帅救得起小黑裤？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

Lululemon于北京时间2026年6月5日早上美股盘后发布了2026年第一季度财报（截止2025年6月）。

整体来看，在管理层动荡（CEO空降）、产品周期切换、关税持续冲击的三重背景下，市场对一季度的预期本来就不高，实际营收端勉强交差、略好于预期。

但管理层却同时大幅下修了二季度和全年指引（收入从此前的增长2%-4%直接砍到下滑1%至持平，利润端从此前下滑个位数进一步扩大至15%-17%的双位数下滑），导致盘后暴跌11%。

1、营收小幅超预期，但增长含金量不高。1Q26 Lululemon实现营收24.7亿美元，同比增长4%（剔除汇率顺风仅增长2%），略好于市场一致预期。但趋势上看依然在历史低位徘徊，距离过去几年15%以上的高增速渐行渐远，核心还是北美大本营的持续失速。

利润端更是惨淡，一方面是关税全面生效后供应链成本的抬升，另一方面是公司为了向“正价销售”转型、主动清理老旧库存而付出的折扣代价，净利润同比下滑38%，仅实现2亿美元。

2、大本营北美市场一蹶不振。从地区上看，最大的问题依旧出在大本营北美，营收同比下滑3%、同店-5%。结合调研信息，“客流、转化率、客单价"三个指标仍然在一起跌，基本上还是最差组合。

唯一亮眼依旧是中国大陆，营收+29%、同店+20%，且明确是靠客流增长（而非单纯打折）驱动的，含金量比前几个季度要高。其他国际市场+12%（同店+5%），受中东冲突和欧洲、日本旅游疲软拖累，增速边际也有所放缓。

3、新品反响平平。分品类看，核心主业女装实现营收15.6亿美元，同比增长4.4%，但结合北美同店-5%、以及管理层对新品反响平淡的表态，这4.4%的增长大概率还是靠海外撑起来的，北美核心客群对新品并不买账。

男装实现营收5.8亿美元，同比增长6.8%，增速略高于女装。其他业务（配饰、鞋类等）实现营收2.9亿美元，同比下滑1.4%，表现也不好。

4、毛利率、费用率双双恶化。受到关税的持续冲击，叠加北美需求偏弱下折扣压力仍在，公司Q1毛利率同比大幅下滑410bps至54.2%。

费用投放上，由于品牌活动时间前置（印第安维尔斯网球公开赛、米兰奥运等）、代理权争夺等相关费用，SG&A费用率同比提升310bps至42.9%，最终营业利润率仅为11.2%，同比大幅下滑730bps，为近年来最差水平。

5、库存趋于良性，现金流有所改善。Q1期末库存17亿美元，仅同比增长2%，相较于过去几个季度的双位数增长来看说明库存结构比之前要健康，此外，经营性现金流也由去年同期的净流出1.2亿美元转为净流入2.1亿美元，明显改善，说明目前真正的问题还是品牌热度、产品命中率和北美客流恢复不足的需求端矛盾。

6、财务核心信息概览

海豚君整体观点：

如果只看Q1的静态结果，Lululemon这个季度还不至于太差，但问题在于这是建立在市场过去几个季度持续下修对公司的短期预期以及公司年初给的Q1指引本来也不高的基础上，因此这个季度的业绩最多只能算是低预期下的擦线上岸。

真正的问题还是出在指引上，收入从此前的增长2%-4%直接砍到下滑1%至持平，利润端从此前个位数下滑进一步扩大至15%-17%的双位数下滑，显著低于预期。这意味着此前市场还能勉强相信的“前低后高”的逻辑，现在被管理层自己否认了一半，结合电话会里的信息，海豚君认为主要的原因有两点：

a、社交媒体负面舆论对品牌客流和销售的冲击：

首先，管理层在电话会里明确表示年初至今全网集中爆发的多轮负面内容（创始人公开“手撕”管理层、PFAS永久化学物致癌调查风波），对线下到店客流、线上访问量造成了直接拖累。

海豚君此前说过，对于Lululemon来说，除了产品端自身的壁垒外，离不开在中高收入女性消费群体中的身份认同感和社群文化标签，因此这种品牌一旦在社交媒体层面开始出现持续性的负面扩散，就会造成消费心智的损伤，而这种冲击显然是要比供应链、库存等问题更加难修复。

b、部分新品并没有达到预期的消费者反馈：

海豚君在上季度点评里就说过，2026年的核心看点就是新创意总监主导的新品（占比从23%提升到35%）能否重新激活北美消费者。而从这个季度的结果看——北美同店-5%、客流/转化率/客单价“三杀”，再加上代理CEO亲口承认“近期部分新品没能打动消费者”，显然没有达到预期的效果。

海豚君认为这里面的深层原因在于：当品牌已经过了最强势的单品扩张期后，新品创新必须同时满足功能、审美、场景和社交传播多个维度，难度远高于过去做一条爆款瑜伽裤。如果新品只能做到有更新，但做不到“有爆点”，那它对客流和正价销售的拉动就会非常有限。

除了低于预期的指引外，在海豚君看来相对积极的变量在于公司人事层面的正式“换帅”。

相较于此前市场预期的主打财务大刀阔斧改革的前RL财务高管Jane Nielsen（市场隐含其当选CEO将触发公司一次性盈利大幅下修），最终聘任品牌运营出身的Heidi O’Neill，算是消除了公司短期系统性盈利下修的尾部风险，对估值层面算是一个利好。

从O’Neill的履历上看，其在Nike深耕27年，长期执掌耐克女子业务，又分管DTC、消费者与品牌，恰好对症Lululemon当前“产品老化、品牌势能下滑”的病根。

但需要泼一盆冷水的是，O'Neill要到9月才正式上任，旧的产品周期还没出清，新帅还没到位，中间这段“青黄不接”的过渡期，业绩很可能是一个新官上任前后的“排毒期”。

竞争格局上，海豚君的判断没有变化：结合调研信息，Alo Yoga、Vuori凭借社媒营销+快时尚迭代，在北美高端瑜伽裤市场已经吃掉了Lululemon约15%的份额，Lululemon当前所有的动作（换帅、小单快反、正价转型、品类向“全天候穿搭”延展），本质上都是在回应更激烈的竞争。总的来说，方向是对的，但见效需要时间。

以下为详细分析

一、投资逻辑框架梳理

根据公司的披露口径，Lululemon的营收主要来源于女装、男装、其他三个业务，我们先简单介绍一下这三项业务以便后文展开深入分析。

女装：公司业绩支柱。Lululemon女装业务从品牌创立至今一直是公司的核心收入来源，当前收入占比仍超60%。从Lululemon女装的产品线上看，已形成了以瑜伽裤为核心，卫衣、外套、T恤等品类为辅的产品矩阵，并根据面料的不同覆盖了室内运动&日常休闲场景的基本款。

男装：起步晚，第二增长曲线。Lululemon从2013年开始进军男装业务，产品的思路照搬女装的成功密码，从面料入手，主打舒适+时尚。由于男装基数较低，近年来增速高于女装业务，管理层2022年在5年增长规划中提出要在2026年实现男装业务翻倍。

其他：高利润率的补充业务。LULU的其他业务包括鞋类，运动配件，Lululemon工作室等（健身体验平台），相较于男装&女装虽然体量小，但利润率&增速都要更高。其中鞋类业务是Lululemon2022年新开辟的赛道，管理层较为重视，但当前体量较小，仍处于起步阶段。

二、营收小幅超预期，但增长含金量不高

1Q26Lululemon实现营收24.7亿美元，同比增长4%，剔除汇率后增长2%，略好于市场一致预期。结构上，4%的增长里约有5200万美元（约2pct）来自汇率顺风，真实内生增速依然只有低个位数。

二、女装靠推新续命，男装依然没到“破局时刻”

从品类上看，核心主业女装同比增长4.4%达到16亿美元，趋势上环比稍有提速。

核心驱动还是组织架构调整后设计与商品协同性提升带来的推新加快（明亮配色回归、阔腿裤/工装裤等“全天候穿搭”款式扩充，以及新创意总监主导的新品集中上市）。

但结合北美同店-5%、以及代理CEO“新品没能打动消费者”的表态，海豚君判断女装这4.4%的增长很大程度上还是靠海外市场撑起来的，北美核心客群对新品的反响并不理想，女装的“新鲜感危机”尚未真正解除。

男装同比增长5.8%达到6.8亿美元，增速高于女装。理论上，公司早就希望通过男装打开第二增长曲线，但过去几年看下来，男装始终没有从“有潜力”走到“有结果”。

26年公司继续在男装上加码，公司密集落地Unrestricted Power、ThermoZen、ShowZero三大功能面料线+Saul Nash高端联名，标志管理层已经认清：依靠Align/ABC等经典爆款慢迭代、依托品牌自然心智外溢驱动增长的老路，在Alo、Vuori高频上新+平价分流的竞争环境下难以为继。

其中，ShowZero依托独家隐汗技术切入高尔夫、网球专业赛道，联动Min Woo Lee、Frances Tiafoe顶级运动员落地场景化产品，核心意图是将男装从依附女装的补充品类，重构为专业运动场景驱动的独立增长板块。

但海豚君整体仍然偏谨慎，核心在于男装不是产品不行，而是品牌心智还不够强。在男性运动服饰市场里，消费者天然有更多成熟选择，Nike、adidas、Under Armour，以及一批细分功能品牌早已占住位置，Lululemon的进入成本本来就更高。所以26年男装更可能是“边际改善”，而非真正爆发。

三、中国地区仍然贡献核心增长

从地区上看，Lululemon的大本营市场北美地区仍然疲软，实现营收16.2亿美元，同比下降3.2%，Placer.ai显示Q1门店客流同比约-4.1%，其中2月-1.9%、3月-7.1%，核心在于公司主动收缩了过去几个季度依赖的折扣力度、向正价销售结构转型，短期必然牺牲一部分靠打折拉来的客流和销售。

海豚君此前说过，北美份额下滑的根本原因在于经典款生命周期过长、缺乏新意，而当前公司通过聘任新创意总监、强化选品、提升推新速度在“对症下药”，方向是对的，但业绩层面的拐点仍需等待新品周期的验证。

中国区实现营收5.3亿美元，同比增长29%，仍然保持比较高的增速。中国市场依然受益于品牌势能的释放和电商端较强的折扣/直播转化，公司也在持续往“轻职场/日常通勤”（如EasyFive系列）和网球等高净值人群社交场景延展。

其他国际市场+12%（同店+5%），受中东冲突和欧洲、日本旅游疲软拖累，增速边际也有所放缓。

四、加大海外拓店力度

截至一季度末，公司全球门店总数达816家，环比净增仅5家，开店节奏明显放缓。拉长到过去12个月看，扩张主力依然是国际市场。

更值得关注的是，公司此前宣布了史上最大规模的国际扩张计划，2026年将进入希腊、奥地利、波兰、匈牙利、罗马尼亚以及印度等多个新市场，进一步扩大全球版图。

海豚君认为，在北美增长停滞、中国体量仍有限的背景下，加速国际化是公司维持整体增速的必然选择，但新市场前期投入大、对短期利润是拖累，且对整体业绩的拉动也需要时间。

分渠道看，本季度直营门店收入+3.4%、电商+3.8%、电商增速继续略快于门店。海豚君推测，一方面是北美消费者在价格敏感下倾向“线下试穿、线上找折扣下单”，另一方面是公司在TikTok、Instagram等社媒持续加大投放、提升了线上转化，有效对冲了线下客流的下滑。

往后看，北美同店能否回正，核心还是要看9月新帅到位前后、新一波产品能否真正激活客流——这也是全年指引能否兑现的最大变量。

五、盈利能力大福下滑，关税+清库存双重挤压

受到关税的持续冲击，叠加北美需求偏弱下折扣压力仍在，公司Q1毛利率同比大幅下滑410bps至54.2%。费用投放上，由于品牌活动时间前置（印第安维尔斯网球公开赛、米兰奥运等）、代理权争夺等相关费用，SG&A费用率同比提升3.1个百分点至42.9%，最终营业利润率仅为11.2%，同比大幅下滑730bps，为近年来最差水平。