没有下一个Labubu，泡泡玛特还值钱吗？

本文来自微信公众号： 文艺复芯 ，作者：水哥

2025年，Labubu销量破亿，是泡泡玛特最耀眼的“社交货币”。2026年6月，这枚货币正在贬值。

二级市场的热情正被冰水浇灭。“复古理发店”系列发售当晚，常规款半小时内跌破发行价，从159元跌至100元；隐藏款溢价仅5倍，而此前同系列溢价曾高达25倍。高盛亦观察到，5月二级市场多数产品已接近零溢价或折价。随着泡泡玛特供应量的急剧放大，隐藏款的“稀缺性博弈”逻辑正在经历系统性重创。溢价倍数的断崖式下跌，证实了投机盘正在踩踏式离场，潮玩品类的Beta红利（捕捉特定市场风险敞口所获取的超额回报）确实在经历全局性的退潮。

线上同样告急——德银数据显示，5月泡泡玛特中国线上渠道销售额同比下降5%，较2025年下半年月均水平低约25%；美国市场二季度信用卡消费同比暴跌约40%。彭博Second Measure数据指出，泡泡玛特在美国市场的销售额在3月同比大幅下滑45%，4月继续下跌42%，逆转了2026年初的增长势头（其中1月增长130%，2月增长41%）。截至2025年末，其存货54.73亿元，同比增长259%，其股价自2025年8月高点已累计下跌超五成。

市场嗅到的，不只是一个IP的失温，而是更深层的恐惧：过度集中的收入结构，正将整个公司绑在一个IP的兴衰之上。于是，一个困扰所有投资者的问题正浮出水面——如果没有下一个Labubu，泡泡玛特还值钱吗？

Labubu远不只是38%的收入支柱

2025年，泡泡玛特总营收371亿元，Labubu贡献了141.6亿元，占比38%——这单一IP的营收，超过第二至第五名IP的总和。这是一条陡峭得令人不安的曲线：2023年占比仅5.8%，2024年跃至23.3%，2025年已逼近四成。

但Labubu之于泡泡玛特，远不只是一个“38%的营收贡献者”。

在爆发期，它对整个体系产生了全方位的乘数效应：近一半的增长由它驱动；它引来的流量型用户进店后可能顺带消费其他产品；Lisa、蕾哈娜等名人的自发佩戴，本质上是价值数亿美元的免费品牌曝光。Labubu不是收入支柱之一，它是整个体系的战略入口——全网免费流量的总阀门。

而当失温发生时，一切逻辑反转。直接收入减少，这是第一重收缩。引流效应消失，社交媒体上的野生曝光迅速枯竭，获客成本迎来断层式抬升——这是第二重收缩。更致命的第三重，是为承接去年泼天流量而盲目扩张的产能，在销售回撤后瞬间转化为库存压力，跌价准备的刚性扣减将直接反噬利润。

首席运营官司德在业绩会上坦承：“去年有大量新用户因为Labubu进店，他们并不了解潮流玩具文化……爆发期结束后，由于积累不足，流量回落和销售回撤也相对明显。”

这揭示了一个比“单一IP依赖”更深刻的危机：Labubu创造的是一波“穿堂风”，而非“蓄水池”。热度退去后，被它吸引来的流量并未沉淀为对其他IP的忠诚或对品牌的认同。这正是资本市场在财报亮眼时反而抛售的底层原因——他们看到的不是过去的增长，而是未来的失速螺旋。

股价为什么先于财报下跌

潮玩IP的社交货币属性，决定了它的热度天然有寿命。当一个IP从小众宝藏变成大众爆款，它作为身份标识的价值就在衰减。泡泡玛特的激进扩产，加速了这一进程。

本意是刺破黄牛泡沫、让粉丝更容易买到，但生产线全开后，Labubu从社交媒体上的稀缺艺术品变成了工业流水线商品，心理满足感大幅下滑。更关键的是，潮玩最忠实的核心玩家往往具有反大众心理——当Labubu彻底出圈，这群最初建立IP基本盘的硬核粉丝会迅速寻找下一个“小众宝藏”，IP的文化根基开始动摇。

与失温并行的，是失速。2026年一季度，海外增速从此前动辄300%到900%的增速，骤降至亚太25%-30%、欧美55%-70%。当一家公司的整体增速从184.7%跌至20%-30%，估值逻辑就永远改变了——市场不会再给“高增长平台”溢价，而是用“成熟消费品公司”的标尺来衡量。

股价从高点腰斩，不只是对增速放缓的定价。它反映的是市场正在重新精算一个核心概率：泡泡玛特是否有能力将这些浅层跟风流量，转化为高粘度的核心用户？过去两年，Labubu贡献了近一半的增长。当这个引擎减速，需要判断的不是“Labubu还能卖多少”，而是“失去Labubu拉新之后，其他IP还撑不撑得住”。

当前约14倍PE的定价，就是这份不确定性的精确折现——既没有奖励平台故事，也没有惩罚爆款退潮。这不是在交易“Labubu会跌多少”，而是在交易“泡泡玛特到底有没有一条可验证的护城河”。

平台化能力是否能建立起来

要回答“还值不值钱”，关键看泡泡玛特的潮玩平台化能力是否能建立起来，必须跳出一时一刻的数据波动，看到长期能力的变化。

第一，腰部IP的独立生存能力。关键不是下一个Labubu何时出现，而是：在失去Labubu引流后，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等能否维持稳定的有机增长？如果Labubu营收占比从38%下降，但其他IP的绝对营收没有同步塌陷，说明平台具备分流能力。反之，如果Labubu跌、其他跟着跌，“穿堂风”就被证实。

但这不能只看绝对营收。更底层的验证指标是：当Labubu引流消失后，SKULLPANDA等IP的单系列生命周期是否明显缩短？如果其销量维系依赖的是SKU数量的粗暴扩张——频繁发新系列来刺激消费——而非单一系列的持久吸引力，那只是“上新驱动”，不是“IP驱动”。真正的IP力，体现在一个系列发布六个月后是否仍有稳定的自然动销。

另一个关键指标是“无Labubu”订单的连带率。追踪线上购买数据，那些包含CRYBABY或DIMOO但不含任何Labubu产品的订单，其客单价和复购频率是否健康？这能直接剥离掉“被Labubu顺带进店的偶发消费”，证明这些IP是否具备独立获客与转化能力。

第二，准腰部IP的批量出现。年营收1-5亿元区间、复购率健康的准腰部IP能否批量出现，才是体系造血能力的真正标尺。20亿的爆款是天时地利人和的结果，但一群不依赖顶流引流、自己能找到种子用户的中坚IP，才是结构的稳定性来源。

这里需要分辨“自然冒头”和“体系制造”的本质区别。追踪一个新锐IP从零到一的过程：它的首批10万消费者，有多大比例来自泡泡玛特内部流量池的“硬推”——APP弹窗、会员推送、门店黄金陈列位——多大比例来自设计师在外部社群的独立发酵？前者验证的是渠道分发能力，后者验证的才是真正的IP内容穿透力。一个可持续的平台，需要看到后者的比例在上升。

更关键的是设计师的“存活率”与“回报周期”。泡泡玛特签约的新锐设计师，其IP从首套发售到年销破亿的平均时长是否在缩短？设计师获得商业回报后，是选择深度续约，还是如早前Vinicius Costa般独立？这直接反映平台对核心创作人才的赋能与利益绑定是否稳固。没有设计师的忠诚，就没有IP的持续供给。

第三，渠道的蓄水能力。这里有一个关键分岔：用户是“喜欢某IP所以去某店”，还是“想找点有趣的东西所以去泡泡玛特”？前者是IP品牌的附庸——Labubu走了，用户也走了。后者是渠道品牌的雏形。全球近500家门店和数千万会员，如果运营得当，本身就是一个正在成型的“潮玩界丝芙兰”。

这一心智关联的建成与否，可以通过最简单的品牌联想测试来验证：当消费者“想买个有趣的小玩意儿或小礼物”时，第一反应是“去泡泡玛特看看”，还是“去搜搜最近哪个IP火”？前者才是渠道品牌的胜利。观察非上新日的门店客流构成，是辨别真伪的关键——如果进店人流高度依赖新品发售日，说明消费者追随的是IP，而非渠道。

值得注意的是，各区域已开始出现IP偏好的自然分化——Hirono在菲律宾、SKULLPANDA在新加坡、CRYBABY在泰国各自找到了受众。这证明Labubu退潮后留下的不是真空，而是被不同IP填充的差异化需求。

但真正的蓄水能力测试在会员的“第二件商品”——当一名因Labubu首次消费的用户回头时，他购买的第二件泡泡玛特产品是什么？如果是低客单价的毛绒快消品，说明沉淀的是“冲动消费”的路径依赖；如果是另一IP的盲盒系列，才意味着沉淀了对产品形态的认可；如果是更高客单价的MEGA收藏，那才是“文化认同”的沉淀。这三个层级，对应着截然不同的用户终身价值。

最致命的黑盒，与危险的信号

所有上述能力建设，都建立在一个默许的前提之上：潮玩IP可以被平台化运营，新IP替换老IP后，用户的消费频次和总金额能保持恒定。但是，这个前提从未被证实。

泡泡玛特披露的会员数据是横截面的：7258万累计会员，55.7%整体复购率。它从未按注册年份分层，公开同批次用户的纵向留存曲线。这意味着一个残酷的可能性被精心掩盖——前端靠Labubu疯狂拉新，而三年以上的老用户正在批量离场。

将Labubu爆发期涌入的千万级新会员定义为“L世代”，他们需要被拆解为三类：L1投机型，购买仅追逐热门隐藏款，在二级市场有过售卖记录；L2尝鲜跟风型，因社交热度而入，Labubu是唯一购买IP，退潮后即沉寂；L3转化沉淀型，由Labubu入门，开始深入了解并持续购买其他IP或品类，成为泛潮流文化消费者。泡泡玛特值不值钱的核心，取决于L3在“L世代”中的真实占比，以及它能否在Labubu彻底退潮前，完成从L1、L2向L3的系统性转化。

本质上，这可能是“洗用户”的游戏，而非“蓄用户”的生意。

MEGA高端战略的轨迹，提供了一个间接但有力的佐证。2024年MEGA增速高达146.1%，管理层将其解读为老用户“向上平移”的信号——盲盒玩家随着年龄与购买力增长，自然会转向更高客单价的收藏级产品。但到了2025年，增速断崖式跌至13.8%。事后看，那一年的爆发更像是盲盒狂热期的心智溢出——消费者买入的是理财产品，而非艺术收藏。“向上平移”的故事已经开始崩塌。

紧接着，2025年报后管理层做出急刹车：MEGA排单量下调30%-40%，砍掉超40%常规SKU，资源向毛绒快消品类断层式倾斜。这等于主动承认MEGA无法成为第二增长曲线。取而代之的是用低客单价、高周转、更依赖IP热度的毛绒品类承接流量——它能贡献增量，却回答不了“下一个爆款退潮后怎么办”。

而且，在2025年，毛绒产品由于Labubu的破圈实现了187.1亿元的恐怖营收（同比激增560.6%），已成为泡泡玛特第一大品类。但是，毛绒品类作为“潮流快消/包挂”的复购天花板远比传统盲盒手办更矮。消费者很难对其产生如同盲盒般“收集一面墙”的无限高频复购，资源过度倾斜让公司面临品类转换反噬的风险。

两次战略转向拼在一起，指向一个不安的方向：“老用户向上平移”的蓄水叙事，在数据面前已被主动放弃。MEGA的失败不是孤立的产品线问题，而是整个“用户终身价值”叙事基石的一次重大裂痕——如果连最忠诚、消费力最强的MEGA买家都无法被留住，普通会员的留存率只会更脆弱。

泡泡玛特到底值多少钱

资本市场给出约14倍PE，定价的正是这笔“看不清的账”。

万代享受25-30倍估值的底气在于，它清晰证明了三十年前因高达入局的死忠粉，至今仍在消费，且消费金额随购买力指数级上升。泡泡玛特拿不出同批次追溯数据，机构只能参照FUNKO的剧本进行风险扣减——假设潮玩天然具备三到五年审美祛魅周期，将市盈率锁死在当前水位。

14倍PE，没有奖励乐观叙事，也没有直接判死刑。它反映的是一种“看不清底部”的状态：公司确实在赚钱，但到底是在蓄水还是在换车，没有人能下结论。

悲观情形下，Labubu全面萎缩，5月线上下降5%及美国二季度信用卡消费暴跌40%的负面惯性向全品类蔓延。腰部IP未能展现独立获客能力，同店增长全面转负，新IP孵化断档。公司被确证为一场高周转、捞新客的潮流赌局，估值向FUNKO靠拢（个位数PE）。

中性情形下，Labubu退潮但未崩溃，凭借海外渠道蓄水，腰部IP展现韧性，整体营收保持15%-20%的稳健增长，品类向毛绒快消成功转移。平台故事部分被验证，但内容化仍未取得跨周期突破，估值向三丽鸥靠拢（15-20倍PE）。

乐观路径里，多个腰部IP和新IP展现出不依赖爆款的独立获客与高复购能力，海外同店销售额走向平稳。同时大电影等内容化战略跑通，为IP注入了长线可持续的文化内核，LTV衰退周期被成功拉长。公司从“卖角色的渠道”进化为真正的“情感消费基础设施”，估值迈向三丽鸥+万代的混合体（25-30倍PE）。

真正的答案不在下一个Labubu

Labubu主动刹车，释放出产能与渠道货架，这恰恰为验证一个关键命题创造了条件：泡泡玛特到底是一个靠单一爆款续命的投机者，还是一台能多线运转的IP引擎？

未来六到十二个月，三个高频窗口值得紧盯：线上抽盒机老客客单价是否持续落后于线下——这是老客退圈的灵敏信号；闲鱼“退坑出闲置”供应量和主流IP新品破发率——若超70%，说明二级市场精神溢价已崩塌；MEGA增速一旦转负，“向上平移”战略将迎来最终盖棺。

把时间轴拉到二十四个月，更深层的验证浮出水面：海外本地化店长自给率能否攀升，店均平效能否在没有超级爆款时走向平稳。海外市场的终极试金石是：在至少三个关键市场，本地会员的复购中，是否有超过50%的购买来自当地签约或孵化的本土设计师IP。这标志着海外不是中国爆款的倾销地，而是一个个独立的、能自我造血的生态。

Labubu大电影则是一把双刃剑。若成功，内容化漏斗被证实跑通——不仅能拉动票房，更重要的是能否让一批非潮玩用户进入门店，且这些新用户的首单转化IP是多样的，而非集中于电影主角。若失败，不仅是票房的亏损，更是向核心粉丝宣告“你们热爱的只是一个空洞的塑料壳”，反而破坏用户对其IP故事自由想象的空间——从精神层面完成对IP价值的永久祛魅，粉丝退圈率将不可逆转地攀升。

没有下一个Labubu，泡泡玛特依然可以值钱。但前提是，它必须用2027-2028年的业绩，交出一份完全不同的财务底盘：由稳定复购率、正向同店增长、以及一个多点开花的准腰部IP集群共同撑起的结构。

泡泡玛特目前面临着驱动超级爆款Labubu的核心博弈机制失效（隐藏款破发），Labubu红利消退，同时，腰部IP集群成型、海外本地生态建立、内容化，都还停留在叙事层面，尚未跑通，这些硬仗可能都不比培育下一个Labubu更容易，如果没有下一个Labubu的加持，这些事情能够完成的几率也并不大，这意味着泡泡玛特的股价还可能进一步走低。它迫使我们在评估其14倍PE的估值时，必须给予更高的风险贴现。

一旦新的叙事无法在现实取得决定性的进展——核心博弈机制失效导致品牌势能削弱、库存积压侵蚀利润、海外增长失速——市场可能会从“14倍PE是否够便宜”转向“这套商业模式能否跨周期生存”的更深层质疑。届时，估值向FUNKO剧本（个位数PE）靠拢的可能性并非遥不可及。

真正的底牌，从来不是下一个神话级别的爆款。而是当所有偶然的、外部的、不可持续的“气运”因素被彻底剥离后，从内容故事的创意、设计师经纪、IP孵化中台、社群运营到全球渠道分发，这一整套“系统”本身，是否具有持续创造中等规模成功的能力。

当超级顶流的潮水退去，我们能否在财务报表的深处，看见一座由老客忠诚度、内容驱动和多IP协同构成的情感基础设施岛屿——这才是它从14倍PE的迷雾中突围，走向三十倍以上市盈率的真正底牌。