东方甄选净赚5.44亿，但增长还没回来

本文来自微信公众号： 听风译码 ，作者：安申国

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8月21日，东方甄选发布2026财年年报。

营收57亿，净利润5.44亿，同比增长8684.8%。

社交媒体上最流行的解读是：董宇辉走了，东方甄选反而赚翻了。

这个结论经不起细看。

5.44亿仍低于2024财年的17.2亿，利润改善中至少4亿来自薪酬缩减，抖音付费订单只增长了6.3%。

东方甄选确实活下来了，但活下来和活得好是两回事。

⑴9377%的幻影

先拆数字。

5.44亿净利润、同比增长8684.8%，这个数字来自一个极低的基数。

2025财年，东方甄选归母净利润只有573.5万元——不是因为经营崩了，而是因为分拆“与辉同行”产生了一笔7658.55万元的一次性开支。

这笔开支的来源要追溯到2024年7月。

东方甄选以7658.55万元的价格，将“与辉同行”100%股权出售给董宇辉个人。

这笔交易在财务上表现为一次性费用，直接把2025财年的利润打到了地板上。

基数被压到619万，下一年随便赚几个亿都是几十倍增长。

5.44亿除以619万，就是8684.8%这个数字的来源。

更能反映常态盈利能力的指标是经调整净利润：6.29亿元，同比增长262.2%。

这个数字依然漂亮，但远没有93倍那么夸张。

把时间线拉长看得更清楚。

2023财年东方甄选净利润9.71亿元，2024财年达到17.2亿元的历史峰值，2025财年因分拆骤降至不足千万，2026财年回升到5.44亿。

5.44亿比2023年少了近一半，比2024年少了近七成。

即使经过一年强劲反弹，盈利规模仍不到历史峰值的三分之一。

9377%的增速只是会计数字，不是经营真相。

经营利润的改善更直观：从2025财年亏损1.1亿元，转为盈利6.63亿元，摆动幅度7.73亿元。

这7.73亿从哪来？

两个主要来源：自营产品毛利率提升和薪酬开支下降。

前者是赚出来的，后者是省出来的。

还有一个容易被忽略的细节：2026财年下半年，也就是孙进2025年12月接任执行总裁之后，东方甄选营收和净利润同比分别增长53.7%和196.8%，增速显著高于上半年的5.7%。

下半年的强劲反弹几乎全部发生在管理层换血之后，这让孙进的“急行军”说法有了数据支撑。

但反弹的根基有多稳，需要拆到成本结构里看。

⑵多了411人，少了4亿工资

2026财年，东方甄选员工总数从1401人增加到1812人，净增411人。

但薪酬开支总额从12亿元降到了8亿元，减少4亿元，降幅31.2%。

人多了，工资少了。

这个看似矛盾的数字，答案只有一个：头部主播的天价薪酬和分成不在表里了。

2025财年，董宇辉及初代头部主播的薪酬成本尚在公司表内。

2026财年，董宇辉早已离开，2026年4月明明、天权、中灿、林林四位核心主播也在数日内集体官宣离职。

四人在告别长文中均提到，对新任管理层带来的运营变化感到不适应。

高额分成消失，薪酬开支直接砍掉三分之一。

4亿是什么概念？

2026财年东方甄选经营利润6.63亿，光省下来的薪酬就占了六成。

行政开支也从3.96亿收窄至1.89亿，缩减超过一半。

这两笔费用加在一起，为利润表贡献了约6亿的改善空间。

增加的人去了哪里？

供应链及产品团队从2025年11月的654人扩充到983人，品控人员增长70%到80%，产品经理人数翻倍，研发和供应链相关岗位占了新增员工的绝大多数。

一边是几个头部主播拿走天价薪酬，一边是近千人供应链团队拿着普通工资做产品。

当这两笔账放在同一张损益表里，结论很清楚：超级主播的薪酬不是普通的人力成本，而是商业模式的税。

只要公司还依赖头部主播，这笔税就必须交，而且金额由主播而非公司决定。

主播团队本身也在扩张，从去年12月的20余人扩充到80余人，计划2027财年突破百人。

但方向完全变了：不再打造全民级头部主播，而是搭建规模化矩阵，18个抖音垂类账号对应零-食、图书、数码、家居等不同品类，主播服务于品类而非品类服务于主播。

孙进在财报会上举了个例子：零食子账号即使在深夜时段，实时观看人数仍能稳定过千，甚至冲上三五千人，每个垂类账号都能实现盈亏平衡。

这个转变的底层逻辑是：一个年薪酬上亿的头部主播，和80个年薪几十万的中腰部主播，后者总成本可能更低，且不会因为一个人离开而导致GMV暴跌39%。

这不是东方甄选独有的算盘。

美ONE在李佳琦停播109天期间，靠助播直播间和“所有女生”矩阵维持了基本盘。

交个朋友把罗永浩的直播时间压缩到不足两成，其余时段由垂类主播填满。

MCN行业正在达成一个共识：头部主播的个人IP本质上是平台和公司共同养出来的流量资产，但这份资产的收益权和风险权严重不对等——收益归主播，风险归公司。

⑶从“人带货”到“货带人”

2025财年，董宇辉离开后的第一个财年，东方甄选GMV同比下滑39%，营收下滑32.7%。

这是超级主播出走的直接代价。

流量断崖式下跌，直播间从千万人在线跌到不足巅峰期的零头。

市场当时最担心的问题是：没有董宇辉，东方甄选还能卖什么？

孙进接任后做的第一件事，就是把战略重心彻底压向自营产品。

2026财年，东方甄选自营产品GMV达到54亿元，占总GMV的52.6%，首次突破半数。

2025财年这个比例是43.8%，2023财年只有约30%。

自营产品总营收48亿元，同比增长37.4%，占总营收比重超过85%。

这意味着东方甄选每赚100块钱，有85块来自卖自己的货，而不是替别人带货抽佣金。

自营SPU数量达到1009个，一年净增277款。

进入新财年后上新节奏进一步加速，8月单月上新116款，品类从最初的生鲜零食一路拓展到营养保健、个护清洁、家居家纺、服饰内衣，8月16日甚至上线了数码生活直播间，卖耳机、充电宝、手机、平板、电脑。

综合毛利率从32.0%提升到35.8%，毛利总额同比增长45.2%，利润增速高于营收增速。

以自营GMV 54亿元测算，毛利率提升近4个百分点，相当于多出约2亿元的毛利贡献。

高毛利的健康营养类产品占比提升是主要推手——精炖燕窝首发日GMV近2000万元，胶原蛋白肽截至8月19日GMV超2000万元。

这是两种截然不同的商业模式。

MCN模式下，公司本质是流量中间商，用主播吸引流量，用流量换商家的坑位费和佣金。

轻资产、弹性大，但护城河浅——流量是主播的，不是公司的，主播走了流量就走了。

品牌零售模式下，公司自己定义产品、找工厂代工或自建供应链、承担库存和售后，赚的是进销差价和品牌溢价。

重投入、见效慢，但一旦跑通，复购和信任沉淀在品牌上，不在某个人身上。

东方甄选正在从前者迁移到后者。

但这个迁移不是主动的战略升级，而是被大主播出走倒逼出来的。

如果董宇辉没有离开，东方甄选可能至今仍是一家MCN，靠着董宇辉的个人IP赚佣金，没有动力去啃供应链这块硬骨头。

转型的代价已经写在财报里：2025财年GMV暴跌39%。

转型的成果也写在财报里：自营占比过半，毛利率提升，经营利润扭亏。

但转型只完成了一半。

自营产品占比过半是量的突破，质的考验还在后面。

⑷全行业都在去IP化

东方甄选不是孤例。

2026年，头部MCN集体经历了主播流失的阵痛。

三只羊在小杨哥因虚假宣传被罚后长期停播，七老板、卓士琳于2026年初解约，李炮儿、小美御姐、铃爷、小允儿、牛肉哥等陆续离开。

三只羊上线“小杨臻选”独立App及会员体系，招募百名达人推广自营，试图用产品矩阵替代个人IP。

辛选这边，辛巴2025年8月第五次宣布退网，将账号交给妻子初瑞雪管理。

蛋蛋复出后宣布独立，并在直播中提及职场暴力与不公平对待，辛巴随后悬赏百万追查前员工，双方公开反目。

辛选已建成覆盖美妆、日化、食品等领域的20个自营品牌，主播合作模式从签约制升级为合伙制，聚焦供应链与中台赋能。

交个朋友更早行动。

2022年6月罗永浩账号更名，2023年起从依赖单一IP转向矩阵化运营，目前布局80余个垂类直播间，签约50余位明星和300余位网红达人。

但去IP化也有代价：2024到2025年间，交个朋友GMV首次出现个位数同比增长，告别爆发期。

李佳琦2023年花西子眉笔事件后影响力大不如前。

2024年他停播整整109天，复播后大幅减少直播频次和场次，推出“所有女生”、“所有女生的衣橱”等助播账号分散风险。

美ONE还尝试出海印尼，但当地美妆客单价仅6美元，品牌化营销难以施展，MTYN在印尼MCN中仅排名80多位。

2026年618是一个标志性节点。

超头部主播单场GMV同比平均下滑超四成，中腰部主播、品牌自播、店铺直播成为大促成交核心主力。

2月1日《直播电商监督管理办法》全面落地，叠加清朗行动常态化治理，行业彻底告别靠人设、情怀、粉丝情绪野蛮生长的时代。

行业共识已经形成：超级主播不是核心资产，是核心风险。

一个主播撑起一家公司大半GMV，意味着这个人的健康、口碑、情绪、税务问题，都可能直接变成上市公司的股价波动。

董宇辉的“小作文”风波、辛巴的退网复出、小杨哥的虚假宣传处罚，都在反复验证同一个结论。

2月1日生效的《直播电商监督管理办法》进一步收紧了合规空间。

办法明确要求直播主体对选品、宣传、售后承担全链条责任，MCN对签约主播的行为负有管理义务。

头部主播一旦翻车，平台和MCN都要被连带追责。

这意味着养一个超级主播的隐性合规成本正在快速上升。

去IP化不是选择题，是生存题。

但去IP化之后往哪走？

东方甄选选了最重的路：自己做货。

三只羊和辛选也在做自营品牌，但仍保留了较强的主播矩阵。

交个朋友和美ONE选择了矩阵化达人运营，赚的是服务费和佣金。

没有标准答案，所有人都在试。

⑸与辉同行的210亿

分手两年，与辉同行交出了另一份答卷。

第三方数据显示，与辉同行2025年全年GMV超210亿元，同比翻倍，登顶抖音带货榜首。

全年直播421场，比2024年少了近200场，但场均销售额从1000万到2500万，飙升至5000万到7500万。

少播三分之一，多卖一倍。

靠的不是拼体力，是选品升级：客单价从10到50元拉到100到200元，智能家居占比升至19%，顾家沙发单链接卖了一个亿。

广州家博会首日，董宇辉没到场，团队代播卖了1.79亿，比他在场的上海AWE首日还高900万。

这是一个值得注意的信号：信任正在从“人”向“品牌”迁移，即使在最依赖个人IP的与辉同行，团队代播的能力也在成长。

但与辉同行的风险同样明显。

第一，IP高度绑定一个人。

2026年夏天董宇辉因咽喉炎症大幅减少出镜，专注休养。

他不在场时数据起伏明显——一空降在线人数从3万直冲5万，次日直接霸榜。

这种“定海神针”效应说明，210亿的生意仍然系于一个人的嗓子。

第二，数据不透明。

作为非上市公司，与辉同行没有公开财报，210亿GMV是第三方平台估算，盈利水平从未披露。

自媒体估算净利润5到10亿，未经证实。

从公开数据推算，与辉同行毛利率超过38%，但内容创作和IP运营成本高，净利润率约8%，低于东方甄选的9.5%。

第三，粉丝圈层治理风险。

2026年优思益品控事件中，核心粉丝的非理性护短将单一售后事件升级为全网舆情。

在穿透式全链条监管下，MCN对粉丝社群行为负有主体管理责任，放任饭圈化不仅消耗口碑，还可能影响平台评级和合规考核。

董宇辉在独立后也做了股权架构调整。

2025年2月，他退出与辉同行直接股东身份，改由“子三省”公司全资持股，同时间接控制了文化传播公司“兰知春序”。

兰知春序被视为与辉同行的第二增长曲线尝试，但能否复制董宇辉个人IP的号召力，还是未知数。

两家公司选择了两条路。

东方甄选把信任存在“货”里，1812人团队、1009个SPU、983人供应链，重但正在建立壁垒。

与辉同行把信任存在“人”上，400人小团队、210亿GMV、轻但风险集中。

一个净利润率9.5%但增长放缓，一个GMV翻倍但不透明。

现在判断谁赢还太早。

⑹5.44亿买不到的东西

回到东方甄选自身，问题同样不少。

抖音付费订单9740万单，同比仅增长6.3%，远低于GMV 36.4%的整体增速。

这意味着增长主要来自高客单价自营品的拉动，而非用户规模扩张或购买频次提升。

公域流量见顶是整个抖音电商面临的问题，但对东方甄选来说格外致命——它的基本盘仍在抖音，App和线下短期内无法替代主平台贡献。

App渠道营收13亿元，同比增长18%，但增速从上一财年的22%下滑。

App累计注册用户超1000万，付费会员35.3万人创历史新高，但以注册用户计算，会员转化率仅3.5%。

这意味着96%以上的注册用户没有为会员付费，App的用户粘性和变现效率仍需验证。

线下门店刚起步。

2026年5月北京中关村首店开业，面积439平方米；7月借力新东方校区在西安、郑州设店，采用合作经营模式。

孙进透露北京标杆店预计今年盈亏平衡，郑州、西安小面积门店已盈利。

下半年计划在新东方在读人数前十的城市继续拓展，并在全国26城投放超100台自动售货机。

但线下是重资产模式，租金、人员、库存都将持续消耗现金。

管理层表态不会激进大规模开店，优先打磨单店模型，跑通盈利后再复制。

这意味着线下业务在未来一到两年内很难成为重要的收入贡献来源。

品控压力随SPU扩张同步攀升。

黑猫投诉平台累计投诉1970条，涉及生鲜变质、实物与宣传不符、退货纠纷等问题。

公司每年投入数千万元用于产品检测，过去半年品控人员增长70%到80%，产品经理人数翻倍，还计划每年额外投入1000万元用于外链代销产品质检。

但从1009个SPU到每月上新上百款的速度看，品控能力能否跟上扩张节奏是个持续的问号。

资本市场的态度更冷静。

高盛7月30日发布研报，将东方甄选目标价从12.4港元上调至13.6港元，理由是GMV和盈利能力复苏。

但高盛同时维持“沽售”评级，明确指出“估值相对其增长前景及同业仍属偏高”。

财报发布当天东方甄选股价20.22港元，市值213亿港元，远高于高盛目标价。

高盛还上调了2026到2028财年收入预测4%到16%，但以销售费用增加为由，下调了净利润预测11%、7%和4%。

也就是说，即便看多收入端，机构对利润端的可持续性仍有保留。

把这些数字拼在一起，东方甄选的真实处境是：离开超级主播后活下来了，自营产品跑通了初步模型，薪酬结构健康了，但流量增长停滞、新渠道尚未成型、品控风险累积、5.44亿仍不及巅峰期的三分之一。

孙进在财报会上用“急行军”形容过去半年的状态。

急行军的意思是跑得很快，但还没到目的地。

最后的话

东方甄选的5.44亿，证明了一件事：一家直播MCN可以不依赖超级主播而独立盈利。

这在两年前是不确定的。

董宇辉离开时GMV暴跌39%，舆论普遍判断东方甄选“楼塌了”。

但“楼塌了”和“拆楼重建”是两回事。

东方甄选拆掉了MCN的楼，在原址上盖了一家品牌零售商的框架。

框架立起来了，内部装修还没完成。

5.44亿中有4亿是省出来的。

省出来的钱不能持续，赚出来的钱才是能力。

自营毛利率提升3.8个百分点是真实改善，但抖音订单只增长6.3%也是真实瓶颈。

当省出来的4亿不再是增量，当抖音流量持续见顶，当1009个SPU的品控压力集中爆发，东方甄选靠什么继续增长？

这个问题，5.44亿回答不了。

参考文献

21世纪经济报道：主播离职、孙进接手，东方甄选打了阶段性胜仗

每日经济新闻：净利润暴涨86倍！董宇辉及四大主播相继离职后，东方甄选更赚钱了？

中国商报：董宇辉们走了，东方甄选反而赚翻了

观点网：中报观察——东方甄选转型尚未完成，别只盯着利润增长9377%

金融界：东方甄选2026利润暴增93倍，净利润5.44亿

香港交易所披露易：东方甄选控股有限公司截至2026年5月31日止年度的年度业绩公告

DoNews：东方甄选等头部MCN迎主播离职潮，行业加速转向去IP化运营

现代物流报："618"去头部浪潮倒逼直播电商重塑生态

网经社：头部MCN系列之"交个朋友"——从依赖罗永浩单一IP转向矩阵化运营

界面新闻：直播电商走到哪了

电商派：大主播们卖不动了，扎堆开超市赚钱

证券之星：高盛上调东方甄选目标价至13.6港元，维持"沽售"评级

网易新闻：头部知识主播终局大考——人设红利彻底终结，穿透式全链监管重塑行业格局