20年合资走到终点，“股权换本土化” 时代落幕

本文来自微信公众号： Vogue Business ，作者：Thea Sun，编辑：EvelynWang，原文标题：《20 年合资走到终点，“股权换本土化” 时代落幕》

近日，上海家化宣布以7000万欧元（约合人民币5.55亿元）向Sephora Asia出售其所持丝芙兰上海、丝芙兰北京各19%股权，交易完成后，Sephora Asia将实现100%持股。

几乎同一时间段，资生堂（中国）投资有限公司以1.995亿元接手由北京丽源持有的资生堂丽源35%股权，这家存续三十余年的中日合资企业，由此转为外商独资运营主体。

表面看，这是中方股东退出亏损资产，外方股东补齐剩余股份。但真正值得讨论的，并不是谁选择离场，而是一套曾经支撑国际美妆公司进入中国的合作机制——以股权换本土化——为什么在今天失去了继续存在的必要。

二三十年前，合资是国际品牌进入中国市场的现实捷径：外方需要本土渠道、消费认知和经营资源，中方需要国际品牌、技术与零售经验，股权成为双方交换能力、分担风险的纽带。

图片来源：上海家化

如今，各大跨国集团已经建立起完整的中国经营体系，本土企业也拥有了自己的品牌、供应链与线上运营能力。曾经连接双方的合资结构，也开始从“桥梁”逐步筑起边界。

合资，曾是外资落地中国的最优解

如果只看今天，上海家化持有的19%股权，像一笔缺乏控制权的财务投资。但把时间拨回2004年，它更像丝芙兰“置换”进入中国的一张“本土化通行证”。

丝芙兰上海、丝芙兰北京两家公司的起点分别在2004年和2006年。其中，丝芙兰上海成立于2004年11月，正处在中国零售业全面向外资开放的前夜。彼时，外资已经可以控股商业合资企业，但要到当年12月11日，商务部颁发了《外商投资商业领域管理办法》，外商才被允许独资设立商业企业，零售业的地域限制也随之取消。

因此，丝芙兰81%、上海家化19%的股权结构，既带有制度过渡期的痕迹，也是双方主动选择的能力组合。

2005年刊登在《中国日报》上的一篇报道记载，丝芙兰当时给出的理由很直接：中国消费者有不同于欧洲的需求，需要专门培训员工，因此选择与上海家化合作。前者带来品牌资源、零售模式和全球经验，后者提供对消费者、渠道、人才乃至生产端的理解。

由此也可以看出，81%与19%的股权结构，本质上是一次能力互换：外方用股权换速度和确定性，中方用本土资源换取国际零售经验与增长分成。

再往前追溯，合资并非始于丝芙兰。

1988年，宝洁与广州肥皂厂、和记黄埔等单位成立合资公司，以本地生产的海飞丝打开市场；1991年，资生堂集团与北京丽源成立集开发、生产和销售于一体的合资公司，三年后推出欧珀莱。

上述案例代表的是第一代生产型合资：外方提供品牌、技术和管理，中方解决工厂、供应链与渠道，合资首先是一种工业化落地工具，也是那个时代背景下最“接地气”的双赢路径。

有意思的是，就在丝芙兰与上海家化开始合资的2004年，另一家外资消费巨头宝洁却走向了相反方向。当年，宝洁买下和记黄埔所持剩余20%股权，结束持续16年的合资；次年，与杭州孔凤春合作约17年的高丝，也将合资公司转为外商独资。

同一个时间点，一边结束合资，一边开始合资，背后并不是两套相互矛盾的市场判断，而是企业所处的本土化阶段不同。当时，经过十多年经营，宝洁和高丝已经建立起自己的生产、渠道和管理体系，不再需要通过中方股东补足能力；而刚刚进入中国的丝芙兰，则仍需要上海家化帮助其理解消费者、组织渠道并降低进入成本。

上海家化与丝芙兰，正在各自收回核心资产

如果说二十年前的合资，是双方用股权交换能力，那么今天结束合资，则是把能力重新收回各自的资产负债表。

8月19日上海家化发布的公告显示，2023年至2025年，其对丝芙兰上海和丝芙兰北京确认的投资损失分别为2684万元、1.23亿元和8514万元，累计约2.35亿元，长期股权投资账面价值已减至零。

很显然，对上海家化而言，19%的股权已是一项“看得见但管不住”的非核心资产。而若以约5.55亿元完成出售，上海家化预计获得约4.74亿元税后投资收益。

现金之外，经营边界也更清晰：六神、佰草集、玉泽被确立为上海家化的三大核心品牌，资源要投向品牌建设和线上增长；以线下集合零售为主的丝芙兰，已不再与这套优先级同向。

正如上海家化董事长林小海所言，丝芙兰在中国市场以线下业务为主，这与上海家化聚焦线上的战略选择不完全契合，“早在两年前我们就启动了剥离非核心业务的战略决策，并一直在逐步推进。”

但这并非在丝芙兰中国最差的时候“甩卖”。2026年一季度，丝芙兰上海实现净利润2660.81万元，丝芙兰北京净亏损也收窄至1683.67万元。也就是说，选择在修复期退出，说明上海家化卖掉的不是对丝芙兰前景的判断，而是一项无法主导经营的少数股权。

而对Sephora Asia而言，从81%增持至100%，同样不只是财务动作。它原本已经控股，但上海家化在两家合资公司各自五席董事会中均占两席。因此，交易完成后，丝芙兰得到的不是“首次控制”，而是完整收益权，以及无需再与少数股东协调的治理空间。

当中国业务正在系统性调整，这种完全的自主性显得尤其重要。

过去两年，丝芙兰中国的压力并不隐晦：2024年营收71.4亿元、净亏损6.46亿元；2025年营收降至65.36亿元，但净亏损收窄至4.99亿元。2024年，公司精简中国总部组织，涉及人数约120人；同年丁霞接任大中华区总经理，2025年起全球CEO Guillaume Motte直接接管中国业务。

调整也从组织延伸到货架和门店：首先在选品层面上，国产品牌已有约30个，不仅有如花西子、酵色等新锐品牌，2025年11月还宣布与平价彩妆品牌三资堂合作，今年初又引进了Out of Office、Babi等在抖音生态系统中出圈的“流量型选手”。

此外，目前丝芙兰3000多名美妆顾问，可以通过企业微信连接500万活跃会员；线下门店策略也由追求数量转向精细运营和旗舰店体验。丝芙兰中国正在从一个以国际品牌和核心商圈为壁垒的渠道商，转向更本土化、更数字化，也更强调线下体验的零售平台。

丝芙兰小程序

图片来源：Sephora

合作不会消失，只是不再必须绑定股权

转回来看，19%股权关系消失以后，上海家化与丝芙兰也并不会成为“陌生人”。

林小海表示，双方的合作窗口仍然打开，未来是否合作，要看品牌触达的渠道与目标用户能否匹配。这意味着，上海家化旗下品牌仍可能通过选品、销售或联合营销进入丝芙兰体系，只是合作不再由股东身份保证，而要重新接受市场检验。

这种变化不只发生在两家公司之间。过去，中方企业通过合资获得品牌、技术和国际经营经验；如今，这些资源可以通过品牌授权、渠道代理、研发合作、少数股权投资乃至跨境收购获得。

例如水羊股份收购法国EviDenS de Beauté和美国RéVive，USHOPAL收购法国品牌Payot，都是中国美妆企业主动配置全球资源的例子。相比长期持有外资企业在华业务的少数股权，它们更愿意购买能够直接纳入自身战略的品牌与能力。

对外资企业来说，独资也不等于本土化已经完成。100%持股带来完整决策权，也意味着必须独自承担中国市场的全部考题。

直播电商重塑价格体系，内容平台改变新品被发现的路径，国货品牌不断缩短产品迭代周期；当全球品牌、国际货盘和线下门店已不再自动构成优势，外资企业必须建立真正属于中国市场的内容、产品、渠道和消费者运营系统，不能再把“拥有本土股东”等同于“理解本土市场”。

同时，独立运营不等于封闭经营。新的合作正从共同经营一家公司，转向围绕具体能力重新组合。

2025年，欧莱雅集团先后投资自然堂和LAN兰的少数股权，连接本土品牌的创新与大众市场能力，却不接管日常经营；资生堂集团则在2021年与博裕资本发起资悦基金，2022年首笔斥资近亿元，领投重组胶原蛋白生物材料企业创健医疗。

回头再看上海家化持有的19%股权，从丝芙兰进入中国的"本土化通行证"变成一项非核心资产，退场的正是那个可以用股权打包获得本土化的时代。

可以预见，未来美妆行业中的品牌、技术、渠道与市场经验更倾向于被拆开评估、按需组合，而不再被笼统地打包进一段合资关系。