境外零售REITs中报启示：分化已至，国内市场正在面对什么？

本文来自微信公众号： WIN商业地产头条 ，作者：哎呦薇

国内消费/商业REITs圈，底层资产精挑细选，“尖子生”们坐拥核心区位、成熟的招商体系与高位出租率。

可若把目光投向新加坡、香港上市，且持有内地商业物业的境外零售REITs，行业真实残酷的另一面被揭开。这批资产不乏存量老项目，褪去上市包装的滤镜，直面消费弱周期的重重考验，各家经营表现巨大分化。

据赢商网了解，7只样本境外零售REITs的2026年中报里，砂之船房托DPU（每单位派息）增速达到10.2%，分红增速位列第一。反观同行，凯德中国信托DPU小幅下行，华联商用信托DPU大跌45.5%，强弱对比格外鲜明。

强防御属性的奥特莱斯业态，客流、销售额、租赁收入同步上行，砂之船房托4大项目靠着500万规模VIP会员撬动超六成销售，底盘坚实。

当然，高光之下非无隐忧，高分红的背后同样要承受资产调改的阵痛。受AEI资产提升工程影响，砂之船合肥项目出租率阶段性回落，昆明项目销售额短期转负，区域分化与改造压力客观存在。凯德依靠小规模高频次改造实现零售收入正增长，华联受制于杠杆约束，只能依靠租户调整艰难维稳，越秀、招商局、春泉、汇贤亦各有优劣。

海外零售REITs的分化不是遥远的预言，而是国内消费REITs的一面镜子。当国内商业REITs逐步褪去上市红利保护，租金承压、调改阵痛、业绩分化，都是未来需要直面的现实课题。

REITs比拼的从来不是上市之初资产有多光鲜，而是弱周期下持续创造现金流的真实能力。

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7只境外零售REITs，七种处境

梳理7只布局内地市场的境外零售REITs 2026年中报，各家经营境遇已然拉开差距。砂之船凭借奥特莱斯业态实现分红逆势高增，凯德靠主动改造稳住收益，华联经营显著承压，其余标的各有得失，业态、资产质量与运营能力造就截然不同的市场表现。

砂之船房托（SasseurREIT）：DPU增速第一，调改阵痛与区域分化并存

消费弱周期里，奥特莱斯成了防御性最强的业态之一。上半年，砂之船房托的财报显示，投资组合的销售额、客流、租金、DPU（每单位派息）全部实现增长。

更值得注意的是，砂之船是7只境外零售REITs中DPU增速最快的一只，达到10.2%。支撑这门生意的，是一套"高粘性"的会员体系，财报披露VIP会员贡献了超过60%的销售额，而VIP会员规模已经超过500万。

它的打法是通过"短期租约"策略，快速响应消费趋势的变化；再辅以资产提升计划（AEI）持续优化空间体验。这种"小步快跑"的灵活度，恰恰是重资产商场很难做到的。

• 重庆两江奥特莱斯作为标杆项目，已经满租，并引入了"HAZZYS Atrium快闪"、"李宁YOUNG会员日"等品牌共创活动；

  
  

• 合肥项目于2025年Q3启动L1层约6,000㎡的体育专区改造，截至2026年7月公区工程已完成90%，8月起陆续交付租户；13个租赁单元已预签约11个，并成功引入高端餐饮"胡叻叻黄油焗海鲜"的合肥奥莱首店；

  
  

• 昆明项目则因AEI工程及租户组合调整，二季度销售额短期承压，但出租率仍维持在高位。

  
  

合肥项目出租率下滑、昆明销售额同比转负，揭示了调改的阵痛与区域的分化。短期看AEI的兑现与消费政策的实效，长期看"价值零售"的定位与会员壁垒。

凯德中国信托（CLCT）：零售收入与NPI双增长，"小规模、高频次"AEI改造奏效

如果说砂之船房托赢在业态，那么凯德CLCT赢在主动管理。

上半年，零售物业占CLCT总资产组合的70.6%。在消费市场整体偏弱、行业租金普遍承压的背景下，它的零售组合却实现了收入与NPI（物业净收入）的双增长，同店零售收入（剔除雨花亭）同比+0.8%、NPI同比+1.2%，出租率97.3%，客流+3.2%，租户销售+2.6%（剔除汽车后+7.5%）。

增长来自资产提升计划（AEI）。凯德CLCT聚焦"小规模、高频次"的局部改造，把超市改成街区、引入首店，用"降本增效"的方式，让零售组合成为唯一实现收入正增长的板块。

• 凯德MALL·诺和木勒引入新主力店，首周销售额超1,000万元，单位面积销售额约8,500元/平方米，出租率高达99.9%；

  
  

• 凯德MALL·望京在AEI完成后租户结构升级，体验业态占比提升；

  
  

• 凯德MALL·西直门则通过"超市改潮玩街区"的调改，实现了客流与销售的双提升。

  
  

华联商用信托（BHGRetailREIT）：运营承压，以租户调整和社区活动引流稳租

同样是内地零售资产，华联的处境要艰难得多。

上半年，华联总收入为2680万新元，同比−4.5%，净物业收入1410万新元，同比−6.0%，DPU仅0.12新分，同比−45.5%，其核心策略是靠引进新租户、举办社区活动来维系客流。

更棘手的是资产负债表，受制于较高的杠杆，华联商用信托旗下项目大规模进行资本性改造（AEI）的空间十分有限，经营上只能侧重"租户汰换"，而非"硬件改造"。

分项目看，格局明显分化。北京万柳店单核支撑、成都空港逆势改善、合肥两弱店拖累、西宁大连两店虽满租但靠"租金支持"维稳。扭转的关键，落在合肥弱店的租户焕新与去化进度上。

越秀房产信托基金：零售营收、客流双增，资产改造聚焦"场景焕新"

2026年上半年，越秀房产信托基金零售商场板块实现经营收入7552万元，同比增长1.0%。该板块占基金总经营收入（7.67亿元）约9.8%。各项目出租率维持高位，客流与销售额实现双增长，在整体收入承压的背景下展现出较强的经营韧性。

报告期内，越秀房产信托基金的零售商场，凭借调改焕新与体验化招商，实现了NPI基本走平。一店一策略模式清晰，广州国金天地（广州IFC的零售裙楼）、广州维多利广场（VT101）侧重引入城市首店、打造特色街区，广州国金天地引入了四家广州首店、维多利广场打造主题街区"101PARK"，焕新户外场景体验；武汉星汇维港购物中心（武汉物业零售部分）侧重亲子业态焕新；而批发市场则强化产业对接与导购服务升级。

具体业绩表现，因场而异。广州国金天地量价齐稳；维多利广场租金虽同比下滑，但靠客流+17%、销售+18%、续租率80%，稳住了94.1%的出租率；武汉星汇维港出租率88.4%（同比+6.0pp，是三场中改善最快的），仍处于培育爬坡期。

由上可知，当下，广州国金天地稳中向好、武汉星汇维港显著改善，是混合组合里最具韧性的板块；但维多利租金下行与武汉星汇维港的培育期，仍存短期隐忧。

招商局、春泉、汇贤：三个项目各有姿态，租金单价皆有下滑

招商局旗下的深圳蛇口花园城，是组合中近乎满租、客流销售双增的最稳健核心；春泉的惠州华贸天地固定租金稳增，但浮动租金环比−38.5%，与零售销售景气度高度绑定；汇贤的北京东方新天地作为老牌标杆，租金单价环比−8.0%，续租及新租普遍下调，靠"降租"守住了90.1%的出租率。

纵览7只境外零售REITs，一条清晰的业绩表现梯度浮现出来：奥特莱斯>核心mall>区域百货>非核心mall。砂之船逆周期最强，凯德的核心mall靠主动管理实现正增长，华联的传统百货受业态替代冲击最深，汇贤的老牌高端场则以降租守住租率。

业绩表现的决定性因素不是单纯的城市线级，而是资产的"核心度及年龄"，一线老牌场（如北京东方新天地）与"新一线非核心"（如凯德MALL·新南、合肥长江西路）同处脆弱带，反倒是三线社区的刚需项目（如凯德MALL·诺和木勒，出租率99.9%）表现出更高的抗风险能力。

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对照境内消费REITs

境外零售REITs是面镜子

若将境外内地零售REITs与境内消费REITs放在一起对比，差异清晰显现。境内资产整体出租率维持高位，而境外标的业绩显著分化，租金承压、调改阵痛频繁上演。

境外市场的现状并非遥远的未来，而是境内消费REITs走出上市红利期后，需要正视的现实参照。

出租率：国内近乎满租，境外分化严重

当下，国内消费REITs的出租率整体远高于境外。11只国内消费REITs的12个项目中，近乎满租梯队的项目就有4只；而境外REITs的众多资产包中，除砂之船重庆两江、凯德MALL·诺和木勒等少数项目外，整体分化严重。

租金趋势：国内"高位见顶"，境外"持续下行"

目前，国内消费REITs的租金特征是"同比虽涨、环比普跌，已迈过拐点"，头部项目的租金绝对值仍站稳高位。境外零售REITs的租金则呈现"持续下行、以价换量"的特征。以汇贤北京东方新天地为例，租金单价从2026Q1的587元降至2026Q2的540元/㎡/月，华联上半年投资组合的总租赁收入同比−5.0%。

还有一个容易被忽视的细节，境外市场对项目"改造阵痛"的定价更为充分。砂之船合肥因AEI导致出租率从高位主动下调、二季度增长近乎停滞；相比之下，国内消费REITs的调改红利，可能尚未被市场完全消化。

视线收回，结论清醒。境外REITs今天的分化图景，不是国内消费类REITs的"未来"，而是"现在进行时"的不同截面。当国内消费REITs逐步走出"上市红利期"和"优质资产包"的保护伞，境外同行今天所经历的业绩分化、租金承压、改造阵痛，就是它们明天必须面对的课题。

说到底，REITs这门生意，最终比的不是谁上市时资产更漂亮，而是谁能在弱周期里，把每一平方米的租金、每一次调改的阵痛，都转化成可持续的现金流。