单店年收入跌掉4.7万：蜜雪把中国供应链的红利吃到了尽头

本文来自微信公众号： 行业报告研究院 ，作者：玖峰

一份几乎没有亮点，但处处是信号的中报

2026年8月27日中午，蜜雪集团发了中期业绩，收入152.16亿元、同比增长2.3%，期内利润23.19亿元、同比下滑14.7%，我把这两组数字对了好几遍才确认没看错。

放到一年前对照，这个落差才看得清楚，2025年上半年这家公司的收入增速是39.3%、期内利润增速是44.1%，十二个月过去，一头掉到2.3%，另一头变成下滑14.7%，这也是蜜雪集团2022年以来第一次交出利润负增长的半年报。

资本市场反应得很直接，8月27日当天收盘跌8.37%，第二天再跌7.11%收报211.6港元，到9月3日收盘206.4港元，总市值791亿港元。

这家公司是2025年3月3日在港交所挂牌的，发行价202.5港元，招股阶段冻资1.82万亿港元，是当时港股的冻资王，我记得首日收在290港元，上市之后股价一度翻倍，2025年6月创下市值高点。

从那个高点算到今天缩水66%，从发行价算，206.4港元对202.5港元，一年半时间涨上去的部分几乎全还回去了。

管理层在当天下午的业绩会上给的解释是：2025年上半年的外卖大战，把门店店均营业额推到了史无前例的高位，形成高基数，2026年店均营业额回落存在周期性因素。同时公司主动开启新一轮投资周期，围绕安全和品质在供应链、门店运营、品牌IP三方面加大战略性投入，集团重心已经从增长与扩张转换为安全与品质。

这套说法我先原样摆在这里，不着急下判断。

让我先把另外几组数字摆出来。

另外五家上市茶饮公司也交了中报。

古茗收入74.7亿元，同比增长31.9%；

沪上阿姨25.89亿元，同比增长42.4%；

茶百道26.55亿元，同比增长6.2%；

霸王茶姬按两个季度财报测算，上半年净收入约69.61亿元，同比增长6%左右；

奈雪的茶18.92亿元，同比下降13.1%。

六家公司里营收负增长的只有奈雪一家，增速倒数第二就是蜜雪的2.3%。

图1：2026年上半年六家上市茶饮公司营收增速与毛利率变动（来源：各公司中期业绩公告）

毛利率这条线更有意思。

古茗从去年同期的31.5%提高到33.4%，涨了1.9个百分点，公司给的说法是供应链效率提升带来的改善。

沪上阿姨31.6%，和去年同期基本没动。

蜜雪从31.6%降到30.4%，掉了1.2个百分点。茶百道降得更多，从32.6%降到30.0%，不过它给的理由很具体，是大力发展现制咖啡业务、主动向加盟商让利。

同样是外卖补贴退潮，同样是这半年，古茗的毛利率在往上走，蜜雪的毛利率在往下走，这是为什么？

一年半前资本市场愿意给它高估值，买的其实是一个确定性，六万四千家门店，接近三万名加盟商，中国现制饮品行业铺得最深的一套供应链，这台机器看起来永远不会停，我当时也是这么想的。

这份中报的意思，是机器还在转，转速慢下来了。

把锅甩给补贴退坡，这个理由站不住

先算一笔账。蜜雪的客单价在几家上市茶饮公司里是最低的，主力产品价格带落在6元到10元之间，我按这个价格带推了一遍补贴到底能影响到什么程度。外卖平台那轮补贴打的是十几元往上的价格带，一杯减几块钱，减到十元以下基本就没有空间了。

价格战的炮火再猛，烧到这个价位也只剩一地哑弹。

所以补贴退坡形成高基数这个解释，对蜜雪这种价格带的公司，理论上应该是几家里面受伤最轻的，可结果它是受伤最重的。

再看毛利率。古茗的毛利率往上走了1.9个百分点，沪上阿姨基本持平，这两家同样经历了那轮外卖大战，同样经历了退潮。如果补贴退坡真是主要变量，那它就应该是个行业变量，不会只挑蜜雪一家下手，可数字偏偏不是这么走的。

茶百道的毛利率确实降了2.6个百分点，但人家把原因写在明面上，是发展现制咖啡业务向加盟商让利，属于主动支出。蜜雪这边的说法是围绕真鲜纯产品理念提升产品品质的战略投入，同样也是主动支出。

既然两家都在说自己主动花钱，那补贴退坡这个外部理由，占的比重到底有多大？

管理层在业绩会上其实说了句大实话：主品牌店均营业额出现双位数下滑。这句话里有两个词值得盯，一个是主品牌，一个是双位数。

问题不在需求端。

真正的变量在供给端，在门店。

截至2026年6月30日，蜜雪集团全球门店总数63987家、同比增长20.7%，中国内地59609家、同比增长23.5%，而同期收入只增长了2.3%。

门店多了两成，收入多了2.3%，中间这十几个百分点的缺口只能从单店身上找。

按期末期初平均门店数算，这半年每一家加盟门店向总部采购的商品和设备约23.9万元，我按同一个方法把前三年的数都算了一遍，2024年上半年25.7万元，2025年上半年升到29.1万元，今年掉回23.9万元，同比下降17.9%。

这个数字在我眼里比营收增速更说明问题，门店网络还在扩张，可每一家店的进货量退回到了两年前。

图2：蜜雪2026年上半年收入变动拆解（来源：公司中期业绩公告，测算值）

顺带说一句，平均加盟门店数量同比增加了约24%，加盟商数量接近3万名、同比增长27.2%，增速比门店还快。每名加盟商平均对应的门店数，从去年同期的2.26家降到了2.15家。

门店在变多，老板在变多，每个人手上的店却在变少。

这不像是需求突然没了的样子，更像是开店这件事本身，回报不如从前了。

补贴退坡是表层，深层是门店越开越密，每一家店能分到的生意越来越薄。

少开了两千多家店，才是这份财报里最要命的数字

先看开店。2026年上半年，蜜雪集团新开加盟门店5455家，关闭1289家，净增4166家。去年同期，新开7721家，关闭1187家，净增6534家。

新开的店同比少了2266家，降幅29.3%。

闭店这一侧。关闭的1289家只比去年同期多了102家，按期初门店数算闭店比例约2.2%，反而低于去年同期的2.6%。

这个细节挺关键，如果是加盟商大面积赚不到钱、集中出清，闭店率应该往上走，现在闭店率在降、新开店在大幅收缩，说明收缩主要发生在入口这一端。

新开的店少了近三成，是没人愿意加盟了，还是公司自己在收紧？

管理层的说法是后者。业绩会上明确讲，主动放缓国内开店节奏不是阶段性调整，而是公司主动选择、并会长期坚持的发展方向，集团会把更多资源和精力聚焦到存量门店的运营扶持与效益提升上。

这个说法我信一部分。

把城市分层的数据摊开看，就能明白另一部分。

这半年三线及以下城市门店净增2471家，是集团门店增量的主要来源，新一线和二线城市的门店增量都低于去年同期。三线及以下门店总数达到34590家，占中国内地门店的58%，比去年同期又提高了0.4个百分点。

真正说明问题的是另一个对比。

2025年全年，三线及以下城市净增8261家。

今年上半年，只有2471家。

蜜雪的基本盘在下沉市场，这是它过去几年最舒服的地方，我记得前几年跟人聊这个行业，话题一直是它究竟能开到多少家店。现在这个基本盘的加密空间正在收窄，门店越密，新开的每一家切走的越是存量店的生意。

这几个数字摆在一起，用不着猜。

图3：蜜雪开店节奏放缓与海外门店收缩（来源：公司中期业绩公告及各期公开披露）

海外的变化更直接。

中国内地以外的门店数，2024年末达到4895家的高点，2025年末降到4467家，2026年6月末进一步降到4378家，一年半净减少超过500家。

印度尼西亚和越南的存量门店还在调整，两国门店数量在这半年继续减少，另一边蜜雪又进了新的国家，2月墨西哥城开出南美首店，4月巴西首店落在圣保罗，6月吉尔吉斯斯坦三店同开。

一边关一边开，净额是负的。

管理层对海外的表述是，东南亚大区以长期高质量经营为目标，主动推进系统性调改，海外业务会坚持高质量发展的方向，不会快速盲目扩张门店。

把国内和海外放在一起看这套说法是连贯的，用管理层的口径，现在是不打算这么开了。

但我还是想把另一个数字摆在这里。

加盟商数量同比增长27.2%，门店总数同比增长20.7%，加盟商跑得比门店快，结果是每名加盟商平均手上的店从去年同期的2.26家降到2.15家。

老加盟商开新店的意愿在往下走，我看重这个变化。

这个指标比开店总数更能反映一线对这门生意的真实判断。

单店收入跌掉4.7万，供应链规模效应第一次反向转

蜜雪这套模式我拆开看过不止一遍，真正从总部进货的是几万家加盟商，掏钱买单的人站在加盟商那一边。商品和设备销售收入147.98亿元，占总收入的97.3%，加盟和相关服务收入4.18亿元，占2.7%。

赚钱的方式，是向几万家门店卖食材、包材和设备。

这套模式有一台飞轮。

门店越开越多，采购规模就越大；

采购规模越大，对上游的议价能力越强，自建生产基地的产能利用率越高，单杯的BOM成本就越低；成本越低，给加盟商的供货价越有竞争力，加盟商越愿意再开一家；

新店越多，采购规模又上一个台阶。

过去几年蜜雪的超额增长，就是这台飞轮在加速转。

飞轮有一个前提，单店收入不能塌。

现在这个前提松动了，问题出在哪？

现在这个前提松动了。单店半年向总部的采购额，2024年上半年25.7万元，2025年上半年升到29.1万元，2026年上半年掉回23.9万元。按商品收入口径算同比少了4.7万元，把设备一起算进去，降幅17.9%。

图4：蜜雪单店半年采购额与毛利率变化（来源：公司各期业绩公告，单店数据为测算值）

门店总数还在涨，涨了两成，单店采购额退回两年前，飞轮第一次开始反向转，规模还在变大，可规模带来的好处不再流向单店。

费用端的变化更能说明问题。

销售及分销开支11.23亿元，同比增加2.09亿元，增幅22.9%；

行政开支6.1亿元，增幅39.4%。

收入增2.3%，销售费用增22.9%，行政开支增39.4%。三个数字摆在一起，指向的是同一件事。

管理层说这些钱投在三个地方，供应链、门店运营、品牌IP。这些投入我认。

六大生产基地里最新一个今年5月在云南投产，智能出液机覆盖超过18000家门店，国内31个仓库的配送网络覆盖33个省级行政区，这些都是真金白银砸出来的东西。

但投入和产出之间有时间差。

这半年花出去的11.2亿元销售费用，没有换回更多的增量。这是最难受的地方。

对蜜雪这种轻资产模式来说，营收规模要扩张，路径只有两条，一是扩容SKU把店销做高，二是继续开店扩大覆盖面。

SKU这边也有动作。

旗舰店开到27家，5月29日南京那家2000平方米的店成了区域打卡地，1月到7月文创周边营业额同比增长接近200%，主品牌门店也在试点现磨咖啡，有试点门店上新53天卖出超过9000杯。

可这些东西放在六万多家门店的盘子里，体量还太小。

覆盖面这边前面算过了，三线及以下城市上半年净增2471家，2025年全年是8261家。

把毛利率的时间线拉长看，2024年上半年31.9%，2025年上半年31.6%，今年上半年30.4%，连着三期往下走。

这条线和单店采购额那条线，方向完全一致。

规模效应没有消失，它还在。

只是它带来的那点成本优势，已经填不上单店收入下滑的坑了。

幸运咖、鲜啤福鹿家：同一套剧本演到第三遍

主品牌降速之后，蜜雪把希望放在了第二品牌上。

幸运咖是这套打法的第一个复制品，它的加盟费12.7万元，蜜雪冰城官网披露的加盟费用在16万元以上，都不含装修，扩张期还有优惠，实际差距更大，门槛更低、加盟商网络又是现成的，扩张效率自然高。

截至2026年7月，幸运咖门店8100余家，最近一年净增3775家，增长率约45%，这个速度放在咖啡赛道里不算慢。

但接下来这件事更重要。2026年7月15日，幸运咖发出《致幸运咖加盟商伙伴们的一封信》，明确2026年下半年新开门店不超过1000家，全年不超过2000家，同时说要投入5亿元做品牌升级和门店扶持。

对照一下节奏就明白了，2026年上半年幸运咖累计开店700多家，其中1月开了300多家是上半年的峰值，之后一路下滑，前两个月的开店量占上半年总量的将近65%。

一家正抢市场的年轻品牌主动给自己设开店上限，我想不出第二种解释，理由不会是市场太好。

财报里还有两个数字能印证这件事。

加盟服务收入除以新开门店约7.7万元，比去年同期多了2.8万元；

单店设备销售收入约9.8万元，同比多了1.2万元。

这两个数字往上走，说明年初那批店是靠让利拉进来的。

加盟优惠一收紧，扩张立刻掉速。

老加盟商大多不会只开一家店，这是蜜雪效率最高的地方，也说明幸运咖这一轮跑马圈地靠的是存量加盟商网络，品牌自身的吸引力还没长出来。

赛道结构也和当年不一样了。

按《2025中国咖啡产业发展报告》，2025年全国咖啡门店净增4万多家，总数达到21.5万家，增幅25%，连锁化率从46%提到53%。到2026年6月，红餐大数据统计的咖饮门店数已经到28.4万家，同比增长20.1%，连锁化率47.3%。两家机构的统计范围不完全一样，方向是一致的，这个赛道还在高速扩店。

图5：现制咖啡赛道的存量与增量格局（来源：红餐大数据、NCBD餐宝典）

扩店的同时是洗牌，有统计说过去一年咖啡赛道新开5.3万家店，净增只有1065家，开出来的店和倒下去的店几乎一样多，这到底是扩张还是换血？

头部的位置也基本排定，瑞幸3.6万家门店、2026年上半年净增5262家，库迪1.5万家以上，幸运咖8100余家，挪瓦咖啡7700余家，肯悦咖啡3426家。

2026年上半年的开店榜上，瑞幸5000家以上，库迪1500家以上，挪瓦1000家以上，肯悦900家以上，幸运咖700家以上。

瑞幸这种体量还在以每天几十家的速度开店，价格带压在10元到15元区间，和幸运咖几乎是贴身位。

更麻烦的是双向渗透。

咖啡的老玩家往茶饮里走，茶饮的老玩家往咖啡里走。

古茗在合作伙伴大会上宣布再投4亿元做咖啡，要把咖啡品类营收占比从现在的10%到15%提到20%到25%。茶百道的咖啡机覆盖门店从年初的约200家涨到2700家以上。蜜雪冰城主品牌自己也在试点现磨咖啡，有试点门店上新53天卖出超过9000杯。

瑞幸那边的麻烦同样真实。

2026年第二季度，瑞幸自营门店同店销售额同比下降5.3%。

月均交易客户数增长23%，单店产出却在降。

于是有了第三步。收购鲜啤福鹿家，把同一套逻辑平移到第三个品类：用存量加盟商网络和供应链优势，在另一个品类里复刻一个蜜雪冰城。

2025年蜜雪集团新增门店13344家，其中幸运咖扩张和收购福鹿家带来的新增超过6000家，主品牌自己大约只新增了7000家。

剧本还是那个剧本，舞台换了两遍，这是我能给出的最直接判断。

把成本压到极致这门功夫，中国企业练到头了

这份中报从头看到尾，我的感觉是，蜜雪不是一家奶茶公司。

它是一家把中国供应链能力做到极致之后，顺手长出来的奶茶公司。

中国的现制饮品行业，从茶叶、水果、糖浆、包材，到制冰机和智能出液机，上游每一个环节都有完整的本土供应体系。这套体系给的能力，是把一杯饮料的成本压到别人做不到的位置，蜜雪最深的护城河从来不是那首主题曲，是这套体系。

这门功夫，中国企业练到了头，一杯饮料里从原料到包材再到设备，能省的环节基本都省过一遍了。

问题也出在这里。

成本压到极致之后，增长就得换引擎。

过去几年蜜雪的引擎是门店数量。

门店多了，采购规模大了，成本更低，加盟商更愿意开店，店又更多。

这个循环在过去五年几乎没失过手。

现在失手了，断在哪里？

断掉的是循环的第二个环节，门店还在变多，单店分到的生意却在变少。

图6：蜜雪2026年上半年关键指标相对一年前的变化（来源：公司各期业绩公告）

有句话我得说在前面，蜜雪现在的家底依然厚。

六万四千家门店，接近三万名加盟商，六大生产基地，三十一个仓库覆盖三十三个省级行政区，还有十几年攒下来的品牌认知，这些资产还在持续释放能量。

但惯性之下，边界已经隐约可见。

海外是最清楚的例子。一年半净减少五百多家门店，印度尼西亚和越南的存量门店还在调整。同样的低价，同一套加盟体系，差不多的产品，在中国内地跑得通的东西，到了东南亚要重新做一遍选址、重新做一遍本土化。

简单的规模复制不是放之四海皆准。

业绩会上那句主动放缓开店节奏、并会长期坚持的表态，我读了好几遍。这句话的逻辑没有问题，问题在时机。

合资车企在中国市场讲这句话，是在份额开始掉的时候。

日化龙头讲这句话，是在增长停滞之后。

回头看这几十年，绝大多数消费企业开始讲高质量发展，都发生在扩张受限之后，而不是扩张正酣的时候。

真能靠所谓高质量运营重回增长常态的，有几个？

我不是说蜜雪做不到，我是说这句话本身不构成证据。

一年半前资本市场给它高估值，买的是这台机器永远不会停。

中报告诉市场的是，机器还在转，转速慢了。

蜜雪接下来要证明的是在不大规模开新店的情况下，六万四千家门店能不能每家多卖一点。

跟还能再开多少家店，关系不大。

这件事比开店难。

风险提示

数据来源

1.蜜雪集团（02097.HK）2026年中期业绩公告，2026年8月27日；2026年中期业绩说明会公开表述

2.古茗、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶2026年中期业绩公告；霸王茶姬2026年一、二季度财报

3.《2025中国咖啡产业发展报告》

4.红餐大数据《咖饮品类发展报告2026》，新华网，2026年8月20日

5.NCBD餐宝典《2026上半年咖啡开店榜》，2026年8月

6.蜜雪冰城、幸运咖官网加盟费用页面

7.港交所行情数据，2026年9月3日收盘

8.中新经纬、华夏时报、证券时报、澎湃新闻相关中报报道，2026年8月至9月