钱大妈二次递表：对赌压力缓了一步，增长难题仍在

本文来自微信公众号： 灵兽 ，作者：十里

钱大妈真正需要回答的，仍是增长、加盟商以及全国化扩张这几道题。

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8月21日，钱大妈再次向港交所递交上市申请，距离上一次递表失效仅一个月。

“钱大妈急了”这是对其此举最多的评论。但实际上，这是市场对钱大妈再次递表关注度较高。

原本临近的对赌回购压力已经获得进一步缓冲。根据新版招股书，相关股份回购开始日期已延至2028年1月1日。（最早约定2024年12月31日前完成上市，未达成后于2025年9月延后至2027年1月1日；二次递表后，最新回购时间已延长到2028年1月1日。‌‌）

不过，上市与回购安排之间的资本约束仍然存在。钱大妈要在这之前完成上市冲刺，不然就要触发超30亿元的潜在回购压力。

说来也巧，就在钱大妈二次递表的同一天，港交所宣布了一条新规，即合资格新上市申请的有效期从6个月延长到12个月，即日生效，为期三年。

表面上看，钱大妈是这条政策的直接受益者，钱大妈2026年1月12日递交的首次上市申请在六个月有效期届满后失效，随后公司于8月21日重新递表。从理论上来说，时间压力就减轻了。

但监管标准及投资者保障并未改变。港交所IPO审查联席主管刘颖6月曾公开表示，部分上市申请存在文字浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名等问题，相关招股书质量问题可能拖慢审核进度。

从之前披露的信息来看，钱大妈还有一些问题需要进一步回应，像境外基金股东穿透核查、2025年股份变动安排、递表前多名董事及高管辞任的影响，还有红筹架构相关税费问题。

而涉及股权结构、公司治理和上市架构的这些事项，到目前为止，在公开信息里还没有看到完整的答复，并且这可不是单纯延长有效期就能自动消化掉的。

钱大妈眼下的处境，跟此前刚刚闯关成功的溜溜梅有些类似。

它们同为在港股排队的队员，也都是多轮融资层层绑定对赌条款，每一轮都约定“不上市就回购”，利息压力不小。

溜溜梅在2026年6月15日挂牌上市，离对赌协议规定的截止日期就只剩15天。其成功敲钟也是过去三年里，港股消费赛道唯一一个在高负债、被对赌压顶、多次提交上市申请表失效之后，还能惊险通过上市的案例。

早在2024年，溜溜梅就在2024年吃了很惨痛的亏，因为没在约定的时间内上市，早期的投资者红杉就行使了赎回权，公司用减资的办法回购了他们的全部股份，支付对价2.61亿元，利息就有1.26亿元，这相当于公司两年多的净利润。

再看钱大妈，虽然处境有些类似，但实际情况却不同，其对赌条款要比同行苛刻不少。

公开信息显示，钱大妈与早期投资方签了对赌条款，Pre-A轮到D轮的资金要是触发回购，要按本金加上8%年化复利来计算，E轮单利更是高达15%。按此前披露的回购条款及市场测算，若相关触发条件成立，潜在赎回金额可能达到约30亿元。

而截至2026年6月末，公司账上现金只有12.58亿元，2025年全年经营现金流净额仅4.37亿元，完全覆盖不了这笔潜在的兑付义务。

更不利的是，由于可转换可赎回优先股按照会计准则计入金融负债，公司账面负债水平较高，财务结构承压。要是上市失败，这就是条没法越过的重要时间节点。

不过，真正的差异不在数字，而是在业务本身抵御风险的能力。

溜溜梅能踩线过关，依托的是标准化预包装零食的稳定性和相对较低的对赌利率。

而钱大妈可不一样，它九成多的收入是给加盟商供货来的，2023年到2025年前三季度，累计有1159家加盟商结束合作，近三年净增门店就只有22家，对于特别看重盈利可持续性的审核机构来说，这可不是一个稳定可预期的收入底盘。

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在这场IPO前的半年里，钱大妈的核心层出现了较为反常的剧烈人事变动。

招股书里披露的信息说，在递表前的那半年时间里，钱大妈内部完成了一次彻底的权责切割。

2024年6月，公司花了1.1亿元回购创始人冯冀生持有的部分股权，冯冀生收到钱之后马上就把欠公司的7447.1万元债务还清了，净赚2672.9万元。同年12月，冯冀生把剩余的所有股权零对价转给姐姐冯卫华，同时辞去所有职务，彻底从股东名册里退出。

紧接着，2026年1月递表前，8名非执行董事扎堆儿辞职，包括冯卫华的亲弟弟冯卫国，还有多位投资方代表。

对于上述剧烈的人事变动，招股书仅就简简单单地归结为：“家族内部安排”。

一家连续五年稳居社区生鲜连锁GMV首位、年营收超百亿的企业，创始人的股权在账面上可不是一点价值都没有。

有业内人士分析，在IPO临门一脚的时刻，最了解公司真实处境的人零对价离场，董事会近乎推倒重来，这本身就容易引发市场对治理稳定性的关注。

一种可能的解释是，在投资方与实控人之间存在一套更为复杂的利益与责任重构机制。冯冀生退出并获得部分股权回购款，冯卫华全面接盘，而投资方默许这一切的前提，是由冯卫华作为绝对实控人，全权扛下推动上市、向资本市场兑现退出的终极责任。从本质上看，钱大妈此次冲刺IPO，更像是一场围绕资本退出而展开的股权与资本安排的重新调整。

从客观角度来讲，对于这场资本动作，市场有着不一样的解读角度。

钱大妈CEO冯卫华曾明确说过，上市募资会用来门店加密、供应链升级还有数字化转型，这是深耕赛道的主动战略；而且公司从2021年就开始启动上市筹备，规划周期长达5年，不能简单归结为对赌倒逼。

对于港交所来说，企业能不能上市，不只是取决于收入和利润，也要看实际控制人是不是稳定、股权关系是不是清晰、历史沿革能不能解释清楚，还有董事和高管变动会不会影响公司的持续经营。钱大妈之前被问询的内容，刚好就和这些方面有关系。

从这个角度来说，钱大妈这次IPO既是一次融资，也是一场检验。它得向资本说明，冯卫华接手之后，公司能不能维持稳定经营，创始人退出会不会影响业务，投资方代表离任会不会影响董事会运作，还有现有控制权安排能不能支撑上市后的长期发展。

值得注意的是，2026年上半年，调整之后的净利润同比增长3.7%，毛利率从11.2%涨到了11.5%，经营的基本面确实出现了微幅回暖迹象。

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钱大妈的核心问题，不是还能不能继续开店，而是门店扩张能否转化为新的增长。

从毛利方面来说，2024年是12亿元，2025年是12.68亿元，2026年上半年是5.84亿元，这与去年同期基本持平。

公司业务没有明显倒退，但也没有增长。对于一家正冲刺上市的企业来说，仅维持平稳，很难支撑资本市场对未来的期待。当然，如果考虑大环境，没有退步，就已经不错了。

钱大妈的收入很大程度上就靠着给加盟商供货，加盟门店数量是公司增长的关键。早期的时候，公司先用自营店验证模式，接下来再靠加盟快速把门店网络扩大。加盟商越多，供货收入就越高；可要是门店扩张慢下来了，公司的收入增长可能就会有压力。

2021年的时候，钱大妈曾经有过3700家门店的高峰，之后在像北京、上海等市场拓展不顺利。北京市场因为房租压力和经营问题，把所有门店都关了；上海的门店也从2023年的158家减少到2026年上半年的86家。

到2025年底的时候，公司门店数量就只有2900多家，直至今年再次冲刺上市，门店才在6月底增加到3014家。

情况更严重的是，钱大妈约66.1%的门店在广东省，省外市场还没有形成足够有力的增长支撑。钱大妈没能走出南方，只能集中在广东省布局，使得很多地方的门店间距，从正常的500米变成只有250米，店铺之间的竞争变得很激烈，利润承压。

毛利率的区域差异，也在一定程度上表明钱大妈在全国化的拓展还没完全成功。

2026年上半年，广东省业务的毛利率是13.2%，港澳地区是18.9%，而广东以外内地市场就只有5.3%。省外门店虽说在增加，但盈利能力比较低，广东市场形成的供应链和运营能力，还没有被有效复制到全国。

招股书说，未来五年打算开大概1300家加盟店，其中广东省大概有260家，其他地区大概1040家。省外扩张是钱大妈拓展增长空间的关键，不过在部分区域门店收缩、毛利率比较低的情况下，仅增加门店数量，可不代表收入和利润就能同步增长。

钱大妈需要证明，省外新店能够持续经营，加盟商能够获得合理回报，异地盈利模型也能够稳定下来。

资本市场的估值环境也不太乐观。港股现在没有与钱大妈完全一样的上市公司，不过锅圈、小菜园这些食材和餐饮相关企业能提供参考。锅圈股价从今年6月高位的4.747港元跌到最近的1.755港元，跌幅超过六成，滚动市盈率大概是8.5倍；小菜园过去一年股价从高位回落超过三成，滚动市盈率大约是13.5倍。

资本市场由于近几个月股市氛围问题，加上人们对食品股的关注度偏低，认为国内市场竞争激烈，许多食品相关公司靠降价换量，行业前景并不乐观，以致估值大幅收缩，股价节节败退。

有市场人士分析，按照同类企业的估值水平来看，钱大妈上市之后的市值可能大概在14亿港元到20亿港元之间，整体规模有限。

对赌压力或许会促使钱大妈尽快完成上市，可上市并不意味着增长问题就被解决了。钱大妈真正需要证明的是，能否走出广东，提升省外市场的毛利率，并且让加盟模式在更多区域稳定复制。（灵兽传媒原创作品）