四姐妹的估值葬礼

本文来自微信公众号： 谢璞笔记 ，作者：谢璞

港股新消费这一年：增长的公司，腰斩的股票

2026年7月27日晚，老铺黄金交出一份净利预增83%的盈利预告。第二天，它的股价跌了23.76%，单日市值蒸发超过150亿港元。

婚礼上收到了花圈。情理之中，意料之外。

这半年，同样的花圈在港股新消费板块送了四次——四家公司的生意都在增长，估值却被砍去三分之二。这不是股灾，这是一场定价方式的葬礼。

老铺黄金2026年上半年盈利预告

收入198亿–204.5亿元，同比增长60%–66%；

经调整净利润43.1亿–43.6亿元，同比增长83%–85%。

次日股价-23.76%，收报302.2港元，创一年半新低

01婚礼与花圈

老铺黄金7月27日晚间的公告写得很清楚：预计上半年收入198亿至204.5亿元，同比增长60%到66%；经调整净利润43.1亿到43.6亿元，增长83%到85%。

这是一份教科书级别的盈喜。

第二天开盘，股价跌23.76%，收在302.2港元，创一年半新低。距离2025年7月1065港元的巅峰，这家公司已经跌去七成市值。

一家公司宣布自己大赚，但市场用上市以来最狠的一次抛售回应它。

这一个月里，同样的剧情又演了三遍。

8月21日，泡泡玛特中报次日开盘跌超8%；8月27日，蜜雪集团财报当天收跌8.37%，盘中一度跌超11%；8月28日，毛戈平盘中一度跌8.76%。

把四份中报的业绩摆在一起看，事情更奇怪了：泡泡玛特营收增长23.8%，老铺黄金增长60.3%，毛戈平增长26.2%，最艰难的蜜雪也增长2.3%。

四家全部正增长的公司，股票集体腰斩。泡泡玛特较2025年高点回撤近六成，市值蒸发约2500亿港元；蜜雪从高点跌去六成多，蒸发近1500亿；老铺黄金和毛戈平的市盈率，分别从140倍和60倍，杀到10.7倍和21.6倍。

如果你把"新消费"三个字当成一家公司，那么它2026年的财报毫无问题，问题全出在股价上。

市场私下里给这场下跌换过一个更准确的说法——不是股灾，是估值葬礼。

葬礼上埋的是什么，得先回到她们的婚礼。

2025年，是这四家公司的封神之年。老铺黄金2024年6月上市，发行价40.5港元，一年后最高冲到1065港元，涨了25倍；2025年8月，泡泡玛特股价站上337港元的历史高点，总市值一度突破4500亿港元，市盈率超过105倍；蜜雪冰城2025年3月上市，市盈率一度站上45倍；毛戈平也一度摸到60倍。

那一年市场付的钱，其实分三层。

第一层是业绩，真金白银：2025年泡泡玛特收入增长184.7%，净利润增长284.5%；老铺黄金收入增长221%，净利润增长230.5%。这些数字没有掺水，全是海关、商场和收银台里跑出来的。

第二层是阶段性红利：老铺吃到了金价上行，泡泡玛特吃到了LABUBU全球爆火，蜜雪吃到了IPO情绪和万店扩张的想象，毛戈平吃到了国货美妆的流量。

第三层最贵，是远期叙事：新消费四姐妹，各自的远期叙事，很性感，一家是"黄金界爱马仕"，有的是"中国版迪士尼"，还有"下沉市场之王"，还有一个是"国货高端化"。

也就是说，市场不只为她们今天的利润付钱，更为她们十年后的样子付钱。

2026年，事情正在起变化。三个外部变量同时转向。

全球资金涌向AI硬科技，港股可选消费指数上半年跌了19%；港交所上半年IPO募资超2080亿港元、解禁超3900亿港元，下半年解禁预计超万亿，钱有了更多去处；社会消费品零售总额的增速，从一季度的2.4%回落到二季度的0.2%。

但宏观只是放大器。真正被拷问的，是那份彩礼清单：2025年付出去的钱里，有多少是为能力付的，有多少是为红利付的。

答案是2026年中报季给出的，一张一张，拆开对账。

02红利是租来的

四姐妹中，老铺黄金的账单最刺眼。

上半年收入198亿、增长60.3%，单看半年依然辉煌。拆成季度就露馅了：一季度收入165亿到175亿元，二季度只有23亿到39.5亿元——环比暴跌76%到87%，净利润同比下滑34%到56%。

一年里最肥的那个季度，是怎么挣出来的？答案是2月28日提价前的集中抢购。高端客群赶在全线提价20%到30%之前把金器买回家，直接透支了后面三个多月的需求。

老铺黄金的数据把这件事写得明明白白：天猫旗舰店一季度销售额同比增长155%，二季度同比大跌63%。年初，热门门店门口排队一两个小时是常态；金价回落之后，工作日午间的门店冷清了下来。

而金价本身，从年初5598美元/盎司的历史高点，一路回落到6月底跌破4000美元，最大回撤近三成。也是二季度，国内金银珠宝类零售额增速由正转负——一季度这个数字还是12.6%，二季度变成了-11.3%。但老铺手握190亿元存货、不做任何金价对冲，董事长徐高明多年反复表态"做对冲即放弃品牌战略"，要用品牌溢价去扛金价波动。

现在，徐高明这句话正在接受第一次检验。

泡泡玛特的账单同样扎眼，只是换了个科目。

泡泡玛特今年上半年海外收入49.72亿元，同比下降11.6%。美洲市场下滑16.5%——去年同期，这个市场的收入还在以十倍量级的速度暴增。跌得最狠的是海外线上：美洲线上收入降45.6%，亚太降39.8%，欧洲降59%。

财报里的归因说得很直白：外部流量红利消退，核心IP热度回归常态。

王宁在业绩会上把话挑得更明："去年我们确实有运气，很多意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长。"

翻译过来就是：去年的海外爆发，是单品驱动的流量变现，不是IP生意。LABUBU挂上顶流明星的包、刷爆TikTok、饥饿营销的稀缺感——这些变量，没有一个真正握在公司手里。当家IP所在的THE MONSTERS系列上半年收入44.5亿元，下滑7.5%，是它封神以来第一次负增长；老前辈MOLLY跌了33.7%。61亿元存货、201天的周转天数，是2025年激进备货留下的账单。

至于蜜雪冰城，它的账单藏在加盟商的进货单里。

"雪王"门店一年净增1.1万家、总数冲到6.4万家，收入却只增长2.3%——单店半年向总部进货的金额，从29.1万元降到23.9万元，降幅17.9%。开店即增长的那个飞轮，第一次空转。上半年净利润下滑14.7%，这是它上市以来第一份"增收不增利"的半年报。

新任CEO张渊在业绩会上说得实在：过去跑得太快，有些店开错了，现在要还账。

毛戈平相对体面：营收增长26.2%，毛利率84.8%，可股价还是从2026年2月的高点91.44港元，跌到了10月的43.88港元，腰斩。国货化妆品，从水羊股份到逸仙电商，还有林清轩、珀莱雅，长江后浪推前浪，大家都在沙滩上。

新消费四姐妹的四张账单，虽然科目不同，但性质却是相同的：红利是租来的增长，租期一到，租金就会从利润表上原路扣回去。

03生意没有死

看到这里，最容易得出的结论是：这四家公司完了。

这是第一个"看起来对"的错误答案。

把镜头从股价移回生意本身：泡泡玛特中国区收入增长47.3%，自建渠道"抽盒机"增长83.3%，新IP星星人半年收入26.5亿元、暴涨580%，接棒迹象清晰；毛戈平单柜平均收入涨到330万元、同店增长约17%，2608万会员、27.2%的复购率放在美妆行业是顶级水平；老铺黄金单个商场平均销售超5亿元，其消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚们的重合率，从77.3%升到84.6%；蜜雪半年净赚23亿元，账上现金加理财超过216亿元——全球最大现制饮品网络的现金流，还在日夜不停地进账。

横向比，四姐妹的增速依然优于绝大多数同业。

市场的普遍预期是，泡泡玛特2026年全年收入仍将增长约两成。这些公司的供应链、渠道、品牌，没有任何一样在2026年突然失效。

第二个"看起来对"的错误答案是：中国消费不行了。

事实上，我国社会消费品零售总额还在微增，并且，四姐妹的经营表现整体跑赢大盘。真正崩塌的不是消费，是倍数：老铺黄金从140倍跌到10.7倍，泡泡玛特从105倍跌到15.3倍，蜜雪从45倍跌到13.2倍。

生意是那个生意，价格不再是那个价格。

严格来说，这场葬礼埋葬的从来不是公司，是"按红利定价"这件事本身。

2026年8月20日晚，泡泡玛特把这种撕裂演到了极致。晚上10点，星星人"农场系列"盲盒准时开抢，129元一个，上架几秒全渠道售罄，隐藏款二十分钟内在得物被炒到1799元。有网友跑到社交平台，求大股东段永平帮忙抢货。段永平回复："我也抢不到啊。"

几个小时前，同一家公司的业绩会上，王宁刚承认：今年大概率完不成20%的增长目标。王宁很诚实。

一边是一娃难求的秒罄，一边是主动认怂的财报。这就是2026年泡泡玛特的全部真相：造爆款的能力还在，讲增长的故事，越来越难讲了。

04抢不到的人

段永平，值得单独写一节。

2025年8月，泡泡玛特股价最风光的时候，他公开说看不懂这门生意：产品有趣，王宁能干，但"无法看清品牌十年发展空间"，不投。转折点在2026年3月25日。泡泡玛特发布2025年报：全年收入371亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，增长284.5%。

段永平说自己连着研究了好几天，"很久没有这种兴奋感了"。五天后，他发帖：决定收回之前不投资的说法。

然后是教科书式的建仓：4月起卖出看跌期权，玩他熟了几十年的"开保险公司"老套路——股价跌破行权价，就把股份折价收进门；5月25日以均价150港元买入982万股，耗资14.7亿港元，跨过5%举牌线，成为仅次于王宁的第二大股东；随后两度加仓，到7月上旬，三笔合计投入超38亿港元，持股突破1亿股、比例7.65%，市值约153亿港元。

在所有人逃离葬礼的时候，他往里走。

但段永平买的东西，跟2025年市场追捧的东西，不是同一个。

段永平自己的话说得很清楚。有人问茅台和泡泡玛特二选一，他答："从未来十年的角度看，茅台更稳，泡泡升值空间更大。"7月10日，他把买入逻辑压缩成一句话：去年已经赚到130亿人民币的利润，商业模式已经跑通，未来10年、20年的平均年利润大概率不会低于现在。而这一切的地基，是一个他自己反复标注过的假设——人们对情绪价值的需求会持续存在；跟着又补了一句风险提示：波动可能也更大，意味着可能短期会亏钱，可能长期也亏。

翻译成估值语言：他买的是三重溢价里剩下的那一重——能力。15倍市盈率、一年130亿元的利润、20到50亿元人民币的回购，外加一句他自己标注了风险的前提。

至于红利永续、十年后的中国迪士尼，他一分钱都没付。

历史上，这一幕很多人应该是见过的。2012到2014年，塑化剂风波叠加公务消费退潮，贵州茅台业绩还在增长，股价腰斩有余，市盈率一度跌到10倍以下。那时候的茅台，也是一家"增长的公司、腰斩的股票"。

后来十年，它成了A股回报最丰厚的公司之一，而段永平那笔最经典的茅台仓位，正是在那场葬礼里捡起来的。

当然——不是每场葬礼后面都站着一个茅台。

05葬礼之后

回到开场那份盈喜。

7月28日抛售老铺黄金的资金，不是在否认60%的增长，是在拒绝为租来的增长支付140倍的价格。这中间的差额，就是2025到2026年港股新消费的全部故事。

把尺度再拉大一点，这场葬礼其实是一场成人礼。

四姐妹是中国第一代被全球资本市场完整定价的消费品牌：2025年，市场用叙事给它们定价——黄金爱马仕、中国迪士尼、万店之王；2026年，市场改用现金流给它们定价——一笔利润一笔回购地数。

从为梦想付费到为利润付费，是全球资本市场对每一个新兴消费品牌的必经流程，茅台走过，苹果走过，现在轮到她们了。

这不是中国消费的失败。恰恰相反——当市场愿意认真拆账的公司，才是被当成真公司对待的公司。

真正的问题留在后面。葬礼上哭的人分两种，一种哭股价，一种哭公司。四姐妹大概率有人会走出茅台式的下半场，也有人会永远留在这里，区别不取决于葬礼办得多隆重，取决于剩下的那一重溢价——能力——到底有几分是真的：

泡泡玛特要证明IP能一代代接续，而不是MOLLY之后一个LABUBU，LABUBU之后再赌一个星星人；老铺黄金要证明自己能挣金价下行的钱；蜜雪要证明6万家店之外还有增长；毛戈平要证明"毛老师的手"能长成"公司的手"。

四道题，一道都还没答完。2026年的这四份中报不是答卷，只是考场纪律宣读：从今往后，每一分估值，都要拿经营数据来换。

红利是租来的，能力是攒出来的。

资本市场可以忘记红利，但从不放过能力。