场内定价权和场外定价权的冲突

本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，头图来自：视觉中国

2023年一季度，金融市场的表现一直很反直觉：

2月28日，2月制造业PMI落地，录得52.6%，十年国债利率下行至2.89%；

3月10日，2月社融数据落地，大超预期，十年国债利率下行至2.86%；

3月31日，3月制造业PMI落地，录得51.9%，十年国债利率下行至2.85%。

Q1的这三个现象，极大地挑战了投资者们所信奉的两个经验规律：

1. 经济好，十债利率应该上行；

2. 信贷好，十债利率应该上行。

说实话，3月31日T2306的走势，太嘲讽了：

51.9%的PMI的确很棒，几乎是2020年那波复苏的高点，盖戳无可争议的强复苏；但是，T2306小幅低开，之后就一路走高，收盘涨了0.08%。

如果我们坚信市场不会犯错，那么，有问题的就是那两条经验规律，一定是那两条经验规律的假设出了问题。

增量信贷和十债利率的真实关系

在《经济活动和十年国债利率的关系》一文中，我们提出了一个两因子框架：

1. 经济活动加强，会提高十债利率；

2. 增量信贷会抑制十债利率的上行。

具体示意图如下：

既然“增量信贷会抑制十债利率上行”，那么，为什么债券投资者还能总结出“信贷数据好，十债利率上行”这样的经验规律呢？

这主要是因为该表述遗漏了央行这样一个重磅参与者。

事实上，央行也在观察信贷，当央行认为“信贷放过头了，有大水漫灌”的趋势时，央行会提前踩刹车。然而，央行的看法并不是那么明显，可见的部分就是：1. 信贷数据；2. 十债利率。

当央行想做信贷时，信贷数据越好，十债利率越低；反之，当央行觉得差不多时，信贷数据越好，越会触发央行踩刹车的动作。也就是说，信贷数据和十债利率之间并不是一个简单的平面关系；它们之间的关系很立体，央行的看法很重要。

搞清楚这个弯弯绕之后，我们就不会简单地把信贷数据好等价于十债利率上行了。

此外，我们也能给出更加合理的预测：

1. 3月的信贷数据大概率很好；

2. 但是，十债利率还是不会对信贷数据做出反馈；

3. 央行没必要在上半年收紧信贷。

经济状况和十债利率的真实关系

通过引入央行这个核心主体，这个模型回答了两个问题：

1.  信贷增速和十债利率的真实关系是什么；

2.  为什么市场主体会总结出相反的经验规律。

相应的，对于经济状况和十债利率的关系，我们也能问出类似的问题：

1.  经济状况和十债利率的真实关系是什么；

2.  为什么市场主体会观察到背离的状况。

今年一季度，我们观察到了两次背离：

2月28日，2月制造业PMI落地，录得52.6%，十年国债利率下行至2.89%；

3月31日，3月制造业PMI落地，录得51.9%，十年国债利率下行至2.85%。

对于这个情况，买方只能顺势而为——你让做多，我就做多；卖方分析师只能无奈地去玩文字游戏，经济好但不是真好。

也就是说，从形式逻辑上，我们只能找到“假好”这样的解释。

说真的，我们没必要那么憋屈自己，捏着鼻子把“经济好，十债利率上行”奉为天条。

有了上一节的经验，我们就知道，我们可能遗漏了重要参与主体。这个主体就是我们的客户——居民。

如上图所示，整个框架的核心在于居民的想法：1. 想买公募基金；2. 不想买公募基金。

当居民不想买公募基金时，经济数据表现再好，十债利率也不为所动；反之，当居民想买公募基金时，即便经济数据不怎么样，十债利率也会上行。

在《风险偏好模型以及股市走牛的关键步骤》一文中，我们把居民想不想定义为风险偏好。

事实上，最近一段时间，十债利率一直在反馈居民风险偏好萎靡。

万得金仓100指数是以公募基金重仓股为成分股所构造的指数。不难发现，该指数自春节假期结束以来，一直走得很差，反馈了居民风险偏好萎靡。对称的，T2306在这段时间走得很强，其实，也是在反馈风险偏好萎靡。

PMI数据再好，居民不加仓公募基金，十债利率也起不来。

那么，为什么我们还能总结出“经济好，十债利率上行”这样的规律呢？有两方面原因，1.  经济本身占用流动性；2.  经济好可以提振风险偏好。

本文的重点在第二个方面，有些时候，经济好，居民风险偏好上升；有些时候，经济好，居民风险偏好没变化。在2023年一季度，我们碰到了比较特殊的场景：经济复苏很快，但是，居民风险偏好一直萎靡。

居民的风险偏好

提升居民风险偏好有两个办法，1.  收入增加；2.  财富效应。

然而，收入是经济发展的结果，是经济增长的滞后项，况且意外收入才会提升风险偏好，正常收入的提振作用很弱。因此，“经济恢复——收入增加——风险偏好提升”的链条目前不适用。

在复苏初期，能起作用的链条就是财富效应，一个是房子涨价，一个是基金涨价。

也就是说，财富效应才是提振风险偏好的最有效手段。无论是基金挣钱，还是房子挣钱，居民的胆子都会变大，导致风险偏好的提升。

在之前的若干轮复苏中，房子涨价在风险偏好的提振中，起到了主导作用。一方面是房子涨价的直接财富效应，另一方面是拉动投资所带来的收入增加效应。这次很不一样，政府不想，也不敢用房子涨价来推升风险偏好。

其实，这个“不敢”也有一些现实的考量：去年房地产市场经历了史无前例的供给侧出清，新房库存是低的，一旦房价上涨，新增供给又跟不上，一定会导致房价大起大落。

这就导致了一个很不一样的复苏环境：之前有政策刺激房价，带动居民风险偏好提升；现在只能靠股市自己了。从美国的经验来看，股市自己也能带动居民风偏，只不过速度会比较慢，不像楼市+股市双轮驱动那么立竿见影。

搞清楚这些背景因素之后，我们就不难理解，为什么经济复苏和资本市场表现如此之割裂？因为风险偏好驱动机制有变化，大家还不熟悉。

那么，房地产市场就一点帮不上忙了吗？能帮上忙，但是搞不清楚节奏，是雪中送炭，还是锦上添花？

场内定价权和场外定价权的冲突

写到这里，我们终于能进入正题了。

我们可以把资金分成两类，一类是场内资金，就是机构们所持有的存量资金；另一类是场外资金，属于增量资金的范畴。

如上图所示，场内资金由投资经理掌控，调节手段为仓位的高低；场外资金由客户所掌控，调节手段为客户加减仓。

不难发现，客户的权柄极大，决定指数的中长期趋势；经理也只能在此基础上小打小闹。

此外，央行跟客户的地位类似，也是影响场外资金，只不过它的权柄更大。

搞清楚这个分类之后，我们就能明白，为什么无论是股票经理，还是债券经理最近都觉得超级别扭了。

场外资金的流向，跟经理们所期待的方向不一致。

股票经理们认为，经济不错，客户们该申购自己的股票基金了，结果客户的钱，迟迟不来。

债券经理们认为，经济不错，客户们该去申购隔壁的股票基金了，结果客户的钱嗷嗷进来。

也就是说，场外资金和场内资金产生了重大分歧。分歧的结果就是，管理人得听委托人的，管理人被搞得有点懵。

客户按着你的手，十债利率再低，你能梗着脖说不买吗？

事实上，在之前的复苏周期中，委托人和管理人也出现过类似的分歧，但都没有这一次持续得那么久（ps：因为有房价上涨预期的加持）。经济都强复苏两个月了，客户的风险偏好还没起来。

说到底，还是卡在房价上。

以前的复苏中，客户在本阶段已经有了很饱满的房价上涨预期；但是，这次不一样，截至目前，客户的房价预期还是很弱。

以北京为例，虽然2、3月份成交量放巨量，但是，挂牌量飙升得也很快，绿中介的挂牌量累积到了13.3万套。这意味着，北京这种高能级城市的涨价预期都没起来。

结束语

写到最后，我想起了之前讲过的一个比喻：

虽然投资者们认为自己的观点很重要，并决定了市场价格，但是，真实的权柄却在央行和客户手里；金融市场只是那块可怜的显示屏，投资者们也只是显示屏上的电子元器件罢了。

即便如此，我们依旧很傲慢，甚至于很多投资经理还看不上自己的衣食父母，他们宁可连轴转地去调研，没完没了地交流各种观点，也不愿意坐下来跟自己真正的客户交交心，搞清楚客户怎么想。

他们认为，渠道才是爸爸，底层客户不是。

只有当场内定价权被场外定价权剥夺的那一刻，他们才清楚事实的真相。

当下，金融生态正在深刻地变革，改革会一轮接着一轮。我们以为自己很重要，就像我们假装自己有定价权一样。如果我们真的没有想象中的那么重要，真让人担忧啊！

此外，做债的真的很尴尬，交易十债的本质是交易剩余流动性。

也就是说，要探究清楚剩余流动性的规律，我们得研究清楚之前的1～5项，甚至更多。

这就有两个很严肃的问题：

1. 既然搞清楚债，你得先搞清楚股票，那么，为什么还要做债呢？

2. 既然空t和多万得金仓100指数是一样的效果，为什么还要空t呢？

我唯一能想清楚的就是，股票没有真票息，债才有，票息才是对做债的真实补偿吧。

剩下的才有补偿啊。

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