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2023-04-15 18:52
场内定价权和场外定价权的冲突

本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗,头图来自:视觉中国


2023年一季度,金融市场的表现一直很反直觉:


2月28日,2月制造业PMI落地,录得52.6%,十年国债利率下行至2.89%;


3月10日,2月社融数据落地,大超预期,十年国债利率下行至2.86%;


3月31日,3月制造业PMI落地,录得51.9%,十年国债利率下行至2.85%。


Q1的这三个现象,极大地挑战了投资者们所信奉的两个经验规律:


1. 经济好,十债利率应该上行;


2. 信贷好,十债利率应该上行。


说实话,3月31日T2306的走势,太嘲讽了:


51.9%的PMI的确很棒,几乎是2020年那波复苏的高点,盖戳无可争议的强复苏;但是,T2306小幅低开,之后就一路走高,收盘涨了0.08%。




如果我们坚信市场不会犯错,那么,有问题的就是那两条经验规律,一定是那两条经验规律的假设出了问题。


增量信贷和十债利率的真实关系


在《经济活动和十年国债利率的关系》一文中,我们提出了一个两因子框架:


1. 经济活动加强,会提高十债利率;


2. 增量信贷会抑制十债利率的上行。


具体示意图如下:



既然“增量信贷会抑制十债利率上行”,那么,为什么债券投资者还能总结出“信贷数据好,十债利率上行”这样的经验规律呢?


这主要是因为该表述遗漏了央行这样一个重磅参与者。



事实上,央行也在观察信贷,当央行认为“信贷放过头了,有大水漫灌”的趋势时,央行会提前踩刹车。然而,央行的看法并不是那么明显,可见的部分就是:1. 信贷数据;2. 十债利率。


当央行想做信贷时,信贷数据越好,十债利率越低;反之,当央行觉得差不多时,信贷数据越好,越会触发央行踩刹车的动作。也就是说,信贷数据和十债利率之间并不是一个简单的平面关系;它们之间的关系很立体,央行的看法很重要。


搞清楚这个弯弯绕之后,我们就不会简单地把信贷数据好等价于十债利率上行了。


此外,我们也能给出更加合理的预测:


1. 3月的信贷数据大概率很好;


2. 但是,十债利率还是不会对信贷数据做出反馈;


3. 央行没必要在上半年收紧信贷。


经济状况和十债利率的真实关系


通过引入央行这个核心主体,这个模型回答了两个问题:


1.  信贷增速和十债利率的真实关系是什么;

 

2.  为什么市场主体会总结出相反的经验规律。

 

相应的,对于经济状况和十债利率的关系,我们也能问出类似的问题:

 

1.  经济状况和十债利率的真实关系是什么;

 

2.  为什么市场主体会观察到背离的状况。

 

今年一季度,我们观察到了两次背离:

 

2月28日,2月制造业PMI落地,录得52.6%,十年国债利率下行至2.89%;

 

3月31日,3月制造业PMI落地,录得51.9%,十年国债利率下行至2.85%。

 

对于这个情况,买方只能顺势而为——你让做多,我就做多;卖方分析师只能无奈地去玩文字游戏,经济好但不是真好。

 

也就是说,从形式逻辑上,我们只能找到“假好”这样的解释。

 

说真的,我们没必要那么憋屈自己,捏着鼻子把“经济好,十债利率上行”奉为天条。

 

有了上一节的经验,我们就知道,我们可能遗漏了重要参与主体。这个主体就是我们的客户——居民。



如上图所示,整个框架的核心在于居民的想法:1. 想买公募基金;2. 不想买公募基金。


当居民不想买公募基金时,经济数据表现再好,十债利率也不为所动;反之,当居民想买公募基金时,即便经济数据不怎么样,十债利率也会上行。


在《风险偏好模型以及股市走牛的关键步骤》一文中,我们把居民想不想定义为风险偏好。


事实上,最近一段时间,十债利率一直在反馈居民风险偏好萎靡。




万得金仓100指数是以公募基金重仓股为成分股所构造的指数。不难发现,该指数自春节假期结束以来,一直走得很差,反馈了居民风险偏好萎靡。对称的,T2306在这段时间走得很强,其实,也是在反馈风险偏好萎靡。


PMI数据再好,居民不加仓公募基金,十债利率也起不来。


那么,为什么我们还能总结出“经济好,十债利率上行”这样的规律呢?有两方面原因,1.  经济本身占用流动性;2.  经济好可以提振风险偏好。

 

本文的重点在第二个方面,有些时候,经济好,居民风险偏好上升;有些时候,经济好,居民风险偏好没变化。在2023年一季度,我们碰到了比较特殊的场景:经济复苏很快,但是,居民风险偏好一直萎靡。

 

居民的风险偏好

 

提升居民风险偏好有两个办法,1.  收入增加;2.  财富效应。

 

然而,收入是经济发展的结果,是经济增长的滞后项,况且意外收入才会提升风险偏好,正常收入的提振作用很弱。因此,“经济恢复——收入增加——风险偏好提升”的链条目前不适用。

 

在复苏初期,能起作用的链条就是财富效应,一个是房子涨价,一个是基金涨价。

 

也就是说,财富效应才是提振风险偏好的最有效手段。无论是基金挣钱,还是房子挣钱,居民的胆子都会变大,导致风险偏好的提升。

 

在之前的若干轮复苏中,房子涨价在风险偏好的提振中,起到了主导作用。一方面是房子涨价的直接财富效应,另一方面是拉动投资所带来的收入增加效应。这次很不一样,政府不想,也不敢用房子涨价来推升风险偏好。

 

其实,这个“不敢”也有一些现实的考量:去年房地产市场经历了史无前例的供给侧出清,新房库存是低的,一旦房价上涨,新增供给又跟不上,一定会导致房价大起大落。

 

这就导致了一个很不一样的复苏环境:之前有政策刺激房价,带动居民风险偏好提升;现在只能靠股市自己了。从美国的经验来看,股市自己也能带动居民风偏,只不过速度会比较慢,不像楼市+股市双轮驱动那么立竿见影。

 

搞清楚这些背景因素之后,我们就不难理解,为什么经济复苏和资本市场表现如此之割裂?因为风险偏好驱动机制有变化,大家还不熟悉。

 

那么,房地产市场就一点帮不上忙了吗?能帮上忙,但是搞不清楚节奏,是雪中送炭,还是锦上添花?

 

场内定价权和场外定价权的冲突

 

写到这里,我们终于能进入正题了。

 

我们可以把资金分成两类,一类是场内资金,就是机构们所持有的存量资金;另一类是场外资金,属于增量资金的范畴。

  



如上图所示,场内资金由投资经理掌控,调节手段为仓位的高低;场外资金由客户所掌控,调节手段为客户加减仓。


不难发现,客户的权柄极大,决定指数的中长期趋势;经理也只能在此基础上小打小闹。


此外,央行跟客户的地位类似,也是影响场外资金,只不过它的权柄更大。


搞清楚这个分类之后,我们就能明白,为什么无论是股票经理,还是债券经理最近都觉得超级别扭了。


场外资金的流向,跟经理们所期待的方向不一致。


股票经理们认为,经济不错,客户们该申购自己的股票基金了,结果客户的钱,迟迟不来。


债券经理们认为,经济不错,客户们该去申购隔壁的股票基金了,结果客户的钱嗷嗷进来。


也就是说,场外资金和场内资金产生了重大分歧。分歧的结果就是,管理人得听委托人的,管理人被搞得有点懵。


客户按着你的手,十债利率再低,你能梗着脖说不买吗?


事实上,在之前的复苏周期中,委托人和管理人也出现过类似的分歧,但都没有这一次持续得那么久(ps:因为有房价上涨预期的加持)。经济都强复苏两个月了,客户的风险偏好还没起来。


说到底,还是卡在房价上。


以前的复苏中,客户在本阶段已经有了很饱满的房价上涨预期;但是,这次不一样,截至目前,客户的房价预期还是很弱。


以北京为例,虽然2、3月份成交量放巨量,但是,挂牌量飙升得也很快,绿中介的挂牌量累积到了13.3万套。这意味着,北京这种高能级城市的涨价预期都没起来。



结束语


写到最后,我想起了之前讲过的一个比喻:


虽然投资者们认为自己的观点很重要,并决定了市场价格,但是,真实的权柄却在央行和客户手里;金融市场只是那块可怜的显示屏,投资者们也只是显示屏上的电子元器件罢了。


即便如此,我们依旧很傲慢,甚至于很多投资经理还看不上自己的衣食父母,他们宁可连轴转地去调研,没完没了地交流各种观点,也不愿意坐下来跟自己真正的客户交交心,搞清楚客户怎么想。


他们认为,渠道才是爸爸,底层客户不是。


只有当场内定价权被场外定价权剥夺的那一刻,他们才清楚事实的真相。


当下,金融生态正在深刻地变革,改革会一轮接着一轮。我们以为自己很重要,就像我们假装自己有定价权一样。如果我们真的没有想象中的那么重要,真让人担忧啊!


此外,做债的真的很尴尬,交易十债的本质是交易剩余流动性。


也就是说,要探究清楚剩余流动性的规律,我们得研究清楚之前的1~5项,甚至更多。



这就有两个很严肃的问题:


1. 既然搞清楚债,你得先搞清楚股票,那么,为什么还要做债呢?


2. 既然空t和多万得金仓100指数是一样的效果,为什么还要空t呢?


我唯一能想清楚的就是,股票没有真票息,债才有,票息才是对做债的真实补偿吧。


剩下的才有补偿啊。


本文来自微信公众号:沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou),作者:沧海一土狗

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