周群飞VS张茵：从财报看两位女首富的致富路径

4月10日，蓝思科技（300433.SZ）创118.79元新高后开始回落。按这个高点，蓝思科技市值接近800亿，成为创业板“老大”。尽管蓝思科技股价回落到100元以下，但周群飞仍以540亿元以上的身价成为新晋女首富。被超越的不仅有杨惠妍、陈丽华，还有刘强东、许家印等风云人物。一时间舆论哗然，各种版本“小三上位”的“励志故事”满天飞。

国人如此关注一位女企业家是8年前的事了。2006年，在胡润编制的富豪榜中，来自造纸行业的张茵力压黄光裕，成中国第一位女性首富。在接连遭遇“提案门”、“血汗门”、“破产门”这“三重门”之后，本来就低调的张茵几乎淡出公众的视线。

第一桶金难淘、白手起家不易，对女性更是如此。抛开不足信的“段子”和终将成为过去的“门”，值得探究的是周群飞和张茵白手起家的致富逻辑。

蓝思科技的上市架构

“打工妹”几乎成了周群飞的标签，但看蓝思科技的发展轨迹，周群飞不是心智超常就是有高人指点。

根据公开资料，周群飞于2004年开始创业，为摩托罗拉V3手机生产视窗防护玻璃，取得巨大成功。同年10月，周群飞创办了香港蓝思并持有香港蓝思100%股权。香港蓝思除投资控股外，未从事其他生产经营性活动。

2006年3月，周群飞以自然人身份投资1000万港元在深圳设立“蓝思旺”，现金出资与设备出资各占一半。由于业务进展顺利，生产规模不断扩大，周群飞一再追加投入：2007年4月追加1000万港元投资，包括价值800万港元的设备；2008年4月追加4000万港元，注册资本达到6000万港元。

令人称奇的是，周群飞早在2006年12月就在家乡湖南浏阳注册成立了蓝思科技，投资方是香港蓝思。2010年11月，周群飞着手搭建A股上市架构时，这枚棋子成为全盘的核心。重组方案是：将蓝思旺股权中的75%转让给内资的蓝思科技，25%转给香港公司蓝思国际。蓝思旺从外商独资企业变为中外合资企业，可以继续享受国家对外资企业的优惠政策。其后，周群飞又以全完相同的方法对注册资金达4599万美元的长沙蓝思进行了重组，将其变为蓝思科技的子公司。

2011年6月，蓝思科技升格为股份有限公司，正式成为上市主体。

回过头来看，周群飞或许在深圳投资设厂时就有了进可攻退可守的打算：进可图估值高的Ａ股，以蓝思科技为上市主体；退则到香港主板挂牌，以蓝思香港的开曼股东为主体（当然，有些重组工作要做）。虽然起身于“打工妹”，周群飞的深谋远虑绝非普通老板可比。

蓝思科技：营收看苹果、利润靠政府

尽管悟透资本运营之道，周群飞毕竟文化底子薄，玩不了高科技（比湘鄂情老板孟凯的明智）。虽然名号中有“科技”二字，但蓝思科技干的是来料加工的活（进口原料辅材料、元器件、配套件及包装物料，成品返销出口）。除最早的蓝思旺，还有长沙蓝思、昆山蓝思等生产基地。

由于苹果高度重视新产品所用原材料的保密性、专用性和供应及时性，加工产品所用的原材料均由苹果向其供应商下单，由后者发货至蓝思科技。在种被称为Buy-and-sell的模式下，蓝思科技不要说参与材料研发，对材料的成分、制造工艺都知之甚少，就是苹果的加工厂间而已。

蓝思的管理水平高、成本低，专注于保护屏生产，从2009年起陆续赢得国际大厂的定单。最后，苹果、三星、LG、HTC、华为、小米这些互有竞争关系的企业一起成了蓝思的客户。

尽管来自苹果、三星、LG定单的占比从2012年的79.1%降到2014年的65.6%，但蓝思科技远未摆脱对国际手机巨头的重度依赖。中国光伏企业由“两头在外”（原料来自海外、主要市场亦在海外）而吃尽苦头，昔日首富施正荣的无锡尚德已经破产。蓝思科技更甚，不仅两头在外，还都捏在三、四家公司手中。

除进口原材料时只需备案不需缴纳关税、增值税以外，来料加工模式还有一宗好处：产品出口后可享受国家出口退税。2014年，蓝思科技扣除非经常性损益的净利润只有6.74亿，同比降幅超过70%，而享受的出口退税额高达8.04亿。

营收要看苹果、三星们的脸色，利润靠出口退税增厚。手机巨头及政府产业政策的任何变故，都会对业绩产生重大影响。特别是2014财年，蓝思科技扣除非经常性损益的利润同比骤降70%，还不及出口退税额，56倍的市盈率有些偏高了。

张茵：从废纸大王到造纸大王

张茵祖籍山东，1957年生于黑龙江省鸡西市，1982年随父母移居广东。张茵学的是财务，在工厂做过会计。1985年进入一家香港贸易公司做包装纸的业务，原料是从发达国家购买的废纸。在这个行当里，张茵逐步打下了一片天地，有了自己的纸行和打包厂。

1990年，张茵在美国创建了“美国中南”，主要业务是将当地的废纸输送到东亚做造纸原料。数年间，“美国中南”旗下有了七家打包厂及运输车队，成为美国首屈一指的废纸输出商。根据公开数据推算，美国可再利用废纸中的七分之一被张茵的公司“中南”输出，而中国再生造纸原料的四分之一以上由“中南”输入。“废纸就是森林”，张茵以独到的商业模式开创了日进斗金的生意。

2001年，“中南”使用的集装箱总量达21万标箱，居全美第一位，超过通用电气公司（GE）、菲利浦莫里斯（Philip Morris）和杜邦（DuPont）的总和。

既然原料在握，为什么不自己动手造纸呢？1996年，国内高档包装用纸——牛卡纸、高强度瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸需求及进口量大增。张茵抓住机遇，投入1.1亿美元在与广州经济技术开发区仅一江之隔的东莞市麻涌镇建立了“玖龙纸业”。

1998年7月，一期年产20万吨牛皮卡纸生产线于投产。迅速替代了外国进口产品。可口可乐、耐克、索尼、三洋、长虹、康佳、海尔、TCL、科龙、宝洁陆续采用了玖龙纸业的产品。

其后的几年间，张茵南征北战：投入2.6亿美元将东莞玖龙纸业产能扩至100万吨；在江苏太仓迅速形成95万吨产能。到2005年底，张茵旗下纸厂总产能达到330万吨居全国第一，占有率为17％。玖龙纸业已成为全国第一、亚洲第二、世界第八的造纸巨头。

近十年来，玖龙纸业营收随着产能的扩大而增长了十几倍，2014财年达到289.3亿。

但净利润却呈现较大波动。2007年，净利润达到20.6亿元。渡过国际金融危机后，玖龙纸业净利润在2010达到创纪录的22.2亿元。然而2011年起又开始回落，2014年仅为17.9亿，远低于历史最高水平。

张茵这些年在做什么：修门槛

在一般人看来，造纸是个非常传统的产业，没有什么先进技术可言。其实，该行业有极高的资金和技术门槛。现代造纸行业，纸是由一系列滚桶挤压、张紧、拉伸出来的。为了提高产能，滚桶越来越长（纸的幅宽加大）、越转越快。先进的纸机幅宽达6米以上，每分种走纸超过1200米。滚桶重逾百吨，有些还要通入高温度蒸汽以使纸张干燥，要让它转得象汽车轮那样快（时速超过70公里）并且相互配合拉出平整、均匀的纸，有着极高的难度，只有个别欧、美发达国家掌握这种技术。

造纸行业，投入大、占地广、建设周期长，必须及早布局、果断投入才能抓住市场机遇。玖龙纸业土地问题的解决，是说明张茵战略远见的绝佳例子。玖龙纸业在东莞市麻涌镇的1353亩土地上建筑了35万平米厂房，土地成本仅为每亩2万元！江苏太仓所获3839亩土地的买入单价则在8到8.6万元；内蒙扎兰屯739亩土地单价为6.7万元……如是当初没有以坚定的信心和雄厚的财力果断出手，今天花多少钱也难找这么大片的土地了。

造纸厂是用电、用水和运输的大户，不仅对当地公用基础设施构成巨大压力也直接制约了产能的扩张。于是，张茵投资建造了561兆瓦电厂、5万吨级码头、两个25万吨级蓄水池、日处量10万吨的海水淡化厂，还有350辆重型卡车组成的车队、50万吨容量的原料库、8万吨容量的成品库和1万吨容量的半成品库……

截至2014年末，玖龙纸业总设计产能达到1373万吨，并在土地、原料、基础设施等方面树立了极高的门槛。

玖龙纸业两大问题：负债高、关联交易多

连年的高速发展，对玖龙纸业的资金链构成极大压力。2003年末，玖龙纸业未偿还的长、短期贷款为22亿，2014年6月末达354.7亿元，相当于净资产的147%。2014财年，净利润为17.8亿，而融资成本（主要是利息支出）达到15.7亿。

玖龙纸业的关联交易问题十分突出。造纸原料约占生产成本的80%、各种化学品约占8%，两项合计约占成本的九成。玖龙纸业这两类物料采购经常发生在关联企业之间。2014财年，从美国中南公司进品价值132.68亿的废纸、从锦腾纸业购入2.2亿造纸原材料、向东莞龙腾出售4.78亿包装纸、向“太仓包装”出售1.8亿产品……

玖龙纸业上市时，就是业内人士指出应将关联方“美国中南”和“东莞龙腾”纳入上市公司，大幅关联交易。但张茵却不想这样做，公开的理由是：美国中南经营着上百种货物、有着众多客户，与玖龙的交易仅占其营业额的一半。不便公开的理由是：她不愿把自己的家当全部纳入上市公司接受严格的监管，想保留美国中南这块“自留地”。