美联储的政治与技艺

本文来自微信公众号：经济观察网 （ID：eeojjgcw），作者：韩明睿，题图来源：视觉中国

精明的联储领导人恰恰会善加利用与国会的关系，保护联储的独立性。联储的货币政策立场有时偏鹰派，有时偏鸽派。国会议员们的偏向也不尽相同。所以，联储的当前立场在议员中总是有反对派，也必有同情和支持者。

获得诺贝尔奖是一位经济学家在公众视野中的高光时刻，也是对其迄至获奖时职业生涯的全面肯定和回顾。本·伯南克是个特例，不需要诺奖为其扬名。他在美联储担任过两届主席，任职的八年间首先应对处理了2008年金融危机，因此成为《时代周刊》年度人物，之后还革新了联储的政策框架，推出了量化宽松等非传统政策工具，持续成为舆论焦点。诺奖委员会对他20世纪八、九十年代宏观经济学和经济史研究的赞誉，也因而根本不足以概括他的全部成就。

离开美联储后，伯南克加入布鲁金斯学会任研究员，继续货币政策方面的研究，同时也不忘面向公众写作，卸任公职后次年即出版联储工作回忆录《行动的勇气》。金融危机十周年之际，又与当年的救市搭档保尔森和盖特纳合著《灭火》一书，重思2008年前后的险情和他们的决策回应。2022年，他推出了新书《21世纪货币政策》，结合自己对经济史的了解、掌舵联储的亲身经验，以及近年来作为旁观者的思考，为读者介绍了货币政策的历史、现状与可能的未来。

一、政治独立性之路

如今的美联储坚守并自豪于自身面对短期政治压力时的独立性。这一地位并非与生俱来。美国政治自从还是殖民地的年代到现在，一直有平民主义传统。民众对精英主导的大型机构有公开的怀疑甚至敌视，这从“大政府”（Big Government）、“石油巨头”（BigOil）、“制药巨头”（Big Pharma）、“科技巨头”（Big Tech）等层出不穷的贬义词就能看出来。

在当年的自耕农和他们扎根本土的后人看来，运营逻辑难以参透，又不免有跨地区乃至跨国业务的金融业，格外令人生疑。美国大银行无论姓公姓私，都很难得到平民主义选民及其代表的完全信任。美联储诞生之前，已先后有两家具备部分央行功能的国家银行获得国会特许成立，但又因特许经营权得不到顺延批准而关门。

从进步时代到罗斯福新政时期，国会立法设立了一系列与内阁部门相区隔的独立行政机构。联邦储备体系是其中之一，于1913年成立。1935年国会通过改革法案，重新确定了联储的治理结构，至今未有大幅改变。根据法律，包括主席、副主席在内的联储理事会成员均由总统提名，参议院确认。理事会成员在主席的领导下，会同部分地区性联邦储备银行行长，在内部议事机构“联邦公开市场委员会”中投票制定货币政策。

在法律意义上，货币政策谁说了算，一目了然——12人组成的公开市场委员会一人一票，多数决。但法律之下还有惯例。委员会长期以来的传统是，主席虽无权搞一言堂，但也不只是持普通一票。他/她可以主导议程，事先吸纳不同意见后形成决议草案，并争取说服其他成员。大多数成员如无强烈异议，会投赞成票，以免给市场造成委员会内部路线纷争严重的印象。全票通过决议很常见。伯南克在一次会议上曾收到三张反对票，令他印象深刻。格林斯潘任主席时遭遇过四张反对票，书中对此的形容是“极不寻常”。

走出联储大门，主席们听到的声音就更没那么和气了。首当其冲的压力源自然是总统。1913年《联邦储备法》规定总统可以“因故”解除美联储理事的职位。不过独立机构领导人的身份毕竟与内阁部长不同。伯南克写道：“根据法律规定，理事会成员不能因政策分歧而被总统解职，只能以渎职或被国会弹劾为由解职”。主席作为理事之一，理论上也适用这一规定，但其中的门道其实比伯南克写的要更复杂一点。

“只能以渎职等原因”这一要件，来自于联邦最高法院1935年的一则判例，案由系关于罗斯福总统有无权力因为联邦贸易委员会一名委员对新政政策不够支持便令其下台。大法官们全体一致裁决，除非符合国会《联邦贸易委员会法》中“总统可依据委员的工作无效、玩忽职守、渎职，解除该委员的职务”这句的条件，否则总统无权解除其职务。法学界普遍的理解是，该判例对于独立的联邦行政机构均有指导意义。所以即使《联邦储备法》中没有类似条款，总统也不能像对待内阁部长那样，仅仅因为对美联储某位理事工作不满就把人逼走。

但这并不意味着总统和他的行政班子不能通过非正式的施压方式，让美联储领导人的日子难过。二战期间联储应财政部要求，在国债市场上为利率设置了事实上限，让政府能获得低息的战争融资。这一安排在战后未立即取消。1951年朝鲜半岛战事升级，杜鲁门要求联储继续人为压低利率。联储担心通胀爆发，不愿顺从。财政部与联储就此展开谈判。联储方面态度坚决，双方斗争公开化。杜鲁门一度将公开市场委员会全体成员召集至白宫“训诫”。然而国会和媒体并不站在总统一边，天平开始向联储倾斜。财政部与联储最终达成协议，后者不再受前者约束，可以根据自身政策需要，自由调整利率。尽管联储是获胜一方，但当时只当了三年主席的托马斯·麦凯布无法继续忍受与行政当局合作，没过多久就辞去了主席职位。

多位总统及其幕僚都曾对美联储施压，敦促其放松银根。杜鲁门、约翰逊和尼克松还留下了怒斥联储主席的记录。麦凯布的继任者威廉·马丁和之后的阿瑟·伯恩斯都对行政当局有所妥协。连被公认为重塑了联储独立性的保罗·沃尔克，1986年2月也差点中途辞职。事情的起因是，当月的公开市场委员会会议上，针对是否下调贴现率的问题，里根两周前刚刚任命的两位理事的反对票让沃尔克的意见成为了少数。好在当天晚些时候，会议最终正式投票，逆转了先前的结果。

联储与总统的关系至少在法律上很简单，但与国会的关系则不然。宪法规定铸币权属于国会。联储的权力完全来自于国会授权。1977年的《美联储改革法案》进一步将联储的法定目标明确设定为“稳定的价格、充分就业和适度的长期利率”。长期利率目标通常被认为能够自然达成；而前两者直接关乎民生，需要联储全力以赴，被称为双重使命（Dual Mandate）。联储受国会的民主问责，每半年要提交一份《货币政策报告》，联储主席须同步出席国会听证会，陈述货币政策执行情况，并接受质询。国会也有权随时修订《联邦储备法》，更改联储的目标和架构。伯南克离任前最后一次新闻发布会上，有记者问他会给继任者耶伦什么建议，他的回答是：“国会是我们的老板。”

精明的联储领导人恰恰会善加利用与国会的关系，保护联储的独立性。联储的货币政策立场有时偏鹰派，有时偏鸽派。国会议员们的偏向也不尽相同。所以，联储的当前立场在议员中总是有反对派，也必有同情和支持者。联储领导人们也能与政界人士构建良好的个人联系，通过坦诚而充分的沟通，扩大在华府的支持者队伍，仰仗他们与间或来自白宫或国会山的政治压力相抗衡。

格林斯潘是此道大师，在历任总统和国会两党领导人中都有不错的人缘。在他治下，美联储的独立性较耿直的沃尔克执掌期间更上一层楼。自克林顿起，总统不向联储主席公开施压或批评，成为政治惯例。（作为政治素人入主白宫的特朗普是唯一例外。）作为几十年来首位没有经济学学位的联储掌门人，律师出身的现任主席鲍威尔或许在理解经济模型细节方面不及伯南克和耶伦，但维护与政界关系的能力远超两位前任。伯南克称赞说，鲍威尔在国会山的积极活动，大大改善了联储与国会两党的关系。

联储领导人与国会议员们的关系因人、因派别而异，听证会上有时也就不免受到刁难。耶伦首场听证会被拷问了六个小时，时长是惯例的两倍。伯南克为她鸣不平，其中想必有感同身受的缘故。不过政治学家们对此有种让人略为宽心的解释。议员们是想在选民眼中树立敢于向行政官员叫板的形象，同时也想要稳定的美元。他们明白，假如国会能像决定财政拨款那样支配货币政策，自己囿于选举周期，会面临选前不负责任地放松货币刺激经济的诱惑，无法可信地承诺币值稳定。为了使自己免于这种经济学所称的“时间不一致”问题，他们就像《荷马史诗》中自缚的尤利西斯那样，自愿把货币方向盘放手交给央行，满足于坐在后排扮演监督角色，并在有政治上的需要时上台表演一番，如此便既有了里子，也赢了面子。很难相信伯南克会不知道这种解释，但显然他不方便在书中将此落为文字。

与依赖国会拨款的其他独立行政机构不同，联储面对短期政治压力还有一招防身术——经费自理。为了执行货币政策，调节基础货币，联储总是持有国债等生息资产，相应的利息收入足以覆盖联储的运营成本，扣除各项开支后的绝大部分净利润还会缴至财政部。这使得国会不能经常性地威胁减少拨款或对拨款指定专项用途来左右货币政策。

自20世纪80年代以来，发达经济体的央行独立性均大幅加强。央行应根据法定的授权范围和政策目标，独立于短期政治压力的影响，根据自己的最佳判断做出具体政策决定，已成为政策圈和学术界的广泛共识。在独立性无虞的环境中，货币政策制定者们有了前所未有的政策空间来试验和精进技艺。这也正是他们在全球金融危机之后所做的。

二、货币政策的革命

2008年以前，联储执行起货币政策来并不十分复杂，其主要手段是设定联邦基金利率目标水平。联邦基金利率是商业银行等存款类金融机构之间无担保隔夜拆借的利率。有准备金缺口的银行在联邦基金市场上向其他机构借款，利率随市场供需平衡而浮动。纽约联储负责公开市场操作，用准备金与市场主体交易国债等法律限定的无风险债券，以管理银行体系中的准备金总量，调节资金供需意愿，进而影响联邦基金利率。平常年份里，联储设定的利率目标都远高于零。

利率是资金的“租赁”价格，有价表明稀缺，也只有维持稀缺才能支撑价格。书中将这一套操作方式称为“稀缺准备金”框架。在此框架下，实际有效的联邦基金利率在目标水平附近游走，联储操作人员需要监测并防止利率过于偏离目标，游离到被判断为宽度适宜的“走廊”之外。货币政策研究者们将此称作一种“走廊系统”（corridor system）。

以公开市场操作为主要政策工具，以调节联邦基金利率为手段，来追求实现双重使命的做法，联储操练了几十年。全球金融危机彻底颠覆了这一切。2007年夏天，利率目标是5.25%，危机迹象开始显现，接下来的一年联储多次降息，包括次年1月一次额外的紧急会议上大幅降息75个基点。不过3月救助贝尔斯登后，目标利率仅降到了2.25%。历史性的9月里，两房被接管，雷曼兄弟破产，AIG等获救。10月8日的紧急会议又一次降息后，目标利率仍在1.5%这一不太低的位置。流动性危机进行中时，联储的救市资金是对金融机构的借款，落地便成为了准备金。联储很快发现，联邦基金市场上的准备金严重供大于求，对有效联邦基金利率形成极大的向下压力。

一方面，联储乐于看到这一状况。银行体系中有富余的准备金，就不太可能出现流动性危机。即便有银行出现临时缺口，也能方便地融入资金。但另一方面，这确实给联储的利率调节工作出了难题。假如任由供需情况决定有效利率，它将被大量供给死死地压在近乎为零的水平。而2008年大部分时间里，联储的目标利率位于2%上下。因此，尽管联储依旧试图通过出售国债吸回准备金来抬升利率，有效利率还是经常失控，向下突破走廊。11月，联储开始实施首轮量化宽松，购买金额以千亿计的联邦政府担保的抵押贷款支持证券（MBS），问题进一步加剧。

联储的对策是运用国会新近授予的权力，对银行持有的超额准备金付息。从原理上说，银行持有准备金并持续收息，就没有动力将资金以低于该水平的利率借给其他银行。这样一来，超额准备金利率就能为联邦市场基金利率托底，构成后者的“地板”。但联邦基金市场参与者与享受准备金付息待遇的金融机构不完全等同，产生了套利空间。这一技术原因使超额准备金利率在实际运作中变成了有效联邦基金利率的上限而非下限，真正的下限是联储后来创设的隔夜逆回购这一政策工具的利率，后者被叫做“次级地板”（subfloor）。这套机制，是央行观察家们所说的“地板系统”（floor system）的一种，书中称作“充足准备金”框架。

联储于2008年末耗尽了降息弹药，开启了当时无人预料到会长达7年的零利率时代，同时把单一目标数字微调为0%~0.25%的目标区间。降息、救市和财政刺激三管齐下，让美国该轮经济衰退2009年便告结束。但失业率从10%左右的高点下降的速度极为缓慢，通胀率也总是低于联储设定的2%目标。双重使命中的充分就业条款要求联储继续有所动作。由此，第一轮量化宽松2010年4月结束后，同年11月第二轮便宣布启动。2012年又有了第三轮。

量化宽松管用吗？伯南克当年有一句半开玩笑的话流传很广：“量化宽松的问题在于，它在实践中有效，但理论上无效。”理论上无效的逻辑是，量化宽松只是央行用准备金这种政府债务，在二级市场上置换了国债和政府担保的MBS这两种同样由政府背书的无风险债券。这如何能帮助实体经济？

伯南克的论点之一是，虽然短期利率已降至零，长期利率还是偏高。量化宽松可以通过投资组合平衡渠道压低长期利率，让低利率刺激经济。这种理论的假设是，投资者对期限等方面不同的证券各有偏好，并不认为它们只要风险和预期回报相差无几，就能相互替代。或者说，证券市场在很大程度上是基于证券种类“分割”的。因此，联储从国债和MBS这两块相对较小的池子里吸走足够多的债券，就可以显著拉高它们的价格，根据债券定价公式自然也就能降低其收益率。

量化宽松影响经济的另一可能渠道是信号传导，即向市场传达央行长期保持宽松货币和低利率的决心。在这一层意义上，量化宽松有助于增强联储另一大创新工具“前瞻性指引”的效力。如果前瞻性指引仅仅是以声明、报告、演讲来告知市场，未来相当长一段时期不会加息，必然会有人怀疑这种没有正式制度保障的承诺是否可信，央行自身就会面临时间不一致难题。但行胜于言，大规模资产购买是给市场的真金白银的定心丸。

量化宽松压降长期利率的实效如何，各路研究结果不一。伯南克承认“长期利率与央行证券购买之间的关系是复杂的”，但也着重引用了几篇出自央行研究人员的论文，以之为佐证，称量化宽松对利率的影响显著且持久。然而长期利率的高低，不是货币政策的最终目的，实体经济走强才是。书中引用的一份联储内部研究估计，量化宽松等新的政策工具导致失业率下降了1.25个百分点，“效果显著”。但这只消去了失业率的一小部分。危机后十余年是美国史上最长的经济扩张期，失业率却徐徐下坡，这强烈指向劳动力市场存在结构性问题的可能性，联储对此力不能及。

如果我们搁下本书，去看看关注货币政策的其他经济学家们如何评价量化宽松的经济效应，经常能见到的一个词是“modest”（温和、不大）。有意思的是，两位来自其他央行和两位分别来自哈佛、芝加哥大学的经济学家2020年合作的一篇论文，将央行研究人员与学院经济学家关于量化宽松对产出和通胀率影响大小的多项研究相对比，发现央行人士的估计值明显大于学院经济学家的结果。平均而言，不同指标在央行研究中的增大幅度从一半左右到87%不等。若是只采信与央行利益不相关的研究者，我们的结论只能是，量化宽松对经济确有刺激作用，但相当有限。

其实根据投资组合平衡渠道的逻辑，这一点本该在意料之中。如果证券市场真的深度分割，联储购买国债等资产就不会对其他证券有多大影响，也就没有能强力撬动经济的杠杆。

另外，伯南克对新工具有效性的探究，高度依赖“中性利率”概念，称其是“关键的决定因素”。中性利率又称自然利率，类似一个完美的圆，不是现实中可以观测到的数字，而是在经济学家假想中经济体实现充分就业且通胀稳定时的利率。据测算，中性利率几十年来逐步下降，使得降息很容易触及零利率，只有启用量化宽松等新工具方能给经济以足够的推力。但国际清算银行货币与经济部主任克劳迪奥·博里奥（Claudio Borio）对中性利率的实用性高度怀疑。他的看法是，对中性利率的估计很不精确，不适合用于指导政策制定。而且中性利率作为思维构想的产物，本就是从产出缺口、自然失业率等指标推导而来，决策者们不如直接参考后面这些变量。

此外，与量化宽松伴生的充足准备金框架，也有值得讨论之处。在原先的稀缺准备金框架下，联储的资产负债表规模较小，2008年总资产约9000亿美元。三轮量化宽松结束时，这一数字已膨胀至4.5万亿。2017年10月起的两年间，联储缓慢、小幅地缩表至3.76亿。2020年为应对新冠疫情冲击，联储重启扩张，总资产后来一度接近9万亿。伯南克和联储官方的说法都是，如此庞大的资产负债表是在危机中作为最后贷款人所需。经济恢复正常后，联储自会缩表，但不是要回到2008年前稀缺准备金框架下的规模，而是继续持有巨量债券，相应地让银行体系中留有充裕的准备金，只是“不会超过有效执行货币政策所需的规模”。2019年，联储决定将充足准备金框架固定下来，其设想是，无论在平常还是非常时期，都让基础货币的数量与利率脱钩，将维护市场流动性的职能与货币政策相切割，简化政策实施。这一想法被戏称为“不管货币的货币政策”。

至于准备金规模如何确定，伯南克写道：“没有人真正知道能满足银行需求的准备金水平，所以美联储资产负债表的理想水平必须通过试错来确定。”批评者们则主张，所谓理想水平根本不存在，想靠某一数量的准备金与流动性危机永久绝缘，只是妄想，2019年9月的回购市场动荡就是证明。联储即使进一步增加准备金，也不能排除类似事件今后再度突发的可能。同时，总量充足的准备金也可能分布不均，集中在大银行手中。如果小银行的持有量不比监管所需的最低水平高太多，它们与流动性风险之间也就只隔着一次意外冲击的距离，与稀缺准备金时期并没有质的区别。总之，联储依然要时刻为流动性事件爆发做好准备。

批评者们还指出，在稀缺框架下，银行相互拆借时会自发地监督借款方的流动性风险，以评定是否出借，利率几何。联储只需观察市场利率波动即可对银行体系的流动性状况有大概了解。就操作简便而言，稀缺准备金框架有省心的一面，充足准备金框架有要继续费心的一面，很难说后者有绝对优势。从金融稳定的角度考虑，准备金作为银行的流动性资产也未必优于国债。后者是交易对手方范围更广的安全资产，必要时还能很方便地转换为前者。

更重要的是，联储资产负债表的巨大身影也许会为其独立性招来新的威胁。想让公款为自己钟爱的事业买单的政治势力大有人在。比如说，既然联储能买下几万亿的房贷债券，托举房地产市场，怎么就不能再买几千亿联邦助学贷款，解除日渐恶化的助学贷款困局呢？充足准备金框架的支持者们似乎没有很好的回应。

伯南克领导的这场货币政策革命，为中央银行界留下了重大而复杂的遗产。本书是他的总结，一定程度上也是他面对革命所引来的争议的自辩。但就像2021年起让联储措手不及的通胀所表明的那样，中央银行家们现在还不能自称已经找到了最优的政策框架。对21世纪直至今日货币政策评价的定论，或许应该留给将来某位同样兼具内外部视角的伯南克式人物作出。

本文来自微信公众号：经济观察网 （ID：eeojjgcw），作者：韩明睿