排队领红包的有线公司，投资价值不大

4月28日上市的江苏有线（600959）毫无悬念地踏上“一字封停”的天梯。5月7日完成第7个涨停后，市值达到417亿。再有四个涨停，江苏有线市值就将达610亿。作为新股，11个涨停是可以期待的，要知道暴风科技上市后已拉出30个涨停，从9.43元涨到172.7元（5月7日）。

有线电视公司上市潮的本质

“三网融合”大势所趋，广电为抗衡财大气粗的电信运营商和来势汹汹的互联网企业进行了大规模整合。按广电总局的部署各省有线电视网的整合应在2010年前完成。具体方案是以省为单位对分散在各地市的资产“打包”、改制，组成“航母战斗群”。

上市既是整合的阶段性目标也是动力，实质上就是让投资者为整合买单，让资本市场成为整合参与者兑现利益的场所。

除江苏有线外，已经在A股市场交易的有线电视公司还有百视通、华数传媒、广电网络（陕西）、天威视讯（深圳）、东方明珠（上海）、湖北广电、吉视传媒、电广传媒（湖南）。广西、贵州、广东、安徽 、山东、重庆、贵州、云南、黑龙江等省级有线公司均在积极运作上市，有些已经进入初审。全国一半的省级有线电视公司不是已经上市，就是在上市的征程中。

按5月7日收盘价计算，十家已上市有线电视公司总市值为3629亿。

但众多有线电视公司发展极不平衡。领先的百视通、华数传媒在互联网化道路上已走了很远，已无法简单归为有线电视公司，上市14年坐拥420万高清交互数字用户的歌华有线仍处于中游，江苏有线等一众小伙伴行政事业单位色彩还很浓厚、数字化改造旧账还未还清、行政命令推动的省级公司整合还是“在建工程”。就是在这种情况下，有线公司排队上市“领红包”，以图让资本市场为“整转”、“整合”买单。

江苏有线：堆砌起来的上市公司

由于“没钱”，当初广播电视网络的建设、运营采取了省、市、地、县“四级办”的方式管理。各级有线电视网络建设充满了无序性与自发性：有钱的先上，没钱的后上，谁建的由谁运营，并享受投资收益。越是经济发达地区，筹钱的渠道越多，情况就越复杂。所以，江苏、山东、广东落在后面不是没有原因的。

早在2004年9月，江苏省政府就下发了整合网络的通知并成立了“领导小组”。硬件方面相对容易：近4000公里省级网络干线贯通各省辖市，县市干线网进行了扩容，对部分城域网进行了双向化改造。但错综复杂的体制安排和利益格局、地区间差异、行政推动与市场化运作的矛盾，使整合推进缓慢。＃钱从哪里来，人往哪里去＃

由于只有6个地区组建了广电网络公司，其它地区的有线电视网仍由电视台运营。江苏有线发起人的出资方案是：电视台将网络公司交出来作为实物出资，而对已经成立的网络公司进行吸收合并（计有南京、常州、无锡等六家）。到2011年9月底，相关的法律、工商手续才告完成。至2008年7月，江苏有线终于正式挂牌，发起单位有17家之多（包括国安通信等7家广电行业外企业），股权高度分散，不存在控股股东，第一大股东江苏省有线公司持有23.29%。

十年来，江苏有线实际上在做着三件事：转企、整转、整合。转企是从事业单位转为企业，整转是有线电视数字化整体转换的简称，最后才是整合。省公司某高管开玩笑说：整合，就是有整人的有被整的。

原事业单位的市场竞争能力偏弱，由“有形之手”堆砌出一批省级公司，体现的还是垄断资源、划分势力范围的思路。这样堆砌起来的上市公司，不知有多少表里不一、貌合神离。但有线公司吃独食的时代一去不复返，IPTV、视频网站已分流了大批用户。扎堆儿到股市领完“红包”，以后的路就得靠自己走了。

整转、整合留下“大尾巴”

用户收视维护费和电视频道落地费是广电网络运营商的收入支柱。两项收入的多寡与用户数高度相关。

招股说明书称：2014年末，江苏有线用户数1772万户，其中直接用户748万、间接用户1024万。超过一半的间接用户是整转、整合留下大尾巴。

江苏有线数字化整转时，地方“割据”没有完全打破。没钱“整转”的地方网络公司不愿意被“整合”，只好采取变通的办法。由省公司“协助”地方公司进行数字化改造，各方按一定比例与地方公司分享新增收入。名义上实现了有线广播电视全省一张网，实际上地方公司仍然是独立实体。于是，江苏有线有了1000多万间接用户。但间接用户APRU值很低，对上市公司的收入贡献率仅为4%。

此次江苏有线IPO，募集资金净额为31.2亿元（以5.47元单价发行5.97亿新股，占发行后总股本的19.98%），而拟投项目中32.56亿元将用于“整合全省广电网络项目”。具体说，就是“收购整合49家县（市、区）广电网络资产。”

也就是说要用上市募来的钱对收购地方公司，收过来继续“整合”。大方向是对的，但整合原本就非易事，更何况在没有强势大股东的情况下。

江苏有线业绩增长潜力

江苏有线营收主要由四个部分组成：向用户收取收视维护费、向电视台收取落地费/传输费、增值业务费及数据宽带业务费。

其中，收视维护费是有线公司的命脉。费率受到严格管控（数字电视收视费标准为每月21元到24元），有线公司只能通过增加用户数提高这部分收入。

2012年、2013年、2014年，江苏有线收视率收入分别为34亿、39亿和44亿，约占总营收的40%以上。

不幸的是已经趋近饱和的市场又面临IPTV、互联网视频的瓜分，像歌华有线这样的公司用户数不降已经不容易了。好在江苏有线动用30多亿募集资金对省内资源进行整合后，直接用户可超过1000万，稳坐中国省级有线公司之首。（注：到2013年未，吉视传媒、广电网络、湖北广电、歌华有线分别为653万、620万、557万和524万）

央视频道有些免费、有些要交钱，本省卫视频道免费，落地费只向外省电视台收。通常一年一签，每个频道收取150万到1900万不等。另外，本省非卫视频道亦贡献传输费，其中购物类频道交费可达千万以上。

江苏有线没有披露增值服务费和宽带业务费的具体收入，想来不值一提。至于新媒体业务（互联网电视、互联网视频、3G手机视频），更是“浮云”。离开享有垄断的一亩三分地，与互联网公司争食，有线电视公司胜率很低。