拆VIE回归A股，暴风神话中你不知道的那些坑

虎嗅注：暴风影音在A股神化般的表现，给国内互联网公司注入一股拆VIE热潮，特别是两天前，奇虎360也宣布私有化，海外上市的中国互联网公司陆续拆VIE回A股上市，让人浮想联翩。但是VIE架构真想拆就拆吗？什么样的企业，又在什么样的时机适合拆？拆VIE过程中又会遇到哪些难题？21世纪经济报道在《投行人士详解VIE回归潮：暴风神话或难以复制》一文中进行了解读，原文作者谷枫，虎嗅进行了删编。

一位北京地区大型券商投行人士李伟（化名）感叹：“VIE企业回归面临的是无数的选择，而一次又一次选择的结果直接和企业未来命运相关。”

拆与不拆

要回归国内资本市场的企业，面临的第一道选择题便是“拆与不拆”VIE架构的问题。

作为第一家没拆除红筹架构回归新三板的企业——合全药业（832159）的回归之路显然并不容易。合全药业实际控制人为纽交所上市公司药明康德（NYSE：WX）（药明康德于2007年3月16日在开曼群岛设立）。

一位接近合全药业项目组的人士告诉记者：“尽管没拆架构，但挂牌新三板面临的困难一点也不少。其中最艰难的是与股转系统的沟通，监管层为了企业实际控制人认定问题与公司还有中介机构沟通了很久，一度让挂牌流产。”

“目前选择不拆的企业是少数，尽管不拆的话可以像合全药业那样挂牌新三板，不用花精力在拆架构上。但这样会给未来留隐患，一是《外国投资法》出台之后对于红筹架构的监管要趋严，另外不拆架构的话目前看也无法登陆A股市场。”前述接近项目组人士说。

而选择拆架构也并非一帆风顺。

李伟透露：“拆VIE架构最关键的是两件事情，一是海外部分收购老股，注销公司，二是国内部分通过增资或者购买老股的方式梳理新的股权结构。”

“公司A在搭建架构之时，引入了美元私募基金的战略投资，在拆架构的时候就要面临同样用美元将这些基金的部分赎回，这通常需要引入一家第三方基金。第三方基金怎样定价回购老投资者的股权，另外老投资者是否也有人民币基金可以继续接A公司的盘，这些都需要花时间来协商谈判的。与投资方谈判非常耗费精力，对方可能知道你要急着回归，开的价格就要高很多。”李伟表示。

目前，国内有很多估值过亿，甚至过十亿美金的公司在拆VIE，这些公司可能有超过10个以上的基金。这其中多方谈判协商的难度、接盘所需要的资金数量等诸多因素，导致项目的操作难度和时间都是无法预估的。

回归博弈

“尽管目前很多中概股宣布私有化，但除了分众传媒借壳宏达新材之外，目前还没有看到其他比较有明晰方向的案例。实际上，绝大多数公司还在拆架构，或者还在选择方向，未来很丰满，而现实很骨感。暴风科技的神话是否会复制在每一家回归的公司身上，我觉得很难。”另有一家北京地区投行人士王伟（化名）说。

在目前的政策条件下，如果不拆VIE，只有新三板一条路，而拆除架构理论上则可以有借壳登陆A股、IPO排队或是登陆新三板三个选择。

“纽交所或纳斯达克上市的企业私有化回来的话，绝大多数还是会选择A股，而一些创业型公司更有可能选择新三板。挂牌速度也是影响企业选择的重要因素。目前来看，新三板的审核速度要远远快于登陆A股市场。”王伟表示。

不过，这些选择未来还存有政策变数。

上交所将推出的战略新兴产业板已表示会给特殊股权结构的企业挂牌留出空间，深交所也表示将研究解决特殊股权结构类创业企业上市的制度性障碍。如果政策落地，企业不拆VIE架构上市便多了几种选择。

除了去向选择题之外，回归之后，是否就一定能够获得高估值和更多的融资？这或许存在更大变数。

招商证券一位分析师告诉记者，对于VIE架构的公司来说，需要花一年以上的时间来拆VIE，而一年之后国内A股市场环境会如何，目前也不好判断。

另外，随着越来越多企业回归，标的的稀缺性不再，是否能够达到拆VIE之时所期望的估值也是未知数。