股灾救了谁的命？救了中国超级牛市的命

前言：英国广播公司BBC邀写的专栏，本文上周日首发于BBC。

自6月12日上证综指收盘于过去七年来的最高点：5166.35，至7月3日，上证综指已经下挫29%，深证综指更是下挫32%。如果以距最高点跌幅超过20%作为进入熊市的标准，中国A股已经进入了熊市。

但是这个定义也不一定准确，比如1989年10月19日（著名的黑色星期一），美股道琼斯指数暴跌22.61%（史上最大单日跌幅记录，记录至今无从打破），照理说美股应该进入熊市了，但是1989年底道琼斯指数高达2753点，随后进入1990年代，美股继续上涨了整个1990年代。

美股这个超级牛市从1982年启动，在1987年遭遇历史上最血腥的暴跌，之后保持上涨，一直延续到2000年互联网泡沫破灭，时长达18年，成为百年难得一见的超级牛市。不管股灾还是任何灾难，放在当时当地这样一个二维世界里也许是切肤之痛，但如果放入漫漫时间的长河里，形成一个三维的世界，很多灾难其实不值一哂。

目前，中国A股自6月12日至7月3日的这一轮暴跌是过去25年最严厉的三周暴跌，但这并没有什么可怕的，因为中国超级牛市的框架还在。

中国超级牛市

中国超级牛市的框架是什么呢？大家先来看一张图

如图所示，自2008年全球金融海啸以来，到2015年第一季度中国的银行总资产几乎增加了20万亿美元，而同期美国的银行总资产只增加了区区2.7万亿美元。美国在连续搞了3轮量化宽松的情况下，银行资产才只增长了2.7万亿美元，而中国央行虽然没有搞量化宽松，但其银行资产的增加几乎是美国的9倍。中国的银行资产总规模在2008年金融海啸前远小于美国，到如今已快是美国的一倍。

给大家解释一下什么是银行资产。

银行资产就是银行借给消费者和商业机构的贷款，包括房贷、车贷、信用卡贷款、个人贷款、地产开发贷款、固定资产投资贷款。因此银行资产规模增加过快绝非什么好事，不要以为全世界最大的几个银行都是中国的了，是如何值得国人骄傲的事。因为银行资产规模增加过快，就意味着中国经济的债务规模增加太快，债务杠杆太高，到一定程度势必触发系统性的债务危机。

读者到这里是不是有些困惑？谈中国A股牛市的未来怎么聊起银行来了？因为在你们的心目中，你们往往只在乎股市的顶在哪，底在哪，好逃顶，好抄底，然后通过这个高抛低吸的过程套利。股市充其量就是个套利的投机工具。这就是大多数中国人对股市先入为主的看法，由此他们就忽视了股市的本质：股市和银行一样，是融资渠道。因此要了解A股牛市的未来，就必须了解A股作为融资渠道的未来，而要了解融资渠道，就必须了解银行。

银行垄断中国融资市场

再说银行，银行几乎是垄断了中国的融资市场，银行贷款是间接融资的最主要形式。目前在中国的社会融资总量中，人民币贷款（间接融资）占比在80%左右（其中银行贷款占比在60%左右），而直接融资（以股市和债市为主）占比只有百分之十几。这和美国的情况刚好相反，美国的融资总量中，直接融资占比在70%以上，美元贷款占比只有20%多。

这种融资结构的巨大差异是导致中国融资贵融资难最大的一个原因。中国企业融资难不能再执着于埋怨银行偏心央企国企了，因为企业融资的主要管道本就不该是银行，而是股市和债市。银行不能通过扩张信贷来解救中国企业，这并不是把央企国企和私企一视同仁视如己出的道德问题，而是一个经济现实的问题。

在2008年到2014年间中国银行总资产/GDP占比从201%飙升至269%，增速惊人，且达到了前所未有的水平。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了这么一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着超级去杠杆化（非常严重的金融危机）爆发的可能性就相当高了。

所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发严重金融危机的地步了。在这种情况下，强迫中国银行业通过激进的扩张其信贷资产规模的形式来为中国企业解决融资困境，其结果无异于饮鸠止渴，最终银行与企业难免玉石俱焚。

未来中国的银行总资产/GDP占比需要显著降低，至少需要回到200%附近。所以以房地产为代表的不动产构成的抵押品链条和以银行为主体的融资管道支撑中国融资活动的模式已无以为继，所谓旧常态将死。中国要顺利度过超级去杠杆化，就必须依赖以股市为代表的直接融资管道，这就是新常态的金融本质。

说得直白点，过去十几年房地产为什么火？因为过去的融资活动主要是被银行信贷垄断的间接融资，而银行放贷是需要抵押品的，房地产就是银行最主要的抵押品。银监会的数据表明，2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款，在贷款总额中的占比为38%。而如今银行信贷规模已到了触发严重金融危机的边缘，间接融资无法承担主要的融资活动，因此就必须把以股市为主要代表的直接融资渠道做起来。这个转变有多迫切呢？让我们继续来看数据。

中国企业通过股市融资

中国目前的非金融企业债务总额是102万亿元，这么大的债务靠银行信贷增长已无法支撑了。那么股市融资的潜力有多大？目前A股总市值约三分之二是国有股，股市作为融资渠道几乎是被国企吃独食了，因此股市实现IPO注册制后，会有更多的私营企业借上市大大缓解债务融资压力。

根据十八大报告“全面建成小康社会宏伟目标”来估算，2020年中国GDP可能达到100万亿元人民币，假设届时中国达到印度的证券化水平（年底股市总市值对GDP的占比）——135%，那么A股总市值将高达135万亿元。目前是70万亿左右，还有差不多翻一倍的空间。这一切都表明未来中国企业特别是私企通过股市融资的空间还是很大的。

股市不但可以给企业提供成本远远低于银行的融资渠道，还可以通过市场机制给企业资产以公平合理的定价，有助于提高企业的信用评级，降低企业日后发行债券融资的成本。可以说，股市起来了，企业债券市场也就容易做起来了，整个直接融资的渠道就会从银行手里接过融资活动的主要负担。这样一来，中国经济的融资结构就会得到根本的改善，融资成本也会大大降低，就可以顺利度过超级去杠杆化。

超级去杠杆化一般是十年左右，中国应该是2013底进入超级去杠杆化，将在2022年左右完成这一进程。股市要做的就是从房地产和银行那里接过融资增量的任务。超级牛市从去年8月开始，到2022年左右结束，保守估计有六年左右，与顶无关，与底无关，与超级去杠杆化时间有关。 

房地产做融资抵押物支撑中国向前快跑了10几年 ，现在跑不动了，下一个融资抵押物红旗手就是包括股票在内的债务证券化和资产证券化的证券。

还有别的出路吗？

没有。包括股市在内的直接融资管道是中国超级去杠杆化突围的最终途径，这就是中国金融陷入重围下的突围逻辑，不管付出多大的牺牲也要把超级牛市这面红旗插上突围之路上的高地 。这和八年抗战一样， 无数次血流成河，不是累计成失败，而是终极决战的胜利。否则，走投无路的通过银行信贷解决债务融资的问题，中国经济就会困坐围城，爆发金融危机便不可避免。

中国牛市并未终结

这一次的股市和以往不同，以往的中国有人口红利、土地红利，说的虚一点还有改革红利，可以牺牲股市，不需要过度倚重股市的融资功用，但今天债务重围下的中国要想去杠杆，想靠土地和银行融资来解决，已经不可能了，以股市和债券市场为主的直接融资管道成为中国去杠杆的必经之路。中国经济有点像战争中的军队陷入重围，只有一个突破口——那就是以股市为代表的直接融资渠道。

我在前面分析中美银行资产的对比时已经讲得很清楚，中国的债务负担非常沉重，让搞了三轮量化宽松海量印钱的美国都小巫见大巫。现在的中国在债务的重围之下，就像当年长征路上彻底被蒋介石包围的红军，唯一的突围方向就是泸定桥。必须不惜一切代价拿下以股市为代表的直接融资渠道。

目前IPO注册制还没实施，股市融资基本上还是被国企央企吃独食，绝大部分私企还在焦急地等待着。因此IPO注册制才是A股超级牛市的主角，主角没出场，却讲牛市已经终结是可笑的，这只是牛市的前场。有人也许会拿这次损失惨重的大暴跌说事，说中国已经进入熊市，那么请他看下面这张图：

这个图的坐标原点是1982年，图中红框就是世界著名的黑色星期一引发的超级股灾。超级股灾之后，美股掸了掸身上的灰尘，接着又踏上了超级牛市的征途，一直到2000年互联网泡沫破灭为止。整整18年。还是那句话，不管股灾还是任何灾难，放在当时当地这样一个二维世界里也许是切肤之痛，但如果放入时间的长河里，形成一个三维的世界，很多灾难其实不值一哂。中国目前这轮罕见的暴跌亦当做如是观。

股市暴跌救了中国牛市

世界上能形成超级牛市的国家寥寥无几。目前预测股市的模型大多以时间和资金为变量，但是超级牛市确是由国家综合国力各大组成部分为变量决定的，因此以往的那些预测理论，包括宽客的金融模型是无法看清跨度这么大的超级牛市的。决定超级牛市的综合国力变量是：央行的世界影响力和相对水平，货币的世界地位，外交的世界地位和影响力，制定国际金融和贸易游戏规则的影响力，金融创新人才的升级和储备，金融监管的创新和突破等等。

看看这些变量，你会发现这些都是***政府倾尽全力突破的领域：中国人民银行成为美联储之后最为世界瞩目的央行，人民币加入国际货币基金组织的SDR，亚投行的大获成功，一带一路大战略等等，不胜枚举。这一切才刚刚启程，许多人却在大喊中国进入熊市，有点一叶遮目不见泰山。

其实中国爆发这个股灾是个再正常不过的小插曲，因为中国股市的参与资金杠杆太高，而金融监管部门对杠杆资金的监管严重不足。奥巴马在08年金融海啸之后成立次贷危机调查委员会，其结论就是金融创新最大的风险就是监管制度，人才和资源的缺失。连金融超级大国的美国都在这方面摔跟头，遑论现在姗姗学步的中国金融市场。我在股灾爆发前看到一个数据，那就是日交易额里有25%左右是两融资金，股灾爆发后的一个周末央行幅度惊人的降息降准，结果A股开市后依然暴跌，这使我大胆推测股市参与资金的杠杆要远远大于两融资金所揭示的规模。

除两融外，人们还通过恒生Homs系统搭建的伞形信托，以及互联网P2P平台融资炒股。为了融资炒股，恒生Homs系统，互联网P2P平台这样的技术创新让人目不暇给，这些创新都是目前的监管框架无法有效监控和监管的。因此央行双降后，我大胆推测包括两融，伞形信托，P2P平台融资等等借款对日交易额的占比应在50%左右。这么大的杠杆，再加上没有有效的监控和监管不暴跌才怪。

这次暴跌是天大的好事，这么高的杠杆如果一直往上炒，炒到美联储九月份加息再跌那就惨了。所以这次暴跌就像给高度中暑的人放血一样，是救命的，救了谁的命？救了超级牛市的命。