怎样才能成为优秀的价值投资者?

作为一名价值投资者意味着在任何时候都要抵制大众心理的两极。本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：本·列文森，编辑：郭力群，原文标题：《一位价值投资者的翻盘秘笈：要偏执，也要耐心》，头图来源：视觉中国

拉里·皮考斯基（Larry Pitkowsky）管理的GoodHaven Fund在多年跑输后终于开始有了创始人2011年创立该基金时所设想的表现，这是一个典型的“大翻盘”故事。 

由皮考斯基和基思·特劳纳（Keith Trauner）创立的GoodHaven Fund （GOODX）从成立之初到2018年底一直跑输同类基金和标普500指数，主要原因是石油和其他大宗商品相关股票的大量头寸表现糟糕，有关扭亏为盈的押注也未能达到预期。截至2014年8月31日，GoodHaven Fund管理的净资产总计5.51亿美元，最近这一数字仅为1.1亿美元。 

GoodHaven Fund意识到必须作出一些改变，于是在2019年进行了重组。皮考斯基成为控股股东和唯一的投资组合经理，特劳纳和曾在GoodHaven Fund成立之初提供资金的控股公司Markel （MKL）持有少数股权。在GoodHaven Fund 2019年致股东的信中，皮考斯基提出了他的计划，承认投资“不是智商测试”而是要回归基本等原则。 

GoodHaven Fund立刻获得了新生。过去三年包括股息再投资的回报率为25%，高于标普500指数18.6%的回报率。但皮考斯基明白，要想重获投资者信心，他还有很多工作要做。晨星（Morningstar）的数据显示，在过去五年中盘价值基金类别下，GoodHaven Fund目前排在前10%，但过去十年的表现仍排在后1%。皮考斯基说：“我可以说自己对这样的表现很高兴，但还谈不上满意。”

皮考斯基最近接受了《巴伦周刊》的采访，谈到了GoodHaven Fund的翻盘、他对价值投资的看法以及他最喜欢的股票等话题。以下是经过编辑的访谈内容。 

《巴伦周刊》：拉里，首先我们得问一句，之前GoodHaven Fund到底出了哪些问题？ 

拉里·皮考斯基：管理投资组合有点像高级餐厅的厨师，有时候，因为你拥有的资源和才华，在很长一段时间里做出来的食物都非常好，然后会遇到做得不那么理想的情况，这时就必须做一些改变，做出来的食物才会变得更好。

但做得不好绝对不是某一件事造成的，而是一堆被我们称为不科学的事情造成的，我们中的一些人过于关注宏观，忘了价值投资应该与持有高质量、不断增长的股票这一点保持一致，只要你能以较高的安全边际买入它们，而且考虑到了风险，那么市场就会为你服务。 

《巴伦周刊》：那么现在你们做对了什么？

拉里·皮考斯基：我们优化了程序，研究也一直做得很好。当面对我们擅长的事情时，我们会随机应变，我们不会轻易卖掉基本面优秀的公司，这些公司的股票给基金的表现带来了很大推动。

同样重要的是，不要尝试通过持有很多被我称为“中间的东西”来增加投资难度，我们要么持有具有竞争优势、良好资本回报并以有吸引力价格买入的股票，要么买入拥有能够释放价值的催化剂的股票，我所说的“中间的东西”是指结构上面临挑战的业务，我会尽量避开这类股票。 

《巴伦周刊》：价值股终于再次迎来了有较好表现的阶段，这肯定也有所帮助。怎样才能成为优秀的价值投资者？

拉里·皮考斯基：保持偏执和保持耐心看上去是两种完全不同的态度，但这两种特质都要具备。作为一名价值投资者意味着在任何时候都要抵制大众心理的两极，保持偏执是因为你必须不断重新评估自己最认可的论点，如果过了几年市场还没有理解你“超级聪明”的想法，那可能就是你错了，在这个时候我会改变自己的想法。 

话虽如此，仅仅因为基本面和论点似乎在发生变化就改变自己的想法也不是一个好办法，通常情况下，投资者之所以不能从他们持有的股票中获得长期收益，是因为他们持有的时间不够长。 

《巴伦周刊》：你是如何选择投资对象的？ 

拉里·皮考斯基：我们寻找的是内部资本回报率高、不断增长、管理层优秀的高质量公司，价格有吸引力，有很大的安全边际。虽然我不再是25岁的年轻人，但变老的一个好处是，我有了一份多年来一直关注着的公司名单，希望在某个价格水平买入，但必须等待市场给我们那个价格。 

我们的投资组合质量很高，投资组合里的公司的增长速度快于标普500指数。但我们投资组合的市盈率为13倍，远低于大盘水平，其中一些拥有催化剂的公司有很大的上涨空间。

《巴伦周刊》：你怎么看目前的宏观环境？ 

拉里·皮考斯基：当前这段时期极不寻常，但我认为金融市场或整体经济并不面临我们在2020年春季看到的那种规模的存亡风险。通胀已经大幅上升，美联储正通过加息尝试解决这个问题；虽然出现了硅谷银行倒闭这类事件，但我们很久以前就开始思考利率上升将如何影响我们已经投资和想要投资的东西，而且过去也出现过银行挤兑的情况。这不是“雷曼兄弟时刻”，监管机构很清楚有必要解决这些问题，他们也确实这么做了。 

《巴伦周刊》：你担心经济衰退会来吗？

拉里·皮考斯基：很多事情很重要但它们是不可知的，准确预测衰退这类事件的几率极低，但我们必须假设，经济衰退会周期性地出现，商业周期仍然存在，偶尔的市场混乱和低迷往往会带来好机会。 

《巴伦周刊》：你是Alphabet的长期股东，你担心ChatGPT和微软会威胁到谷歌在搜索领域的主导地位吗？ 

拉里·皮考斯基：谷歌谈论人工智能已经很久很久了，可以说人工智能一直是该公司主要产品的一部分，微软向前迈出了一大步，Alphabet则采取了更为慎重的做法。 

但在ChatGPT出现之前，Alphabet的增长就已经放缓了，我很意外花了这么长时间。比如说，在新冠疫情封锁后该公司产品需求激增已经提前带来了一些增长，此外，TCI的克里斯·哈恩（Chris Hahn）曾撰文指出，成本费用基础快速增长是一个问题，如果现在进入了一个增长较慢的环境，成本费用增长的正确速度应该是多少？谷歌有能力解决这个问题。关于ChatGPT这类长期问题现在下结论还为时过早。 

《巴伦周刊》：KKR 是你的10大持仓股之一，你不认为利率上升会导致该公司更难进行稳健的投资吗？ 

拉里·皮考斯基：当利率像目前这样大幅迅速上升时，确实有必要对投资做一些调整。从某种程度来说，利率上升影响了所有资产的估值，所以我很高兴看到KKR对一些投资做了减计。但KKR有很多不同的增长引擎，除了核心的私募股权策略之外，该公司还有另类信贷、基础设施和房地产策略，另类资产管理公司似乎仍在从投资业务中获得份额。

KKR过去曾利用市场低迷的机会进行资本配置，并继续扩大业务。该公司近期股价是51美元，优质投资占其中近20美元，所以我们认为你为核心业务支付的市盈率不到10倍。 

《巴伦周刊》：由阿涅利家族控制的Exor是GoodHaven Fund的另一只重仓股，该公司曾被认为有望成长为伯克希尔-哈撒韦那样的大公司，但在出售了旗下再保险公司PartnerRe后，CEO约翰·埃尔坎似乎开始专注于奢侈品牌，情况发生了很大变化。Exor的吸引力在哪里？

拉里·皮考斯基：埃尔坎正带领公司朝着一个特定方向前进，他退出了保险业，所以我不认为他打算复制伯克希尔的结构，比如把保险和再保险与运营业务和投资组合结合起来。但我看好埃尔坎正在做的事，他正在将更多资金转移到有望实现高增长和带来高回报的领域，包括风险投资和Christian Louboutin这样的公司。法拉利（RACE）是一个独一无二的豪华品牌。（Exor拥有这家意大利汽车制造商近四分之一的股份）

当Exor的股价低于资产净值的时候我会买入，但我更看重的是埃尔坎专注于增加潜在价值，而不是痴迷于股价相对于净资产价值处于什么水平。 

《巴伦周刊》：谢谢。 

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）

本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：本·列文森，编辑：郭力群，英文版见2023年4月13日报道“This Manager Sees a Margin of Safety in Stocks Such as KKR and Exor”。