这也算是领投人？A股收割模式即将在股权众筹市场重新上演

「他这也算是领投人？」王先生（化名）无意中如此抱怨了一句，不料却引发了众筹参与者的群情激奋。

这是在知名股权众筹平台 36kr 的用户微信群里发生的一幕。而这一幕曾经出现过，现在仍在出现，并不算稀罕，在可以预见的将来也只会更多。

王先生是一名业余投资人，既没有创业导师们的名气，也没有土豪大款的财力，但相比一般人也算是富裕。手里有了闲钱，该做的无风险、低风险配置都做好了，保险理财房产一应俱全，拿出少部分钱玩儿玩儿高风险的天使投资，赔了也在预料之内，赚了可就是十倍百倍收益。

然而令他没想到的是，最先与他发生矛盾的不是所投项目，也不是 36kr 平台本身，而是同为投资伙伴的「领投人」。

众筹不众之怪现象

股权众筹，听着挺高大上的，但在多数人手里，参与其中无非是为了赚钱。投资人们不管是大户还是小户，最该琢磨、平常也琢磨最多的问题无非是「何时退出、怎么退出、能赚多少」。但别急，要谈股权众筹的退出，好歹也得从股权众筹的建立开始说起。

股权众筹可不是什么新鲜事物了。即便在中国，2011 年便也成立了天使汇与创投圈两大股权众筹平台。虽然在那之后，股权众筹真正在互联网圈火起来是在 2013 年；而进入大众视野，怕是从 2014 年证监会插手监管才开始了。

怪了，所谓众筹，离了大众还怎么「众」筹？权益众筹，或称产品众筹、实物众筹，就历来都是面向大众的——谁都可以花钱买期货，谁都可以低价品尝成果。

话是这么说没错，然而股权众筹和权益众筹确实不是一回事儿。在形式上和本质上，虽是「众筹」却不能真的把「众」牵扯进来。

形式上的阻碍很好理解，毕竟美国有关众筹的 JOBS 法案也是今年才通过（何况通过和落听是两回事儿，JOBS 法案很有可能面临法案本身需要大改的困境），中国在这方面的法制建设显然还没跟上。

去年年底，证监会规定了股权众筹投资人参与的高门槛，遭受了大众媒体的普遍差评，观点无非「门槛这么高，一点儿也不『众』」。在这个自律条例「一直受争议，从未被执行」半年以后，今年 8 月证监会又发出了新版意见，这回好了，咱们重新「定义」了股权众筹。至于怎么定义我们稍后再说，管理的大体方向是门槛降低了，但真正的法案什么时候出、届时会是什么样子，谁也没谱儿。

总而言之，股权众筹在天朝玩儿了 4 年，至今都缺乏一个靠谱儿的法律条例来管理。你要是信了股权众筹的原教旨，说「我才不管是否有法可依呢」直接就上，那你可就踩上了非法集资的雷区。至于这个雷区是什么，我帮大家归纳 3 条不太严谨却很好理解的红线，您在发起或参与股权众筹时千万别碰即可：

1. 面向不特定对象公开宣传；

2. 承诺（或担保）本金及收益；

3. 众筹使得公司股东超过 200 人。

所以，大多数股权众筹平台为避免触犯法律，都会限定一些特定的宣传对象（在本平台注册并通过身份认证的投资人），提示风险但不提示收益率，并且众筹参与者一般只在少则几人、多则几十人的范围（多数时候，为了方便管理，会成立一家有限责任公司代为持股）。这与很多人心目中理想的「美国式」「互联网」「股权众筹」可是大相径庭。没办法，这就是骨感的现实。

大拳头的小算盘

上一段说了，形式上，股权众筹不能真的「众」起来。接下来我们讲讲本质——公司需要钱，但是根本不需要众；资本需要赚，但是根本不需要筹。

公司方面，有过管理经验——咱不需要是啥公司高管，小学班长也算——的读者应该都明白，人多没好饭，鸡多不下蛋。众筹本质上是资本市场一个最为基础、最为底层的环节，是一个金融行为，但是涉及到股权，就和公司管理搭上了边儿。公司发起众筹，本质是为了解决钱的问题，不是为了给自己添一堆事儿妈股东。

理论上，钱够了，哪怕只有一个人投资，也是可以的；钱不够，全国人民都来投，也没有任何卵用——其实于公司而言一个股东都不增加才是最理想的，可惜银行贷款没那么好骗罢了。试想楼下卖鸡蛋的老大爷、隔壁抠脚的二愣子都能以股东身份对你公司指手画脚一番，高管和员工们心里是什么滋味？万一股东人多嘴杂，搅乱了方向或者泄露了信息，那把公司送上鬼门关也就是分分钟的事儿。

而在资本看来，好不容易捞了个有前途的好项目，我恨不得一个人多投点儿把股份全占了，将来收益全是我的，何必要与别人分？没错，最优秀的超级天使和天使基金都是这么想的，所以他们没有必要参与到股权众筹中来——钱我有的是，风险我担得起，何必和群众们吃大锅饭？

请注意，资本会这么想建立在两个前提上：一，他有的是钱，没必要找人分担风险；二，项目很好很强大，胜出几率很高，他有八成把握稳赚不赔。

这两个前提，第一点群众不具备，第二点烂项目不具备。

是骡子是马拉出来遛遛

多层次的资本市场当然也是金字塔形的，越往上走难度越高，越往下行数量越多。

拿股权融资来说：最上层的是 IPO，只有用真金白银的收益证明了自己的企业才有幸参与；往下是 PE，那是巨额资本对有 IPO 希望的公司寄予的厚望；再往下是 VC，也就是一般而言的风险投资了，公司前途不明朗，但市场放在那里，有机会一搏；再往下就是天使基金和个人天使，你可以理解为趣味相投、慈善事业或者回馈社会。而再往下，才是最大的那个底儿，群众参与的股权众筹。

这个底子，门槛低不低？当然低，是骡子是马拉出来遛遛，有人买账就是胜利。人数多不多？当然多，几亿网民和数以百万计的前途未卜的项目参与其中。

所以每当有媒体念叨「股权众筹门槛太高导致群众丧失了赚钱（一夜暴富）的机会」，我就忍不住发笑。所谓多层次资本市场，这么大的底儿是干嘛用的？

金字塔底下都是劳工的尸骨。没有底盘当然就没有上升，但升上去的才有多少？任何金融行为，参与人数一旦几乎无限地多起来，那就只有两种可能：一，风险巨大，需要无限地分担开来；二，庞氏骗局，先来的靠后来的赚钱。当然有一些是二者都占的，比如中国股市。

这就回到我们上一段结尾抓出的两个集合：群众和烂项目。而他们恰好是参与股权众筹的主体（的一部分）。所以玩儿股权众筹真的不要做梦一夜暴富，比你聪明得多的职业天使投资人都是抱着慈善心态来投资的，你以为早期风险投资能比 A 股好到哪儿去——实际上显然还不如。

群众和烂项目是参与股权众筹主体的一部分，那另一部分是啥？当然就是平台以及领投人了。

领投的你与跟投的我

平台聚拢项目和投资人，提供流程相关的产品和服务，这个自不必说。领投人是干毛用的？

当然是相对于纯财务投资人身份的跟投人而言，对项目的募投管退负起责任的家伙。募就是募资，号召多个资方（领投人和跟投人）建立一个资金池；投就是投资，签合同，打钱到公司账户；管就是投后管理，不管是作为大股东对企业经营的监督还是作为董事对企业方向的意见；退就是退出，怎么把股权换成钱获取收益。

这些事儿显然不是既没知识又没时间的多数群众负担得起的，因此群众只能当个纯粹的财务投资人即跟投人，而领投人就是专业的投资人和机构了，比如小天使、超级天使、天使基金和 VC 等。

我刚才是不是说资本没兴趣参与众筹？别忘了那个前提是对好项目，现在说的可是烂项目——啊不，一般的项目了，资本找人分担下风险（背下锅）自然是明智之举。

合着群众就是背锅的？这是（资本和项目心中的）理想状态，但实际上股权众筹还没这么丧心病狂，我第一段讲到：平台为免涉嫌非法集资，好歹要为投资人注册设立门槛。越过这个门槛进来的，再怎么也是相当富裕的群众或说中产阶级了，每个人都有成为个人天使的本钱，无非是在某一领域有没有经验，以及有没有时间精力投入其中的区别。

这样一来，领投人起的最大作用其实是为项目提供背书。比如说我做了个新时代电动车电池，一般人肯定没法查证我是不是大忽悠，就不敢贸然投资；但电动车领域的专家如果说我的项目可信，其他人就敢投了。这就是背书的含义。

空口背书虽说押上了名誉，当然也不足以吸引其他人跟投。因此，一般的平台规定，领投人要拿真金白银来做背书，投资的比例不能低于本次融资额度的 50%。实际操作中，70%、80% 也很常见，而跟投的财务投资人往往只是零敲碎打。

好处都让你一个人占了

「他这也算是领投人？」王先生这句抱怨，针对的是一名投资额度不足 50% 的领投人。据悉，在这位领投人和王先生所处的平台「36kr 股权众筹」中，领投人投资的额度甚至可以更低。比如某个名为「游心旅行」的项目，领投人投资 200 万元，却要募集 1200 万元的资金池。

王先生认为，背书就要有背书的样子，领投人投得少是不负责任的，这令该项众筹募资难以信任。抱怨发生在 36kr 用户的微信群里，马上有人附和，希望平台做好规范，要求领投人在募资发生前出具尽调报告和拟订合同。

「你投资 20%，却要 carry 上千万的利润，管理费还是我们出。」身为跟投人的王先生继而表示，平台收取跟投人管理费已实属罕见（比如较为知名的京东众筹平台是不收取跟投人管理费的），但是这个还可以接受；不过领投人只投资很低比例，「空手套白狼」的意味未免太浓。

对此，平台工作人员如此回复：

当然，跟投人们又不傻：

跟投人当然不会只做无谓的嘲笑和挖苦，事实上跟投人中不乏冷静、理性的参与者。他们认为工作人员的解释在道理上都对，所以众人才选择信任领投人，并且让领投人 carry 起来——但前提是，领投人投资的额度要达到 50% 以上，不能空手套白狼。

「钱也是你挣，媒体报道也是你上，好处全你一人捞了。」王先生说，没有领投人，一项众筹募资确实难以发起，但这不代表好处都给领投人，而其又无需负相应的责任。

「没有共产党就没有新中国，不过你好歹给民主党派留个政协啊。」

亲兄弟的战争

诚如王先生所言，如果领投人出具较少金额就可发起募资，不但难以服众，客观上也存在项目及领投人合伙「忽悠」跟投人的可能。

另一位跟投人就表示：「领投比例高了，领投人自然就会上心，投后管理就负责一些。不然他投得那么少，项目完蛋了赔了，赔的都是跟投人的钱，还要他负什么责？」

融资方、领投人及跟投人本该为了企业前途亲如一家，但在利益和责任问题之争上，便如亲兄弟，也容不得一丝含糊。

「领投人有的是钱，既然自己不缺钱，为什么要这样募资？跟投人就不一样了，自己不能独立投项目，哪怕只投几万块，赔光了也要心疼好几年。」王先生道出了多数跟投人的实情——他们绝非财大气粗的超级天使，更不具备天使基金、投资机构等众人募资的模式，赔多少都是拿自己的资产往里生砸，对风险的敏感度自然远高于领投者——这也正是他们选择跟投、不愿承担主要责任的原因。

而在部分平台上，领投人较低的投资额度破坏了这种平衡：当领投人的出资比例低于 50%，跟投人实际要负的责任比领投人更大。

还有跟投人马上质疑：只要是投资机构或者专业投资人就有领投资格吗，或者说，能够满足领投资格的资方是否只有投资机构和专业投资人？如果不具备投资经验的业余投资人始终无法具备领投条件，相关平台的众筹环境马上就会变成信息极端不对称下的恃强凌弱和店大欺客。

如果类似状况不得到重视和改善，股权众筹即便真如「名称」上所言之「众」，也不过又是少数强人和机构们合起伙来忽悠个人投资者的悲喜剧。在这场战争中，既缺乏收集信息的能力、不能独立判断项目，又无钱无势难以主动维权，也不具备自有 PR 及媒体资源、难以占据舆论高地的跟投人群体，几乎是必败无疑，最终沦为砧板鱼肉和待宰羔羊。

开头说到的，证监会对股权众筹的「重新定义」，其实就是认定股权众筹该是「更多人参与、门槛更低」的模式，仅限于专业投资人和机构的股权众筹今后仍将存在，但不再是重点监管的对象。换句话说，股权众筹真的越来越「众」了。随着普通群众和媒体们对于真的「众」筹的热望和呼吁，以及证监会越来越倾向于民意的态度和现实中越改越宽松的规定，可以预见的是，股权众筹变为权贵资本游乐场的日子，是一个近未来。

这也就解释了为什么职业天使们敢于以「做慈善」的心态投资那么多年，而近几年为何人民币天使基金不断涌现。有钱人绝不是傻，他们曾经的牺牲会创造和培养一个人人想投资、人人敢投资、人人爱投资的环境，会创造一个能躺着赚大钱的未来。而将来更多的小白跟投人们，能否像现在相对富裕也相对理性的少量跟投人般提出质疑，就更难以预料了。

看来，庄家吃肉、散户喝汤、更多散户提供肉和汤的 A 股模式，即将在中国资本市场的底层——股权众筹环节，重新上演。

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